2022年宏觀調控：擔憂、挑戰及應對

陳道富

2022年經濟形勢錯綜復雜，政治、經濟、社會和新冠肺炎疫情交織，既有短期波動，又有長期和結構性問題，同時還面臨國際和國內因素共同作用，存在大量從線性到非線性變化的關鍵臨界點。為了準確預判形勢并有效應對，既要有格局和視野，能觀其大勢，又要求真務實，可守正創新。這是關鍵，但絕非易事。

2022年市場對經濟形勢與政策的擔憂

2022年是政府換屆之年。根據往年經驗，這種年份經濟增長往往較強勁。但2022年顯然不同于以往，社會各界對2022年經濟增長的預期不高，甚至有較多的擔心。

股市往往被作為經濟的“晴雨表”，但近期表現與宏觀政策和貨幣信貸數據出現較明顯的偏離。中央經濟工作會議公報公布當天，股票市場以下跌收盤。我國股市的表現與貨幣供應關系較為密切。央行年前召開記者招待會發出了明確寬松信號，甚至在1月份人民幣信貸和社會融資總額創出歷史新高后，股市仍沒有積極表現，很多機構不斷“抄底抄到半山腰上”。股市的影響因素較多，但當前股市的表現仍反映出市場存在一些深層次的擔憂，或是曾被忽視的因素或是出現結構性變化缺乏理論和歷史經驗，需要關注。

準確預判2022年經濟形勢并不容易

當前正處于百年未有之大變局，國際局勢復雜嚴峻、風流涌動且與我國息息相關，加上影響2022年經濟運行的因素較多、較復雜，呈現較明顯的分化、非線性和結構性特征，缺乏理論、歷史洞見，準確預判并不容易。僅國內經濟領域就存在以下影響市場預期的因素。

經濟分化導致市場難以形成共識。新冠肺炎疫情沖擊后，全球和我國經濟“K”型復蘇，不同區域、上中下游的不同行業、不同規模和所有制的企業“冰火兩重天”。CPI和PPI剪刀差創歷史新高，既反映了上中下游企業經濟環境迥異，又加劇了經濟的分化。基于“總體”和“平均數”的宏觀數據和基于“行業” 和“個體”的微觀感受差異巨大，不同領域的微觀感受也不同， 市場較難形成共識。

對房地產、地方債務的調整性質和嚴重程度有不同判斷。房地產和地方政府債務是我國兩個高度相關的“灰犀牛”式風險。我國房地產市場自2021年三季度開始有較明顯的調整，銷售、開發投資和土地購置等指標全面、大幅下降。我國的房地產行業帶有鮮明的地區特點，新房交易規模大且與宏觀經濟高度相關，具有類金融業特性，預期和現金流在其中發揮著關鍵作用，存在較強的自我強化機制。近期土地拍賣市場流拍地塊增多，土地收入下降，部分地區的國企和地方融資平臺成為購地主體，加上中央政府加大遏制地方政府隱性債務，市場開始擔憂地方政府債務的可持續性問題。

我國房地產以往的調控會改變流入房地產行業資金的規模和速率，但總體上仍是凈流入的，反映出房地產行業本身是穩健的。但這次出現了房地產資金的凈流出，房地產的調整是政策執行失當導致的臨時性調整，還是會引發一定程度的結構性調整？ 近期，在政策刺激下，二手房市場出現了價格回升，但新房和土地市場仍低迷，曾在土地拍賣市場上占據近75%份額的民營房企經營困難。市場在密切觀察不同地區和上市公司公布的高頻數據，關注房地產相關政策的調整，有不同的認知和判斷。

對“共同富裕”“資本無序擴張”等帶有長期目標導向的政策理解仍不清晰，甚至存在一定誤區。這些中長期的重大命題還缺乏詳盡的目標和路徑，甚至缺乏理論闡述，較難形成統一共識。不同部門、不同群體有不同的理解，影響了PE/VC以及股票二級市場的價值評估。

此外，我國與西方主要國家的防疫政策不同。我國采取“動態清零”政策，西方主要國家采取群體免疫的“共存”政策。政策差異和可能的調整時間及方式都會對2022年的消費和出口帶來額外的挑戰。

