穩增長的挑戰與機會

張櫸成

2022年是新冠肺炎疫情暴發的第三個年頭，全球經濟復蘇有力，不斷刷新的通脹和就業數據推升了美聯儲加息步伐。為了避免資本流出，其他國家紛紛效仿，包括俄羅斯、巴西、韓國、英國在內的多數國家相繼提升基準利率。慶幸的是，中國受益于前期貿易雙順差帶來的人民幣匯率走強，“外緊內松”的貨幣政策得以保持。如果說2020年中國是全球唯一GDP正增長的經濟體，那么2022年則有望成為全球唯一保持“寬信用”的經濟體。

正是在這種環境下，作為“十四五”的開局之年，“穩增長”不僅是任務訴求，更被賦予了現實條件。在“穩增長”問題上，宏觀政策遵循一定的發力順序：伊始階段，由財政專項債帶動基建投資，撬動民間資本杠桿，帶動基建中上游需求走高，這一時期的財政政策具有支配地位。由于需求是結構性的，貨幣政策的“寬信用”更多集中在基建產業鏈。接下來，受益于2021年四季度房地產已經迎來了“政策底”，料想“市場底”也不再遙遠，前期的“寬信用”很有可能在2022年年中“普惠性”地從“地產后周期”延伸到國民經濟的多數領域。屆時，不僅貨幣政策的效用增強，收入政策也將帶來居民可支配收入的增多，令消費回暖。

需要說明的是，以上種種其實只是理想狀態下的政策設想。隨著國際局勢的多變，2022年中國經濟“獨善其身”的復雜程度也在增加，主要體現在以下幾個方面。

困難一：俄烏沖突大有長期化、復雜化、外溢化的特征，短期油氣價格的上漲亦會為我國服務業和消費帶來成本壓力

2月下旬開始，俄烏沖突不斷升級。這場沖突本身不會很快結束，即使軍事沖突在短期內結束，烏克蘭地區仍會處于長期不穩定狀態。危機爆發后，美國和歐盟方面都加大了對俄羅斯的經濟、金融制裁，大有加劇“逆全球化”的態勢，油氣等資源品和農產品價格也隨之走高。

根據EIA的統計數據，到2021年，俄羅斯已成為世界第二大石油和其他液體生產國，其液體燃料產量為1078萬桶/天，僅次于美國的1886萬桶/天。2021年，俄羅斯的天然氣干氣產量僅次于美國，為25.2萬億立方英尺。

2020年，俄羅斯每天出口近500萬桶原油和凝析油;其中超過48%的原油和凝析油出口到歐洲國家，特別是德國、荷蘭和波蘭。亞洲和大洋洲占俄羅斯原油和凝析油出口的42%，中國是俄羅斯原油和凝析油的最大出口國，占31%。2020年，俄羅斯原油出口總量中約有1%流向美國。

受烏克蘭局勢緊張和歐美對俄羅斯展開制裁的影響，國際市場原油價格大漲，WTI原油自2014年以來首次觸及110美元/桶，高盛等機構預測近期該價格可能突破120美元/桶。國內方面，自2022年年初以來，成品油價已連續上調四次，汽油累計上漲1005元/噸，柴油累計上漲965元/噸。汽油和柴油是多行業發展所需的基礎能源，油價上調將直接增加這些行業的消費成本。例如，根據廣州市蔬菜批發市場調研，每次油價上調將給菜農帶來每車約1.5元/公里的額外運費，均攤到每斤蔬菜將接近0.1元/斤;此前因油價連續上漲，國內各航司也于2月5日起恢復了燃油附加費的征收。除此以外，快遞成本、交通成本、化工制品等都有可能引發被動漲價潮。

困難二：全球通脹上行，市場擔心中國貨幣政策“外緊內松”的時間窗口期有限

除了原油和天然氣，俄烏也是全球部分糧食種類的主要出口國。俄烏兩國的小麥和大麥出口量占據全球出口量的20%以上，而玉米出口的全球占比也接近15%，加上肥料出口超過20%，俄烏沖突對于糧食通脹會有較大的影響。另外，俄烏還是初級鐵礦石、鐵鋼材料、鎳、鉑金的主要出口國家，這也將進一步推高制造業和建筑業的用料價格。

