日本運用型信托公司經營模式透析

龔先念

自2021年年初以來，隨著行業嚴監管政策的加碼、房企信托融資渠道的不斷降溫，我國信托發行整體呈現收縮態勢，信托行業面臨的轉型壓力日益嚴峻。在監管推動的資產管理、財富管理、服務信托等業務方向上，信托公司既無先發優勢、也無競爭優勢，還存在一定程度的不平等競爭環境;每一類業務的轉型成本都很高，且短期內均支撐不起信托公司的現有營收水平。基于此，業界開始將轉型的思路從單一的業務視角轉向了產業結構優化和組織形態變革。自2021年初監管工作會議提出“推動符合條件的信托公司改制為信托銀行”之后，有關專業人士借鑒日本信托業經驗，提出將信托公司轉型為綜合性信托公司、資產管理型信托公司和事務管理型信托公司三種類型，其中資產管理型信托公司的業務設想范疇與日本運用型信托公司的主營業務基本一致。然而，目前國內對日本專營信托公司的研究僅僅停留在市場準入等監管視角，缺乏對其經營模式、盈利狀況等微觀層面的全面了解。本文將深入剖析日本運用型信托公司的業務內容、信托主業及經營狀況，希望對國內信托公司的轉型探索提供參考借鑒。

運用型信托公司的業務內容

21世紀初，隨著資產證券化需求日益高漲，日本政府開始討論擴大信托業受托人范圍，將原來僅由信托兼營金融機構經營的信托業擴大到金融機構以外。2004年，日本信托業法修訂之后，信托業受托人范圍擴大到五類，包括信托兼營金融機構、信托公司（分為運用型信托公司和管理型信托公司）、特定信托業者、認證事業者和宣言信托者，已消失近60年的專營信托公司終獲恢復。根據日本信托業法的規定，信托兼營金融機構的主營業務是信托業務、銀行業務和并營業務，運用型信托公司的主營業務是信托業務，管理型信托公司的主營業務是管理型信托業務（指只接受委托人或委托人指定權限委托者的指示，進行信托財產的管理或處理，以及只對信托財產進行保存行為或在不改變財產性質的范圍內的利用行為或改良行為）。監管部門對上述五類受托機構設置了不同的準入標準，其中運用型信托公司須向地方財務局申請經營許可，組織形態必須是股份公司，最低資本額為1億日元，營業保證金額為2500萬日元，主營業務為信托業務。2005年9月9日，朝日信托股份公司獲得運用型信托業經營許可，成為依據2004年修訂的信托業法取得許可的首家運用型信托公司。根據日本金融廳統計，截至2021年12月末，日本信托業已有11家運用型信托公司。

在11家運用型信托公司中，除Lombard Odier信托公司主營財富管理、J-Value信托公司主營可再生能源類事業信托、SBI清算信托公司主營資產保全等特色業務外，其他信托公司的業務內容基本是金錢債權信托、不動產流動化信托、金錢信托等信托業務（見表1）。

信托業務

金錢債權信托。該類信托業務是以貸款債權、租賃債權、分期付款債權、應收債權、轉讓貨款債權、墊付金支付請求權、不動產押金返還請求權等各種各樣的金錢債權為對象的信托服務，通過將各種金錢債權流動化、證券化，實現企業資金籌措需求和投資者資金運用需求的有效結合。

作為委托人的企業，通過信托公司將信托受益權轉讓給投資者，不僅可以盡早回收資金，還可以大幅削減金錢債權管理產生的事務負擔。這是一種基于持有資產的信用而不是企業自身的信用籌措資金的方法，因此可以直接融資，而不依賴于金融機構的信用額度。尤其是在資產的信用比企業自身的信用高的情況下，比起銀行信貸，這種融資方法的資金籌措成本更低。而流動化、證券化方案還可能改善企業的財務狀況，包括資產負債表的壓縮、BIS風險資產的減少、財務指標（資本充足率、負債比率等）的改善等。

站在投資者的角度，該類信托使得不以企業信用而以資產信用為基礎的投資成為可能。與依賴于企業信用的風險類別不同，投資者可以根據企業附帶資產的信用（資產的特征、債務人和債權的分離度、債務人的信用、創始人的管理能力等）進行多樣化的組合投資。并且，通過信用保管措施和流動性保管措施等，可以構成靈活的信托受益權結構，從而可以創造出符合風險回報目標的投資對象。

