“穩字當頭”中的貨幣政策如何發力

彭興韻

宏觀經濟基本盤概貌

繼2021年末的中央經濟工作會議后，剛剛結束的中央政治局會議繼續強調：“穩字當頭、穩中求進”。穩定“宏觀經濟基本盤”已然成為近期我國經濟工作的基本方略，它將是未來一段時間我國貨幣政策的中心。因此，我們在分析貨幣政策走向的時候，有必要先了解一下宏觀經濟基本盤。

經過改革開放后的高速增長期，中國已成為全球第二大經濟體。按照世界銀行的統計，以購買力平價（PPP）來計算，中國GDP早在2016年就已超過美國。正是過去中國經濟總量的持續增長，極大地改變了全球經濟的總體格局，中國的綜合國力大幅提升。中國在經濟上所取得的斐然成就，宣告中國特色社會主義邁入了一個“新時代”。但新時代的中國仍處于社會主義初級階段，隨著社會主要矛盾的變化，發展不平衡、不充分，已成為滿足人民日益增長的美好生活需要的主要障礙，因此，中央經濟工作會議強調，堅持以經濟建設為中心，是黨的基本路線。

就中國經濟自身的運行而言，自從中央明確提出新常態下的“經濟增速換檔”“結構調整陣痛”和供給側結構性改革后，我國經濟基本盤依然保持了長期向好的趨勢，經濟增長的質量明顯得到提升，創新驅動在經濟增長與發展中的作用愈加突出，更加注重發展成果的共享。這些都意味著，中國經濟正在從過去粗放型的增長向高質量發展轉變，經濟靈活性不斷增強。為了實現新的戰略目標，需要中國經濟繼續保持穩定、健康發展，中央甚至提出了“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”非常具體的“六穩”方針。

在實施穩定中國經濟基本盤的政策時，需要特別注意中國經濟的以下幾個現實特點。

中國經濟的增速換檔仍在強化之中。從縱向看，中國經濟增長率處于下行通道之中;從橫向看，中國經濟增長率出現了少有的低于世界第一大經濟體——美國的經濟增長率。在經歷新冠肺炎疫情導致經濟增長率大幅下挫之后，全球經濟似乎正在逐步恢復，即便是疫情嚴重的歐美國家，經濟增長率也已得到了恢復，這似乎表明，在疫情這一嚴重的供給沖擊之后，各國經濟增速正在步入疫情前的正常水平。不過，在這種背景之下，各國經濟增長也在經歷結構性反差。就世界最大的兩個經濟體而言，中國和美國的經濟增長率在過去兩年的時間里發生了明顯的變化，在整個2020年，因疫情防控得力，中國經濟增長率在經歷第一季度的大幅下挫之后，出現了明顯的恢復性增長，而美國則因疫情蔓延出現了連續三個季度的負增長。但進入2021年第二季度后，美國經濟似乎逐漸擺脫了疫情的不利影響，出現了比較明顯的恢復性增長，而且美國的經濟增長還在接下來的兩個季度里超過了中國，2021年四季度，美國錄得超過5.5%的增長率，而中國僅為4%（見圖1）。這在中國改革開放以來都是少見的現象。

中國的需求（尤其是投資）增長較緩慢。過去幾年里，盡管原有的全球貿易秩序被打破，以美國為首的貿易孤立主義給全球經濟帶來不利影響，但中國的進出口和貿易順差并沒有因此而減少，反而在新冠肺炎疫情背景下保持了強勁的增長勢頭。這表明，中國在過去兩年里成功的防疫在全球供應鏈中發揮了無可替代的穩定器功效。然而，外需的強勁并沒能彌合疲弱的內需缺口。特別是國內投資需求在經歷2021年的爆發式增長后，逐月大幅回落，截至2021年末，全社會固定投資增長率下降至4.9%，較2021年2月35%的增長率，下降了30個百分點左右（見圖2）。當然，2021年末與年初投資增長率的變化并不可比，原因在于2020年2月的固定投資增長率為-24.5%，即便如此，到2021年年末的投資增長率也低于中國疫情暴發前2019年四季度5.2%左右的水平。

