“雙碳目標”進程中資本市場的邏輯重構

鄧文碩

近期，中共中央、國務院印發《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》（以下簡稱《意見》），是我國“雙碳目標”進程中的綱領性文件和根本性制度，標志著我國“雙碳目標”進程有了科學的指引和明確的路徑。《意見》明確以經濟社會發展全面綠色轉型為引領，以能源綠色低碳發展為關鍵，加快形成節約資源和保護環境的產業結構、生產方式、生活方式、空間格局。“雙碳目標”的確立，特別是《意見》的公布，毫無疑問，將開啟我國經濟社會固有發展邏輯的重構，我國經濟社會前行的軌跡將徹底從以往單純地追求“速度”和“總量”的增長邏輯轉向未來理性地追求“效能”和“結構”的發展邏輯。金融是現代經濟的核心，資本市場是經濟社會發展的“晴雨表”。“雙碳目標”進程中經濟社會發展邏輯的位移勢必會深刻影響金融體系的結構和運行，特別是資本市場的結構和運行。

“雙碳目標”確立前，經濟社會發展和資本市場運行的核心挑戰

傳統宏觀經濟學教材通常在開篇部分就會利用一定篇幅闡述現有國民經濟核算核心指標——GDP的不足，其中，很重要的一點便是GDP忽視了資源消耗和環境代價。現實情況亦如此，在“雙碳目標”確立之前，由于經濟社會發展忽視了資源環境的代價，片面追求“總量”和“速度”，忽視了增長的包容性、平衡性和可持續性，在資本市場運行上就體現為功利性和脆弱性，我國經濟社會發展和資本市場運行面臨著一系列核心挑戰。

經濟社會發展目標短視化，資本市場熱點炒作較為盛行

“雙碳目標”確立之前，我國經濟社會發展“功利主義”思想濃厚，短期的GDP規模和增速是硬性約束和首要目標，“大干快上”雖然帶來了短期的經濟總量和增速的上升，但也引發了很多問題，如產能過剩、庫存過高、資源濫用、環境破壞等，經濟社會發展的可持續性、包容性、協調性較差，中長期來看，經濟社會發展需要回頭“補功課”，長遠利益是受到損害的。

在經濟社會發展“功利主義”思想和實際運行現狀的雙重因素作用下，資本市場的運行不可避免地呈現出追逐短期熱點的現象。在資本市場的投資圖譜中，圍繞短期熱點的集中炒作較為盛行，對證券價值分析較少基于中長期商業模式的考量和盈利可持續性的預測，ESG因素缺位。盡管資本市場在一定時段表現得喧囂沸騰，但是總體來看，絕大部分投資者由于短期熱點的快速退卻而蒙受損失。

經濟社會發展投入產出比較低，資本市場回報不高

“雙碳目標”確立之前，我國經濟社會發展模式嚴重依賴重資本投入，經濟社會發展主要的驅動力是投資，地產投資和基建投資成為拉動和托底國民經濟的主要工具，由于地產投資和基建投資屬于重資本投入范疇，對其他產業和需求存在較強的資金擠出效應，長期過度依賴會降低經濟社會發展效能，降低總體資本的回報率水平。據統計，2019年，我國國民財富/GDP（指經濟體單位GDP所占用的國民財富規模，指標數值越高，反映單位GDP所占用的國民財富規模越大，國民財富產出效能較低，或者國民財富中價格泡沫較大，反之亦然）高達6.85，遠高于同期美國4.71的水平，表明我國資本投入回報率水平顯著偏低。

國民經濟資本回報率偏低直接決定了我國資本市場的投資收益水平。長期以來，對我國資本市場收益水平的詬病一直存在。2010～2020年，我國上證綜指和深成指的年化回報率均在2%左右，這一水平遠低于同期美國納斯達克指數年化回報率17%和標普500指數年化回報率12%的水平，中國資本市場的長期投資回報率難以達到投資者的要求。