金錢信托。該類信托業務是將金錢作為信托財產認購的信托。一般情況下，在信托結束時，信托財產將以金錢交付給受益人;而以非金錢性的財產交付受益人的信托稱為“金錢信托以外的金錢性信托”（以下簡稱“金外信托”）。金錢信托類似于投資信托，但不同的是，資金運用是由信托公司自身而非投資顧問公司進行。另外，與一般的投資信托相比，金錢信托重視本金的安全性以及計劃的制訂和運用。

該類信托根據不同的運用方法，可分為特定金錢信托（委托人確定資金運用方法）和指定金錢信托（在委托人指定的范圍內，由受托人自由裁量運用）;根據不同的管理方法，可分為單獨運用金錢信托和聯合運用金錢信托。一般情況下，目前大多數金錢信托是聯合運用指定金錢信托。

不動產流動化信托。該類信托業務是以不動產流動化為目的的信托。不動產持有人作為委托人，將不動產信托交給受托人并取得受益權。委托人將受益權轉讓給特定目的公司（SPC），SPC以受益權作為擔保進行借款或接收出資，向委托人支付受益權的購買金。對于委托人而言，通過將不動產證券化（流動化），不僅可以優化財務指標，還能降低不動產的持有風險，更好地確保企業經營的靈活性。

動產信托。該類信托業務是以動產作為信托財產而設定的信托。作為對象的動產包括車輛和其他運輸設備、設備機器、辦公設備、家畜等。日本常見的動產信托是制造商作為委托人兼受益人，將運輸機器、機械設備等產品設定信托，通過出售受益權來籌措資金。

土地信托。該類信托業務是為了提高土地利用效率，土地所有人將土地委托給信托公司，由信托公司代為辦理土地的開發、建筑物的建設、資金的籌集、不動產的租賃等各種事務，信托公司將租金收益交付于受益人的信托。

目前，日本土地信托的個人需求主要源于相對高齡的土地所有者為了應對繼承稅而計劃建造租賃公寓，但是由于年齡原因沒有精力和能力親力親為，并且大多數子女對成為不動產經營和借款連帶保證人也有抵觸情緒。在這種情況下，土地所有者將土地委托給信托公司，信托公司作為受托人從企劃立案到運營管理進行所有的經營判斷，并負責資金籌措、與建設公司談判以及招租、管理建筑物等運營管理事務。土地所有者不需要提供借款連帶保證人就能有效應對繼承稅，并可每三個月領取一次信托分紅（收入）。在信托期滿后，信托公司將土地返還。

不動產管理信托。該類信托業務主要針對公寓老化、出租率下降而公寓所有者無法判斷是否需要修理、修理所需時間和成本。公寓所有者可以將公寓委托給信托公司，由信托公司設定目標租金、制定招租計劃，并定期開展招租洽談等業務，以提高入住率，同時通過檢查管理和修理計劃來削減運營成本，從整體上提高公寓資產價值。公寓所有者可定期領取信托分紅（收入），信托期滿后收回公寓及其運營管理權。目前，不動產管理信托在項目工程公司重新開發物業和富豪階層持有的多個大型出租物業的管理方面得到了廣泛應用。

事業信托（太陽能發電事業等）。該類信托業務是以太陽能發電事業為對象的信托服務。在日本，這是面向土地所有者、不持有土地而租借閑置土地進行太陽能發電事業的人提供的信托服務。通過事業信托服務，委托人不僅可以大幅降低運營成本，還可以一邊減少繁雜的運營事務一邊獲得發電收入。

保全信托。該類信托業務活用信托所具有的破產隔離功能和財產管理功能，主要提供外匯交易、有價證券、各種衍生品、加密資產保證金保全信托，公寓修繕公積金保全信托，預付式憑證保全信托等各種保全方案。

其他業務

信托受益權買賣業務。運用型信托公司可開展與金錢債權、金錢、動產、不動產等信托相關的信托受益權的買賣等業務。

財產管理業務。該類業務主要與金錢債權信托業務相關，主要有一攬子支付系統和債權數據傳輸服務（FAX-QR）等。一攬子支付系統主要用于制造業等行業的大企業（付款企業）與零件供應企業等多數中小企業（供應企業）之間的賒銷債權的資金結算。信托公司作為受托人從付款企業獲得賒銷債務支付明細，聯系供應企業確定支付金額;付款企業向受托人支付債務，供應企業在支付日按照受益權從受托人處領受支付款。使用一攬子支付系統，付款企業不僅可以削減開具票據相關的印花稅、用紙費用、人力費等成本，還可規避票據偽造、失竊、丟失的風險;供應企業同樣可以削減收入印花稅成本和規避票據相關風險，實現票據收款、催繳、實物管理事務的合理化，并且可通過受益權的證券化進行低成本的資金籌集。