中國投資增長率的下行并不是始于2021年。事實上，2009年之后，中國的固定投資增長率就進入了持續的下行通道，2016年5月之后就進入個位數的增長時代，所以2021年上半年的高速投資增長率只是對2020年上半年負增長的一個快速糾偏。投資增長率持續下行，是多重因素交織疊加的結果，其中最重要的因素就是中國在經歷投資驅動的高速經濟增長時代后，其不可持續性和種種不利后果也逐漸暴露，環境與資源的矛盾、投資效率的低下以及金融風險的累積，迫使中國不得不痛下決心轉向創新驅動的發展戰略。尤其是“創新”位于中國五大新發展理念之首。因此，投資增長率的中樞下行是中國經濟新時代發展戰略轉變的必然要求。這也意味著中國的宏觀經濟政策從過去通過刺激投資拉動經濟增長轉向了支持創新而賦予經濟增長的靈活性和持續性，這是我們認識和理解當前中國貨幣政策的立足點。

不斷上升的杠桿率使得金融風險呈多點散發態勢。過去，中國的高投資是通過高速的信用擴張提供融資支持的。這固然促進了中國的儲蓄向投資的轉化，但也導致了中國的宏觀杠桿率不斷攀升，金融風險不斷累積。尤其是中國地方政府積累的高債務、房地產業積聚的金融風險，似已成為“穩增長”的心頭之患。房地產開發企業的高資產負債率、居民部門已然奇高的債務收入比和沉重的償債壓力，都導致中國房地產企業猶如壘卵，稍有意外，房地產開發企業的債務風險就會暴露。這使得緊縮銀根的貨幣政策可能導致房地產業的風險迅速向金融體系傳染，并直接損害經濟增長。正因為如此，早在2018年中央經濟工作會議就曾提出，要服務于供給側結構性改革這條主線，促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環。實現金融與實體經濟良性循環，是防控金融風險的根本舉措。

全球通脹率出現較大反差，美國出現了40年來的通脹率新高，而中國的通脹率處于較低水平。在美國經濟增長率出現恢復性增長的同時，超低利率和過量寬松的貨幣政策的后遺癥也正在顯現，美國的通脹率自2021年初便大幅上升，到2022年1月，美國的CPI達到了7.5%，創下了近40年來的新高（見圖3）。除美國以外，其他一些經濟體似乎也開始受到通脹的困擾。這迫使一些國家開始考慮或已對防疫貨幣政策改弦易轍。疫情尚在蔓延、經濟恢復雖呈現明顯跡象，但依然脆弱，美聯儲已向市場傳達了明確的加息貨幣政策信號，而包括英格蘭銀行在內的一些其他國家的央行則早已采取了升息的舉措，為維護疫情下的經濟增長與市場信心而采取的超級寬松的貨幣政策，正在逐漸走向邊際收緊。

大變局中的中國貨幣政策變革

2013年之前，在較長的一段時間里，中國貨幣政策主要是應對國際收支雙順差帶來的流動性擴張下的潛在通脹壓力。自2013年以來，由于外匯占款不再是影響中國新增基礎貨幣的核心因素，央行貸款便開始有了更大的自由空間，導致央行對金融機構的債權大量增加;不僅如此，為了維持流動性，中國自2015年就進入了持續降低法定存款準備金率的政策通道。顯然，在過去幾年里，中國的貨幣政策擔負起了更多的職責和重任，它既要實現保持幣值穩定并以此促進經濟增長的傳統政策目標，又要切實地承擔起補短板和促進金融普惠的結構調整重任;既要防范和化解金融風險，又要配合中國從投資拉動向創新驅動發展戰略的實施;既要維護金融機構穩健的資產負債結構，又要切實降低實體經濟的融資成本，解決中小微企業融資難、融資貴的難題。為此，中國貨幣政策做出了積極調整。

通過不斷降低法定存款準備金比率和增加對金融機構的貸款，保證合理的流動性供給。中國加入WTO后，不斷增加的國際收支順差導致了流動性的擴張，迫使央行不得不通過提高法定存款準備金比率來深度凍結流動性，法定準備金成為流動性的巨大儲水池。當央行持有的外匯儲備不再大幅上漲時，為了保證充裕的流動性供給，央行在其資產負債上做出了較大調整。一是發揮法定存款準備金的儲水池功能，通過不斷下調法定存款準備金比率來釋放原被“深度凍結”的流動性。經過十年左右的調整，大型金融機構的法定存款準備金比率已從原來的21.5%下降到現在的11.5%，中小金融機構的法定準備金比率則從19.5%下調至8.5%。二是在資產端增加對金融機構的債權，進一步補充流動性。到2022年1月末，央行對存款性金融機構的債權余額達到了創紀錄的13.47萬億元。