經濟社會發展幸福感不強，資本市場戰略支撐作用不足

“雙碳目標”確立之前，我國經濟社會雖然取得了較大發展，但人民群眾幸福指數的提高與國民經濟社會發展并不同步，住房資源、教育資源、醫療資源等必需資源的競爭和哄抬，以及綠水青山、藍天白云等美好環境的逐漸減少，都在很大程度上影響了人民群眾的幸福感和獲得感。

同樣，資本市場的發展對國民經濟社會發展的長期支撐作用并不強，國內市場資本化率相較海外成熟市場偏低，對實體經濟服務的深度不夠。截至2021年上半年，A股市場市值占GDP的比重為87%，同期的美股市場為313%。截至2020年末，國內直接融資占比為29%，雖然直接融資占比不斷穩步提升，但仍然遠低于海外水平，資本市場對國民經濟社會發展的戰略支撐作用仍需提升。

“雙碳目標”進程中，經濟社會發展和資本市場運行的邏輯演進

如果我們遵循慣常的歷史敘事歸納筆法，將正在行進的經濟社會發展和資本市場運行框以時間進程階段劃分，我們將更加清楚地領略和感知到當前中國經濟社會發展和資本市場運行的邏輯演進過程。

我國經濟社會發展和資本市場變革正處于“兩個一百年”目標的歷史交會點

2021年7月1日，習近平總書記在慶祝中國共產黨成立100周年大會的講話中莊嚴宣告：“我們實現了第一個百年奮斗目標，在中華大地上全面建成了小康社會，歷史性地解決了絕對貧困問題，正在意氣風發向著全面建成社會主義現代化強國的第二個百年奮斗目標邁進。”

從第一個百年奮斗目標進程到第二個百年奮斗目標進程，是我國國民經濟“由大到強”的過程，也是我國國民經濟發展在全球經濟發展格局中由“追趕”走向“引領”的過程，國民經濟產業結構中將出現一批世界引領性的業態和企業，產業結構的高端化和頭部化成為趨勢，我國資本市場的投資需要迅速理解和抓住具有廣闊成長空間和強勁成長趨勢的新產業，需要更加重視和集中于具有產業創新引領作用和規模經濟優勢的區域性龍頭乃至世界性龍頭上來。

我國經濟社會發展和資本市場變革也處于“兩個四十年”階段的歷史啟承點

第一個四十年是從1978年改革開放開啟到2019年，大約四十年的時間，這一階段的中國經濟先后享受到了制度改革紅利、勞動力紅利、土地紅利、全球化紅利和互聯網紅利，經濟持續高速增長，國內生產總值從1978年的0.37萬億元增長至2019年的98.65萬億元，增長了268.17倍，期間年均復合增速達到14.61%。從20世紀90年代初起步的我國資本市場的三十年發展顯而易見，主要的演繹邏輯是投資、消費和出口驅動的“量增”邏輯。

第二個四十年將是從2020年提出“雙碳目標”至實現“碳中和”目標的2060年，大約也是四十年時間，這一階段的中國經濟社會發展將徹底擯棄片面追求“總量增長”的思維和路徑，更加傾向于經濟社會長遠利益的綠色發展，以重投資、重資產、高能耗為特征的資本市場標的“周期性”投資機會逐步消退，以新技術、新業態、低能耗為特征的資本市場標的“趨勢性”投資機會將持續涌現。

我國經濟社會發展和資本市場變革還處于“兩個二十年”階段的歷史轉折點

第一個二十年是從1997年中國人民銀行頒布《個人住房擔保貸款管理暫行辦法》到2016年底的中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，大約二十年的時間。這一階段是中國房地產市場不斷“金融化”的過程，在金融的加持下，我國房地產市場經歷了長達二十年的“黃金時代”，房地產銷售額迅速擴大，1999年我國全年商品房銷售額為0.3萬億元，2019年我國全年商品房銷售額達到15.97萬億元，增長了53.46倍，期間年均復合增速達到22.01%，遠高于同期GDP增速。這一階段，相較于房地產投資回報，我國資本市場整體回報率顯著偏低，資本市場的投資主線也主要圍繞房地產和金融的“螺旋式”膨脹展開。