兼營業務。根據客戶的資金籌措、資產運用、財務等相關的各種金融服務需求，運用型信托公司還可以開展與金融等相關的各種建議業務（金融咨詢業務）、SPC·基金等事務管理業務、遺囑相關業務等。

運用型信托公司經營分析

根據日本信托業協會2021年3月末的統計數據，運用型信托公司的信托資產規模在2000億日元以下的有6家，4000億～10000億日元的有3家，超過1萬億日元的只有1家。本文選擇信托資產規模排名第三且有公開經營數據的三菱HC資本信托股份公司（以下簡稱“三菱HC信托”）進行經營分析。

信托、金融咨詢與財產管理三類業務是主要收入來源。三菱HC信托的營業收入主要由信托報酬、金融咨詢手續費、財產管理手續費和其他構成。從近五年的統計數據來看，信托報酬收入占比基本超過了50%，而金融咨詢和財產管理手續費收入占比維持在20%左右，三者合計占比超過96%，構成了公司主要營收來源。截至2021年3月末，這三項業務收入分別為4.58億日元、1.62億日元和1.6億日元，占比分別達到58%、20.4%和20.2%（見圖1）。

金錢債權信托和金外信托是兩大受托資產類型。統計數據顯示，在三菱HC信托近五年的受托資產中，金錢債權信托和金外信托規模一直位列前兩名（見表2），二者合計占比保持在97%左右。截至2021年3月末，金錢債權信托和金外信托規模分別為4521.41億日元和2750.61億日元，占比分別達到76%和20%。

資產運用和資產證券化是兩大信托主業。從三菱HC信托的信托業務收入來看，金外信托、金錢債權信托和綜合信托的報酬近五年一直排名前三。截至2021年3月末，這三類信托業務收入分別為2.33億日元、1.21億日元和0.89億日元，占比分別達到51%、27%和19%（見圖2）。從業務本質上看，金錢債權信托屬于資產證券化業務，而金外信托和以金錢與有價證券組合方式交付的綜合信托屬于資產運用業務，也即國內的資產管理業務。如前文所述，金錢債權信托和金外信托是三菱HC信托最大的受托資產類型。因此，從綜合信托規模和信托報酬兩方面因素不難看出，日本運用型信托公司的信托主營業務是資產運用和資產證券化業務。

信托報酬率隨信托資產規模增長而持續下降。統計數據顯示，截至2021年3月末，三菱HC信托的信托資產規模達到7486.95億日元，相比2016年增長了93%;而信托報酬率從2016年的0.087%下降到2020年的0.061%，降幅達29%。這種變化趨勢主要源于金外信托和綜合信托業務規模在近五年中分別增長了249%和91%，這兩類典型的資產管理業務具有明顯的管理費收入隨資產規模增長而下降的特征（見圖3）。

信托業務中，資產運用業務的盈利能力明顯高于資產證券化業務。從三菱HC信托2020年的經營數據來看，金錢債權信托業務規模為4521.41億日元，實現信托報酬1.21億日元;特定金錢信托、金外信托和綜合信托等資產運用業務合計規模為2913.19億日元，合計實現信托報酬3.29億日元。不難看出，資產運用業務的盈利能力要強于資產證券化業務。從具體的信托報酬率來看，金錢債權信托僅為0.03%，而特定金錢信托、金外信托和綜合信托的報酬率分別為0.35%、0.08%和0.62%。

規模效應不明顯導致公司盈利能力呈持續下降趨勢。統計數據顯示，三菱HC信托近五年信托資產規模增長了93%，信托報酬增長了36%，但是受其他業務收入減少影響（從3.57億日元減少到3.36億日元，降幅為6%），整體的營業收入僅增長了15%;而同期營業費用從5.1億日元增長到6.67億日元，增幅為31%，從而導致經營利潤率顯著下降，從2016年的26%下降到2020年的16%，凈利潤也從1.23億日元減少到0.85億日元（見圖4）。造成這一結果的原因在于資產規模增長驅動的資管業務模式還未形成規模效應。在受托資產規模還不足夠大的情況下，不僅難以攤薄成本費用，還會由于成本費用的顯著增加而影響公司的整體盈利能力。