結構性貨幣政策的操作十分突出。針對傳統著眼于總需求調控貨幣政策傳導中存在的諸多缺陷，中國在2013年之后就特別注重結構性的貨幣政策操作。自政府特別強調金融要更好地服務于實體經濟后，央行又特別強調實施直達實體經濟的貨幣政策操作。無論是結構性貨幣政策，還是直達實體經濟的貨幣政策，都是希望貨幣政策操作提供的資金供給能夠直接惠及國民經濟的薄弱環節和戰略新興產業等，如支持創新、制造業和普惠金融等。中國的結構性貨幣政策工具主要包括定向降準、支農支小再貸款、扶貧再貸款、碳減排支持工具等。

深入推進利率市場化改革，嘗試建立以利率為核心的新貨幣政策框架。經過漸進式的利率市場化改革，中國在2015年就已放開存貸款利率的上下限管理，商業銀行的利率定價自主權得到了大幅提升。同時，在2013年的錢荒之后，央行還嘗試通過短期借貸便利（SLF）等進行中國式的利率走廊調控，以平抑貨幣市場利率的大幅波動。此外，在新的貨幣調控機制中，央行寄希望于LPR在貨幣政策的傳導中發揮中樞作用，特別是在2019年改革LPR的報價基準后，LPR直接以央行公開市場操作利率為報價基準，就是希望央行在調整公開市場或中期借貸便利的利率后，引導LPR做出相應的調整，再傳導到商業銀行的貸款利率。2019年以來，中國央行通過下調中期借貸便利（MLF）的利率來引導LPR的下行，這直接帶動了商業銀行貸款加權平均利率的下降（見圖4、圖5）。應當說，這一方面反映了政府的貨幣政策意圖;另一方面也為降低企業融資成本發揮了積極的作用。

2022年貨幣政策發力“穩定當頭”

毫無疑問，2022年貨幣政策的首要任務就是要服從“穩字當頭”。中央經濟工作明確提出，2022年要“穩字當頭、穩中求進，各地區、各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策”。為了穩定經濟基本盤，需要對“穩”加以具體化。2月25日召開的中央政治局會議繼續強調，要以供給側結構性改革為主線，繼續做好“六穩”和“六保”工作，著力穩定宏觀經濟大盤。為此，貨幣政策就需要為“六穩”創造良好的融資環境，既要保證合理適度的融資可得性，又要降低實體經濟的融資成本，保證充裕的流動性。1月中旬，央行副行長劉國強在國新辦新聞發布會上更是直白地指出，貨幣政策的重點目標就是“穩”，把“貨幣政策工具箱開得再大一些”。因此，“穩字當頭”是2022年貨幣政策的根本立足點。就當下而言，“六穩”的重中之重在于穩預期與穩投資，防止因預期惡化而導致投資增速跌入負增長，沒有適度的投資增長，也就難以“穩就業”。鑒于地方政府與房地產行業的高負債及其帶來的金融風險，穩預期與穩投資的關鍵就在于穩民間（民營）投資。過去幾年里，政府一再強調要發揮投資在經濟增長中的關鍵性作用;2021年底的中央經濟工作會議曾指出：“適度超前開展基礎設施投資。”

穩定經濟基本盤的貨幣政策的第二個方面就是服務于共同富裕。習近平總書記指出，“人民對美好生活的向往，就是我們的奮斗目標”“消除貧困、改善民生、逐步實現共同富裕，是社會主義的本質要求”。為此，我們既需要采取各方面的經濟政策促進經濟總盤子的穩定增長，又要改善基于生產要素的國民收入功能分配結構。貨幣政策雖然不直接參與國民收入的分配過程，但可以通過引導信貸等金融資源的重新配置，促進國民經濟的總量增長和結構調整，從而間接促進國民收入分配結構的調整和實現共同富裕。由于民營經濟和中小微企業在中國就業問題上具有舉足輕重的作用，充滿活力的小微企業的充分發展，不僅可以保障人民的就業和消費，而且可以防止資本的過度集中和貧富差距，有助于更好地實現共同富裕。我國的基本經濟制度是以公有制為主體、多種所有制共同發展，按勞分配為主體、多種分配方式并存。貨幣政策在引導金融機構的信貸配置中平等地對待不同所有制企業，就有利于更好地實現我國基本經濟制度。在這方面，過去幾年里，我國貨幣政策做了較大努力，特別是政府一直都在強調“解決小微企業融資難融資貴的問題”。李克強總理在2019年的政府工作報告中還介紹了貨幣政策支持小微企業的具體措施，也提出了對金融機構小微企業貸款的量化指標。他指出：“加大對中小銀行定向降準力度，釋放的資金全部用于民營和小微企業貸款……今年國有大型商業銀行小微企業貸款要增長30%以上……完善金融機構內部考核機制，激勵加強普惠金融服務，切實使中小微企業融資緊張狀況有明顯改善，綜合融資成本必須有明顯降低。”中央經濟工作會議也繼續強調，要引導金融機構加大對小微企業的支持?？梢哉f，支持小微企業融資，將是中國貨幣政策面臨的一個重要的中長期任務。