對政策目標、力度和效果有不同理解

“穩”是2022年經濟工作的重點。中央經濟工作會議明確提出要“穩字當頭、穩中求進”，重提“以經濟建設為中心”，實現經濟增長質的穩步提升和量的合理增長。但由于還沒有公布具體的經濟增長目標，加上近些年弱化了經濟增長數量目標的硬約束，對達成經濟增長速度目標到底有多大“決心”，市場處于確認前的焦慮。

穩定政策的力度是否足夠、是否可持續，是市場關注的焦點。基于對這輪經濟下行的性質、強度的不同判斷，對穩定政策的力度和持續時間也會有不同要求。如市場擔憂雖然貨幣政策提前發力寬松，但隨著貨幣信貸數據創出新高，會否回收并轉向中性。又如財政支出力度是否足以刺激基建等投資，以對沖可能的房地產投資下滑，財政支出乘數的估計是否準確，是否考慮到經濟環境和運行機制的變化;特別是受有回報項目有限和土地收入下降、堅決遏制隱性債務等政策影響，地方政府有多大意愿、財力和項目支撐基礎設施投資高增長;考慮到2022年的特殊性，盡可能不出臺帶有緊縮效應性政策，但2022年后是否會加快出臺，等等。

對政策效果有不同的評估。高質量增長、雙循環的新發展格局和供給側結構性改革等深刻影響了我國的經濟運行機制、市場結構和微觀主體行為特征。相同的政策力度產生的政策效果差異較大，模型參數和政策乘數均不穩定。近些年，政策執行上的失誤也影響了市場對政策有效性的判斷。

2022年宏觀調控面臨的主要困難和挑戰

宏觀調控有更加多元和更高的目標要求。中央經濟工作會議明確提出，要為黨的二十大召開創造“平穩健康的經濟環境、國泰民安的社會環境、風清氣正的政治環境”。2021年下半年，我國經濟增速下滑，房地產市場出現調整，在這種環境下既要堅持高質量增長，又要保持必要的經濟增速，要求是比較高的。

宏觀調控中還存在較多的兩難選擇。首先是同時面臨長期目標、短期經濟調控和風險處置，這三者有不同邏輯，本質上是要平衡改革、發展和穩定的關系。對宏觀調控而言，就是要區分正常環境、轉型變革時期和危機時期，堅守不同調控理念，采用不同調控框架，保證合理銜接。其次是需求調控存在諸多兩難選擇。如貨幣政策方面，在預期較弱的環境下，貨幣政策“易拉難松”。貨幣政策還要同時應對“供給沖擊”和“需求收縮”，前者要求貨幣政策穩定甚至必要時收縮，后者要求貨幣政策寬松。美國是通過不斷的“喊話”進行預期管理、通過“多說少做”“小步慢走”實現平衡的，在財政救助等導致需求偏熱后，貨幣政策計劃加速縮表加息。我國也注重預期管理，但不得不借助帶有一定財政功能的結構性工具平衡，同時還在糧食、能源、重要原材料安全框架下，通過行政、數量和價格等手段“保供穩價”。此外，當前中美經濟周期、政策選擇有差異，“以我為主”的貨幣政策不得不兼顧美國政策可能的外溢影響，特別是可能引發的資產市場調整、匯率波動以及全球金融市場動蕩和跨境資金流動等。貨幣政策還深受房地產、地方政府隱性債務等行業監管的影響。行業監管強化了微觀主體約束，避免貨幣寬松引發泡沫，但也影響了信用創造的能力，須避免“信貸塌方”。又如財政政策，既要實現短期有效，又要保證長期可持續，更面臨土地收入下降引發的資金缺口，不得不更強調精準和結構性。

政策有效性還面臨經濟運行機制和微觀主體行為模式改變的挑戰。經濟調控總有一些預設，如潛在增速、經濟內在彈性、微觀主體行為特征等。但世界正處于百年未有之大變局，我國也持續推動供給側結構性改革，微觀主體市場環境和激勵約束機制發生變化，行為模式也深刻改變。這些都影響了政策的傳導機制，改變了宏觀模型的參數，使得調控效果具有不確定性。

當前的經濟系統是轉型變革時期的復雜系統，出現了自組織、涌現等特征，機械式調控的有效性下降，需要越來越重視個體的成長、規則和生態。但顯然，我們對生命系統的了解和認知極其有限，遠沒有形成共識和理論，也沒有建立與此相應的政策框架，這不利于市場形成共識性預期，也不利于宏觀調控。