眾所周知，2022年1月美國CPI達到驚人的7.5%，一度引發了全球關于3月美聯儲加息50個基點的擔憂。多數西方國家傳遞出2022年貨幣收緊的態度，而我國如果想要保持年內貨幣政策“寬信用”，中外利差的收窄有可能引發資金外流。因此，早在2022年1月，市場就有關于我國“寬信用窗口期縮窄”的說法，核心觀點認為一旦3月份美國帶動多數西方國家收緊貨幣政策，我國的“寬信用”將受到很大沖擊，條件將被弱化。

困難三：短期來講，國內“穩經濟”的抓手，除基建以外，其他有效需求不足

社會“有效需求”可以通過新增人民幣信貸進行衡量。需要指出的是，“寬信用”的落地不僅取決于央行貨幣信用供給意愿，同時還取決于企業基層的需求意愿。如果經濟景氣指數回落，企業生產活動預期走低，除非是負利率，不然很少有企業在生產活動預期不明朗的前提下“白白背負債務”。

數據顯示，盡管2022年1月當月新增人民幣借貸超出市場一致預期（市場預期中位數為3.78萬億元，實際公布的數額為3.98萬億元），但信貸結構存在問題。居民短期新增貸款0.1萬億元，弱于2021年同期的0.33萬億元，表明消費疲軟;居民中長期當月新增貸款0.74萬億元，也弱于2021年同期的0.94萬億元，意味著房屋和汽車的購買總力度同樣弱于2021年。盡管1月企業中長期貸款在2021年“天量”的基礎上再超600億元，但銀行信貸審批多以基建項目為主，房地產尚未看到融資環境的明顯改善。以上種種跡象表明，國民經濟的整體有效需求尚未回暖。

困難四：房地產市場“慣性向下”，信托業的“接盤”更是增加了系統復雜性

2021年四季度，恒大等房企債務壓力接連爆雷。盡管2022年年初有所緩和，房地產政策上也有所調整，但房地產市場趨勢的“慣性”仍然帶動市場向下。1月房地產市場銷售情況和土地購置情況都大幅度萎縮，意味著房地產市場整體仍在向下“尋底”，一些面臨債務危機的房企風險仍在持續發酵。市場仍處于“出清”過程，短期內難以扭轉市場的風險偏好。

地產投資對經濟增速的拖累早就被市場所擔心，近段時間又出現了新的情況：2022年年初以來，信托機構通過增加持股比例對房地產項目實現控制權的案例頻頻出現。此前，一般房屋項目正常銷售后，信托機構持有的股權會由原股東進行回購，信托資金安全退出。而2021年房企密集發生資金緊張甚至資金鏈斷裂的情況，為了讓項目繼續開發，大量信托機構入場接盤，通過委托其他開發商等方式實現項目延續的目的。

穆迪日前發布了名為《中國信托公司：房地產風險加劇成為2022年的主要挑戰》的報告。報告認為，我國信托公司對房地產業的敞口較大，預計2022年前9個月將有3520億元與房地產直接相關的信托資產到期。由于銀保監會對通道類信托產品提出更嚴格的要求，提前贖回量也可能會激增。信托公司較低的資本水平加劇了其較大的房地產敞口所帶來的信用風險。過去幾年，為了降低這一敞口，信托業的股東權益總額占受管理資產總額和受管理房地產敞口余額的比例有所上升，但截至2021年9月末，上述兩項比例也僅達到4.5%和36%。

綜上所述，我國2022年“穩增長”的任務非常艱巨，除了需要面對原有的海外加息、有效需求不足、地產“慣性向下”，俄烏沖突引發的地緣糾紛也可能從中長期改變全球資本市場和經濟基本面。不過，挑戰和機遇并存，無論是全球疫情反復還是地緣沖突，對我國的經濟和資本市場并非都是負面作用。如果中國的經濟增長能夠作為全球動蕩格局中的一個相對穩定的“綠洲”，中國市場就有可能吸引外部資金進入，人民幣匯率的相對強勢也將為我國“寬信用”創造更長的時間窗口，房地產市場的悲觀預期和社會有效需求不足的局面也有望緩解。

首先，俄烏戰爭的確抬高了油價，加劇了通脹，但同時也損害到各國經濟增長，美國貨幣當局在政策收緊的態度上有所緩和。自從俄烏局勢升級以后，盡管原油價格飆漲至100美元/桶，但外圍市場對3月份美聯儲加息預期已經有所減弱。2月中旬，就在美國1月CPI數據公布后，市場押注美聯儲在3月會議上加息50個基點的可能性從之前的不到30%快速升至43%，同時年內加息近6次。此后，3月加息50個基點的概率不斷走高，到2月20日當周，這一概率攀升至56%。但很快，自從2月22日俄烏沖突升級以后，海外掉期交易員立刻減少了對美聯儲未來加息的押注，隔夜掉期指數提示3月加息50個基點的概率很快降至19%。如果俄烏沖突使美國經濟放緩，預計2022年加息次數會有所減少。