第二個二十年是從2017年全國金融工作會議召開到2035年遠景目標達成時點，大約二十年時間，以2018年《資管新規》頒布、2019年科創板推出、2020年創業板試點注冊制和2021年北京證券交易所設立為系列標志，我國資本市場有望開啟新的二十年“黃金時代”。當前在我國企業的融資結構中，直接融資占比僅有13%，遠遠落后于發達國家平均55%的直接融資占比和美國高達90%的直接融資占比。在我國居民的資產配置結構中，房產的占比超過了七成，存款的占比接近兩成，資本市場產品占比僅有一成左右，顯著不同于美國居民資產配置“重資本市場、輕房產存款”的結構。在“雙碳目標”進程之中，貫徹新發展理念，實現高質量綠色發展，提高企業直接融資占比和居民資產配置中資本市場產品占比是“一體兩翼”的同一問題，資本市場有望為投資者持續獲取超額收益，資本市場的投資主線也將圍繞資源節約型、環境友好型和結構高端型產業和企業展開。

“雙碳目標”進程中，經濟社會發展目標的確定和資本市場投資邏輯的重構

“三步走”的經濟社會綠色發展目標客觀貼切、行穩致遠

緊密圍繞“雙碳目標”，黨中央國務院統籌國內國際兩個大局，從我國經濟社會發展的長遠利益和現實基礎出發，制定了“雙碳目標”進程中經濟社會綠色發展的主要目標。目標依據我國社會生產力發展水平和科學技術提升客觀規律，由近及遠，劃分為三個階段實施。

第一階段，到2025年，綠色低碳循環發展的經濟體系初步形成，重點行業能源利用效率大幅提升。單位國內生產總值能耗比2020年下降13.5%;單位國內生產總值二氧化碳排放比2020年下降18%;非化石能源消費比重達到20%左右;森林覆蓋率達到24.1%，森林蓄積量達到180億立方米，為實現“雙碳目標”奠定堅實基礎。

第二階段，到2030年，經濟社會發展全面綠色轉型取得顯著成效，重點耗能行業能源利用效率達到國際先進水平。單位國內生產總值能耗大幅下降;單位國內生產總值二氧化碳排放比2005年下降65%以上;非化石能源消費比重達到25%左右，風電、太陽能發電總裝機容量達到12億千瓦以上;森林覆蓋率達到25%左右，森林蓄積量達到190億立方米，實現“碳達峰”并穩中有降。

第三階段，到2060年，綠色低碳循環發展的經濟體系和清潔低碳安全高效的能源體系全面建立，能源利用效率達到國際先進水平，非化石能源消費比重達到80%以上，實現“碳中和”，生態文明建設取得豐碩成果，開創人與自然和諧共生新境界。

“雙碳目標”進程中，國民經濟產業結構調整升級程度深遠、空間巨大

在基礎能源領域，能源結構將發生重大變革。“雙碳目標”進程中，要嚴格控制化石能源消耗，加快煤炭減量步伐，實現可再生能源替代，大力發展風能、太陽能、生物質能、海洋能、地熱能等。在當前我國電力能源結構中，火電占比仍然高達66%，水電占比為19%，風電占比為6%，核電占比為5%，光伏占比為4%，非火電占比過低。在我國電力裝機結構中，2020年末，我國發電總裝機容量約22億千瓦，其中水電裝機3.7億千瓦、風電裝機2.8億千瓦、太陽能裝機2.5億千瓦，非火電裝機占比僅為42%。若粗略按照100萬千瓦風電和光伏平均投資成本超過50億元測算，僅發電裝機領域，能源結構變遷就將帶來數萬億量級的投資空間。