2022年宏觀調控思路、部署的特點及理解

2022年宏觀調控注重“實效”。宏觀調控政策的總體要求是“穩健有效”，其中“有效”是重點。政策注重“實效”，即以結果為導向，確保實現“穩”。這就要求宏觀調控政策不但要解決認知和態度上的“看得見、看不見”和“要不要”的問題，還要解決“能不能”的問題，涉及政策的“時度效”。無論是財政政策還是貨幣政策，重點都不在于具體的名稱和工具，而在于最終的“實效”。

在復雜環境中，特別是在多重相互制約因素的環境中，注重“實效”意味著宏觀調控政策需注重“結構性”“提前發力”和“迭代互動”。財政要平衡短期的“有效”和長期的“可持續性”，必然強調“精準”。貨幣要在“需求收縮”和“供給沖擊”環境中“有效”，同樣也需要“結構性”。

為了穩住市場預期，形成良性循環，更有把握“穩”住經濟，有必要在逆周期的需求管理政策上“提前發力”。貨幣政策提前降息、降準推出結構性工具，向市場發出清晰明確的信號。財政政策提前下達專項債發行額度并盡早發行。提前準備好項目儲備，完成實物工作量，甚至還包括適度超前進行基礎設施建設。

為在復雜環境中把握好“度”，有必要高度重視市場狀況。真實的政策選擇是在互動和迭代中演進，最后達到結構性偏寬松狀態。房地產行業下跌或者惡化的趨勢已有所緩和，但目前購房者觀望預期還沒有逆轉，房地產企業還處在“自救”狀態中，行

業的穩定和恢復還需要過程。房地產政策同樣面臨“松不得”和“緊不得”的困境，按照注重“實效”的政策邏輯，房地產政策不會也不可能一步到位，需要在市場互動或者博弈中尋找最終的“時度效”。

此外，2021年下半年我國經濟增速的下滑是多種因素共同導致的。經濟受疫情沖擊后經歷了下跌、恢復、偏熱、回調的完整周期。國際需求臨時大幅轉移到我國，國內一季度產能利用率持續達到甚至超過歷史高點，工業經濟運行在偏熱區間。三季度，經濟有正常回落的要求。但我國在2021年難得的時間窗口較密集地推出部分帶有中長期目標的高質量增長要求，如“碳達峰、碳中和”“共同富裕”“防止資本無序擴張”等，市場對這些目標的理解出現一些偏差，“雙減”“雙控”等帶來短期內成本上升約束加大，影響了經濟增長。特別是政策執行中出現了“合成謬誤”和“分解謬誤”，加劇了市場調整。此外，房地產市場出現了一些風險暴露，對市場的信心和增長都產生了一定影響。因此，2022年宏觀調控政策還需深刻反思、精準糾偏，減少直至清除不必要的負面沖擊。這將有利于經濟恢復到正常運行軌道，可在“基本面長期向好，可支撐經濟潛在增速”假設上，借助必要的需求管理工具，利用經濟內在彈性實現經濟潛在增長。

經濟工作會議對如何應對“三重壓力”和可能的風險暴露作出全面部署，特別是全面深刻總結2021年宏觀管理和調控過程中對重大理論和實踐問題的認知、宏觀調控政策及地方執行等多層面的偏差，針對需求、供給和預期等方面設計了基于長期目標和約束的、注重實際效果的有力、有效、前瞻的七大改革與政策。

其中難點是如何有效扭轉較弱的市場預期。看到問題和困難，有意愿應對和解決，并準備了充分資源包括機制上的調整，以有能力應對，甚至需要通過達成一定效果，才有可能逐步改變市場預期。其中，房地產和地方債務問題是關鍵。建議盡快明確并落實足夠規模的保障房建設，在合理滿足房地產信貸需求政策的基礎上，加快一、二線城市的土地供應。在堅決遏制地方政府隱性債務的基礎上，探索存量債務的合理置換。