歐洲方面同樣暗示俄烏沖突將延緩歐洲央行的加息步伐。此前，歐元區通脹在1月份意外加速至創紀錄水平，加之歐央行行長拉加德的改口——不再堅稱2022年不加息，越來越多的歐州央行官員傾向于收緊貨幣政策，市場隨即加大了歐央行在2022年加息的押注。就在2月中旬，市場還預計歐洲央行將在年底前加息兩次。而當俄烏沖突升級以后，市場對歐洲央行加息的預期明顯趨向保守。

其次，人民幣資產被賦予“避險屬性”，國際資本的持續流入將進一步為“信用寬松”爭取時間。經過數月發酵，俄烏沖突所造成的國際能源價格波動和投資者避險情緒提升，人民幣的避險特征開始浮現。2021年8月中下旬以來，升值是人民幣匯率的主旋律，人民幣兌美元的整體漲幅近2.4%。自1月28日以來，人民幣兌美元匯率一路走高，逼近6.30關口，抹平了1月底美聯儲加息信號導致的貶值。

此外，俄烏沖突也給美聯儲加息計劃帶來更多不確定性，沖擊美元匯率預期。相比之下，人民幣跨境支付的受歡迎程度正在提升。2022年1月人民幣支付金額占全球支付貨幣的3.20%，較2021年12月相比增加了10.85%，連續第二個月維持全球第四大支付貨幣。

由此可以看出，海外地緣危機對人民幣匯率構成提振。針對此前擔心的2022年中外貨幣政策“外緊內松”最終會因為匯率貶值而不得不轉向，人民幣的升值動力為我國貨幣信用寬松爭取到了更多時間。原先認為人民幣匯率壓力會在2022年三季度末開始顯現，現在隨著美聯儲加息節奏的預期放緩，人民幣貶值到“政策臨界值”的期限也在后移。

最后，一旦中國“寬信用”窗口期被拉長，房地產的“市場底”與前期基建投資做到“無縫銜接”，將有望帶來國民經濟活力的普遍上揚，有效需求不足的局面也將化解。正如前面所述，盡管1月社融數據空前高漲，但新增人民幣信貸存在結構性問題。“寬信用”多集中在基建領域，相比之下，房地產企業融資渠道沒有明顯改善，居民端的短期和中長期貸款也較2021年同期有所下降。種種跡象表明，距離普惠意義上的“寬信用”還需要較長的時間窗口。

此前市場存在一種擔心，認為一旦財政專項債對基建扶持的邊際力度減弱，疊加2022年3月美聯儲加息預期濃厚，市場擔心留給中國的“寬信用”時間窗口不足。如果房地產的“市場底”沒有及時銜接上，中國的經濟數據恐將“失控”。

現在來看，這種擔心略顯多余。自從俄烏沖突升級以來，不僅美聯儲的加息預期減弱，人民幣的避險屬性更是為匯率帶來了升值動力，兩者共同作用為我國“寬信用”爭取到了更長的時間窗口。除此以外，國內房地產市場的綜合放松也開始展現正面效果，有助于房地產“市場底”的前移：2月中下旬開始，山東菏澤、重慶、江西贛州、廣東佛山等地不少銀行已將當地首套房首付比例降至20%。工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行六大銀行也都下調了廣州地區的房貸利率。按揭房貸利率下降空間加大，放款周期加快到2020年三季度的狀態，作為住房信貸環境寬松力度加大的表現，對于改善市場預期、加快市場成交將發揮更積極的作用。一旦我國房地產“市場底”能夠在信用寬松的窗口期內出現，地產投資與基建投資的無縫銜接，將從更廣闊的層面上改變社會有效需求不足的局面。

試想，在全球資本市場動蕩的環境下，保持穩定將成為一國市場強有力的競爭籌碼。如果中國能在一片動蕩的“沙漠”里成為一個相對穩定的“綠洲”，經濟基本面和人民幣的避險屬性將吸引更多海外資金流入，不僅有利于保持我國資本項目的盈余，更是可以為“寬信用”爭取更長的時間窗口，緩解“穩經濟”蘊含的種種風險。

（作者單位：北京亦莊城市服務集團）

責任編輯：孫 爽