在傳統產業領域，節能降碳提質升級空間巨大。“雙碳目標”進程中，要積極推動產業結構優化升級，制定能源、鋼鐵、有色金屬、石化化工、建材、交通、建筑等行業和領域的碳達峰實施方案，以節能降碳為導向，修訂產業結構調整指導目錄，加快推進工業領域低碳工藝革新和數字化轉型。2017年的數據顯示，我國碳排放量由高到低的產業依次為電力（44%）、鋼鐵（18%）、建材（13%）、交通運輸（8%）、化工（3%）、石化（2%）、有色（1%）和造紙（0.3%）。據中金公司測算，以2019年生產情況為基準，“雙碳目標”將增加水泥行業支出0.65萬億元，增加鋼鐵行業支出0.69萬億元，增加電解鋁行業支出0.12萬億元，增加石化行業支出0.25萬億元，傳統行業提質升級空間十分巨大。

在新能源交通出行領域，節能低碳型交通工具市場前景廣闊。“雙碳目標”進程中，將大力推廣節能低碳型交通工具，加快發展新能源和清潔能源車船，推廣智能交通，推進鐵路電氣化改造，推動加氫站建設，促進船舶靠港使用岸電常態化。加快構建便利高效、適度超前的充換電網絡體系。以新能源電動車為例，2020年我國新能源汽車銷量約137萬輛，占同期國內汽車銷售總量（2531萬輛）的比重約為5.4%，按照2030年全球電動車40%的滲透率，屆時國內汽車銷量將達到4000萬輛，國內新能源電動車銷量有望達到1600萬輛，是2020年銷量的11.68倍，期間年均復合增速將達到27.86%，產業成長空間和增速均十分可觀。

“雙碳目標”進程中，資本市場將呈現趨勢性的投資主線

積極布局清潔低碳能源發展方向主線。清潔低碳能源是實現“雙碳目標”的基礎。隨著能源結構轉型升級，以風電、光伏、儲能等為代表的清潔低碳能源將從目前的“小眾品類”快速提升為“主體能源”，市場份額迅速膨脹，在技術升級和規模經濟效應的雙重作用下，成本下降，經濟效益不斷提高。過去十年，我國光伏度電成本下降了89%，風電度電成本下降了34%。清潔低碳能源產業和企業預期將給資本市場投資者帶來可觀的回報。

高度重視傳統產業節能降碳改造帶來的龍頭集聚效應。“雙碳目標”進程中，傳統產業節能降碳改造資本支出大、技術門檻高、合規要求嚴，中小企業難以勝任。傳統產業內部將出現中小企業退出的明顯趨勢，市場份額加速向龍頭企業集聚，龍頭企業通過加大資本投入、技術創新，將享有更好的行業競爭格局和生產成本優勢。在我國的鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃等行業，正在出現小規模低效產能出清、龍頭企業加速擴并的趨勢，未來我國這些行業內的龍頭企業有望成長為具有全球競爭力的領導者，為投資者創造較好的投資收益。

前瞻性把握綠色發展引致生產生活方式變革，帶來創新投資機會。“雙碳目標”進程中，低碳綠色發展不局限于能源和產業本身，由于技術的升級、成本的下降和理念的更新，將引致一批新業態的涌現。以新能源汽車行業為例，技術的升級，使得新能源汽車的購置成本和使用成本明顯下行，天然的電動屬性更容易嫁接智能網聯屬性，電動車的駕乘舒適度將顯著超越傳統燃油車，新能源車的定位從傳統的“出行工作”拓展為“生活空間”，再升級為“信息端口”，配套產業迅速擴張培育，市場空間加速擴大膨脹，新興產業引領了需求、創造了需求，有望給資本市場投資者帶來超額收益。

（作者單位：華夏理財有限責任公司投資研究部）

責任編輯：孫 爽