穩住需求側的關鍵是穩住房地產市場，并加大基礎設施和高科技工業投資對沖。受疫情持續、2021年部分政策和經濟下行影響，2022年的就業和工資等收入增長不容樂觀，與此相關的消費需求，特別是服務業消費較難超越疫情前水平。出口是2021年經濟增長的最大亮點，2022年還會有一定的持續性，但從增量的角度看，還不能報以較大期望。房地產市場仍處于調整之中，會進一步拖累消費和投資增速。因此，2022年的固定資產投資維持必要增速，有賴于基礎設施投資增速上升以及高技術制造業投資保持較高增速。

目前看，主要通過5個方面“穩”經濟。一是從政治高度看待經濟穩定問題，落實各方責任，確保黨的二十大召開的經濟、社會和政治氛圍。二是對高質量增長等相關重大戰略和長期問題的認知要正本清源，處理好長期和短期、全局和局部、中央和地方的關系。三是必要的政策糾偏，在執行上統籌協調，將認知和穩增長落實到具體實踐中。四是積極應對可能的短期風險暴露。五是跨周期和逆周期相結合，財政政策和貨幣政策相統籌，應對需求收縮和供給沖擊問題。

對2022年貨幣政策的四點思考

提前發力的結構性寬松政策

在不考慮宏觀政策刺激的情況下，2022年經濟內在的增長大概率處于潛在增長速度之下，物價水平處于相對合理的區間。從逆周期的需求管理工具角度看，貨幣政策有寬松要求。但2022年相當長時間內仍將面臨“供給沖擊”，包括疫情引發的，也包括全球產業鏈調整導致的，還有一些供給短缺因素，貨幣政策面臨一定時期的“供給約束”。要平衡“需求收縮”和“供給沖擊”，就要以結構性政策為主推動貨幣政策寬松。

中美經濟周期和貨幣政策的不一致也會影響我國貨幣政策的選擇。美國通脹率較高，導致市場通脹預期較強烈，引發美聯儲較大縮表力度和市場強烈的加息訴求和預期，共同推動美國市場利率快速上揚，引發資產市場價格的調整和美元的相對疲軟。這既給全球金融市場帶來風險，也給采取了更加市場化匯率制度的我國帶來更大的“以我為主”的貨幣政策空間。

此外，房地產、地方政府隱性債務等行業管理政策和一些基于長期戰略的政策調整，雖為寬松貨幣政策提供了較嚴格的長期和市場約束，但也影響了市場信用擴張的能力。在預期較弱的市場氛圍和美國資產市場調整的環境下，我國需要盡快引導市場預期，調整市場行為，以夯實宏觀經濟穩定運行的基礎。為此，我國有必要充足和提前發力，更需強調政策的前瞻性。

貨幣政策效果高度取決于解決貨幣寬松與信用創造能力不足間的矛盾

2021年底，我國央行已開始“提前發力”，降準、擴大公開市場的基礎貨幣投放規模、降低再貸款、LPR、回購市場等利率，創設多種結構性貨幣政策工具，包括將疫情期間推出的兩項直達工具改為市場化手段。但受市場預期、需求狀況和政策傳導時滯等影響，目前效果仍有限。反映企業經營活動的活躍程度的M1同比增速僅略有上升，12月底仍處于3.5%的低水平增速，2022年1月同比增速降為負數，季節性調整后也僅增長2%，社融和信貸增量中較多政府和短期信貸支撐。

在“需求收縮、預期轉弱”的市場環境中，特別是堅持長期目標約束、嚴格行業監管和存在一定風險暴露的環境中，貨幣寬松到信用擴張的傳導機制并不通暢，需要極力避免中國人民銀行劉國強副行長提到的“信貸塌方”。

2022年保持貨幣信貸合理增長并不容易，至少需要從兩個方面著力。一是注重貨幣政策與財政、發改和激發市場活力相關的改革、政策協調配合。貨幣政策主要為這些改革和政策創造相對寬松的貨幣環境。二是貨幣政策需從“負債方”走向“資產方”，做到“主動發力，送水上門”，創設和使用更多帶有一定財政功能的結構性貨幣政策工具和具有激勵性的金融改革。特別是結合2022年的金融工作會議，推動金融與科技、小微企業和綠色發展的更有效融合。

流動性合理充裕需要充分考慮市場的結構性變化

當前我國貨幣市場的流動性是充裕的。但為了確保2022年市場流動性的合理充裕，不僅要關注經濟下行和可能的風險暴露引發的常規性流動性沖擊，還需特別關注近些年供給側結構性改革導致市場流動性需求和供給機制的結構性變化。