中日信托公司比較

截至2020年末，中國有68家信托公司，信托資產規模平均為3176.31億元，凈利潤平均為7.82億元，信托報酬率均值為0.56%。由于主營業務及其盈利模式的根本差異，中國信托公司的盈利能力明顯要好于日本運用型信托公司，凈利潤均值和信托報酬率均值分別是三菱HC信托的156倍和9倍多（見表3）。中國信托公司的信托資產規模雖然也顯著高于日本運用型信托公司，但這主要是由于日本信托業的信托資產主要集中在信托銀行（13家信托銀行信托資產規模占比高達99%）。

結論與啟示

日本運用型信托公司形成了以資產運用和資產證券化為核心、通過AUM驅動的業務模式。日本運用型信托公司是2004年信托業法修訂后的產物，自2005年第一家公司獲得營業許可以來已有16年的經營歷史。由于一開始就通過立法的方式明確了運用型信托公司的業務范疇，其主營業務和盈利模式相對穩定。通過三菱HC信托的經營數據可以看出，債權資產和金錢是運用型信托公司的主要受托資產，資產證券化和資產運用手續費收入構成了主要營收來源。

近五年來，三菱HC信托新增的信托報酬主要得益于金外信托和綜合信托規模的快速增長，二者的增幅分別為249%和91%，而新增信托規模帶來的營收增幅分別為48%和90%，同時期金錢債權信托的規模和營收增幅分別為52%和8.8%，這說明運用型信托公司的業務模式日益側重于通過資產運用規模的快速增長而驅動。

在馬太效應顯著的資產管理行業，日本運用型信托公司的經營現狀并不理想。從全球資產管理行業發展趨勢看，頭部資管機構憑借其規模大、知名度高以及流動性好而形成了“贏者通吃、強者恒強”的局面，AUM增長更快的機構排名不斷提高，而增長較慢的機構排名不斷下降甚至被淘汰。日本運用型信托公司的受托資產規模普遍偏小，即使是排名第一的樂天信托，其5.55萬億日元信托資產規模也僅占行業頭部機構三井住友信托的1.86%;排名第三的三菱HC信托差距更大，只有三井住友信托的0.25%。因此，雖然三菱HC信托近五年信托資產規模增長了93%，但遠未形成規模效應并帶來經營利潤率的顯著增長，反倒是凈利潤持續下行，公司盈利能力和市場競爭力堪憂。

中國信托公司在轉型中必須要解決生存機制問題。自2018年資管新規出臺以來，國內監管部門一直在大力推動信托公司向資產管理、財富管理、服務信托等信托本源業務方向轉型，尤其是在資管新規過渡期即將結束的近兩年，陸續出臺《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》《關于整頓信托公司異地部門有關事項的通知（征求意見稿）》等，倒逼信托公司加快轉變原有業務模式和盈利模式。不難看出，監管推動的轉型方向與日本運用型信托公司的信托主業方向基本一致。2021年年中，監管部門相關人員撰文提出探索將信托公司轉型為綜合性信托公司、資產管理型信托公司和事務管理型信托公司三種類型，其中資產管理型信托公司的業務范疇與日本運用型信托公司完全相同。

然而，透過日本運用型信托公司的發展歷程和經營現狀，我們相信，中國信托公司在轉型過程中勢必會面臨信托報酬率大幅下降以及在規模效應還未形成之前的營收水平顯著減少。更為嚴重的是，國內信托公司在資產管理和資產證券化領域既無先發優勢也無競爭優勢，在資產證券化受托方面還存在不平等競爭環境。隨著融資類信托業務規模的持續壓縮和房地產行業風險導致的風險資產攀升，信托公司不僅在轉型上困境重重，在經營可持續性上更面臨嚴峻挑戰。下一步，建議監管部門一方面要根據業務轉型方向相應調整信托產業結構，做好頂層設計，構建起合理分工、充分競爭、有序發展的信托產業結構;另一方面要給予信托公司資產證券化、年金托管等業務平等參與資格，幫助其形成穩健的經營基礎，從而有效解決信托公司業務模式和盈利模式轉變之后的生存問題。

（作者單位：中國建銀投資有限責任公司投資研究院）

責任編輯：孫 爽