穩定經濟基本盤的貨幣政策的第三個方面在于支持創新和綠色發展，助力實現“碳達峰、碳中和”的遠景目標?！熬G色”是中國新時代經濟發展的一個約束條件，新時代的經濟增長更加強調環境友好與資源的可持續性。為了實現碳達峰和碳中和的遠景目標，中國在實施以供給側結構性改革為主線的宏觀經濟政策時，就將“創新”列為新發展理念之首，為此，中國實施了創新與綠色發展的金融支持體系，綠色信貸與綠色債券是中國實現綠色發展的兩大金融支柱。在貨幣政策操作上，央行已經創設推出碳減排支持工具，以穩步有序、精準直達方式，支持清潔能源、節能環保、碳減排技術等重點領域的發展。根據《2021年第三季度貨幣政策執行報告》，央行通過“先貸后借”的直達機制，對金融機構向碳減排重點領域內企業發放的符合條件的碳減排貸款，按貸款本金的60%提供資金支持，利率為1.75%，引導金融機構向碳減排重點領域內的各類企業提供碳減排貸款，貸款利率與同期限檔次貸款市場報價利率（LPR）大致持平。在設立碳減排支持工具的基礎上，再設立2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，形成政策規模，推動綠色低碳發展。鑒于減排任務仍然十分艱巨，而且在減排過程中仍需要穩定經濟基本盤，可以說，這一直達經濟體的結構性貨幣政策工具的作用會更加突出。

穩定經濟基盤的貨幣政策的第四個方面是積極利用多種貨幣政策工具，提供充裕的流動性和維護市場信心，進一步切實有效地降低融資成本。中央經濟工作會議強調，貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。為此，央行不斷通過降準和加大公開市場操作、再貸款等多種方式釋放流動性，促進了市場利率下行。但同時，我們也應看到，中國的利率尤其是銀行貸款利率總體仍然是偏高的，這不僅抑制了中國的經濟增長，也扭曲了中國的國民收入分配結構。因此，偏高的利率與中國宏觀經濟基本盤的變化是不協調的。特別是，由于LPR盯住MLF的利率，而MLF利率的調整并非是市場化的，而主要在于傳遞央行的政策意圖，因而MLF利率的調整頻率很低，且每次調整的幅度相當有限，這就使得相對于債券市場和票據市場而言，我國商業銀行的貸款利率具有更強的黏性，弱化了貸款利率在引導資源配置中的應用作用，這樣帶來的結果就是中國出現了一個與宏觀經濟、企業利率增長不協調的現象：企業利率整體的不振與銀行利潤較高增長共存。宏觀上，中國實體經濟支付的利息已經超過了當年的新增GDP，愈加明顯的經濟金融化趨勢，抑制了實體經濟投資的積極性。

是故，我們建議重塑央行資產負債表，進一步引導貸款利率適當下行。具體來說，就是進一步降低法定存款準備金比率，并配合央行貸款余額的調整來保證流動性的充裕、合理;降低MLF等政策工具利率，引導LPR和金融機構貸款加權利率下行。

在此，我們還要強調的是，中國今日面臨的金融風險，尤其是嚴峻的信用風險，與過去依賴于積極信貸擴張的投資驅動增長方式有著不可分割的關系。國內外的歷史教訓已經反復告訴我們，貨幣政策并不能從源頭上消解金融風險，每一次為穩增長而采取的擴張性貨幣政策，都直接導致存量債務的擴張，而債務對經濟增長的效能——每新增一單位的債務所帶來的GDP——長期下降趨勢，意味著為應對風險而采取的流動性救助反而帶來了更大的長期金融風險。因此，貨幣政策在穩增長與防風險之間取得平衡的關鍵在于我們要接受更加符合實際的經濟增長目標。

（作者單位：國家金融與發展實驗室、中國社會科學院金融研究所）

責任編輯：孫 爽