例如，2021年是理財新規過渡期結束的時點，加上近些年金融管理部門加大了金融供給側結構性改革，出臺了大量對市場運行有長遠影響的法規。這有利于市場的規范發展，但也推動了市場現有結構的調整。通過“非標”接續流動性的傳統做法受到了極大限制，整個市場的流動性供給的靈活性下降。特別是剛剛公布的《地方金融管理條例》明確要求“地方金融組織”不能跨省經營，而融資租賃和商業保理等業態在現實中卻是廣泛跨省經營，這是符合這些業態內在規律的經營模式。該條例一旦通過并執行，必然導致地方金融組織經營模式合規性調整，會引發市場流動性的結構性沖擊。

又如，房地產開發業務大體雷同，全國性房地產企業大都跨省、跨項目平衡資金。在強化各省管控風險主體責任的環境下，會強化區域性資金的保障要求和管理，而這又會帶來流動性的額外需求。2013年，我國曾發生過“錢荒”，回顧發現，主要金融機構的流動性是充裕的，但都擔憂未來可能的流動性緊張，增加了預防性的流動性儲備。出于謹慎增加預防性流動儲備的個體理性，卻引發了全市場流動性緊張。

再如，近些年，地方政府的目標和行為模式發生深刻變化，在土地收入大幅度下降、土地資金規范管理、堅決遏制地方隱性債務和金融行為規范的背景下，地方流動性供需機制也將發生結構性變化。

總之，結構性改革將引發內在機制和主體行為模式的改變，會對市場帶來持續的結構性沖擊和調整。央行作為流動性的最終供給者，保證流動性合理充裕，需充分預見流動性的結構性變化，更需加強與相關部門的溝通協調，創設相應的工具應對和及時對沖。

需要密切關注匯率異常波動和跨境資金流動

近期央行已兩次降息，中美利差縮小，但降息當天，人民幣匯率均出現一定幅度跳升。近些年出現過兩次美國緊縮、我國放松的貨幣政策不一致情況，人民幣匯率均出現貶值。對于人民幣匯率較歷史和理論描述異常的表現，市場已有各種分析，基本上都歸結于巨額的經常賬戶順差和資本市場資金流入。但這些因素近期都持續存在，降息當天的跳升可能反映其他信號。筆者認為至少有兩點，一是反映市場普遍認為我國降息是走在“正確軌道”上。我國2021年的貨幣政策執行結果是微觀企業的信用偏緊。當前經濟下行壓力加大，降息有助于穩定經濟以及緩和信用擴張動力不足。一定程度上糾正了2021年在微觀主體結果意義上的偏緊貨幣政策。二是反映了在美國資產市場承壓環境下，市場對風險的關注超過對利差的關注。市場利率的不同走勢對中美市場風險的影響方向是不同的，美國市場利率上升，增加了資產市場風險，我國市場利率下降，減少了宏觀經濟風險。從提高風險收益的角度看，短期內增加中國資產配置是有合理性的。

但我們仍需密切關注2022年人民幣匯率走勢和跨境資金流動背后的邏輯及變化。美國當前的資產市場是與其長期低通脹和超低利率環境相適應的。美國通脹預期高漲，美聯儲加速加息，都將推升市場利率，從而引發資產市場的適應性結構調整。調整期間，為我國采取“以我為主”的結構性寬松貨幣政策提供了難得的空間和時間。不同的美聯儲政策調整特別是加息速度和幅度，和資產市場調整的深度和長度，將對全球金融市場和經濟運行產生不同的影響，甚至會改變市場經濟金融環境，影響判斷和政策選擇。人民幣匯率和跨境資金的方向和規模，將高度依賴于中美兩國政策和市場調整的時間和規模。

匯率貶值和跨境資金流出對金融體系的影響較剛性。考慮到我國經濟下行壓力和可能的風險暴露，以及我國2021年的經常賬戶順差有相當部分與疫情帶來的全球供需不平衡恢復有關，是臨時性的轉移，會在2022年回歸正常，因此，我們更應該高度重視可能的貶值風險，保持匯率在合理區間內的相對穩定。

（作者系國務院發展研究中心金融研究所副所長）

責任編輯：孫 爽