融資約束，研發支出資本化對企業創新的影響機制研究

晏幫沛

摘 要：本文研究融資約束及企業研發支出資本化對企業創新的影響機制，以2008-2020年我國A股上市公司為研究樣本，運用“中介效應”因果分析模型，實證檢驗了融資約束對企業研發支出的作用機制，并分析了研發支出資本化在其中發揮的中介效用。本文發現，受到融資約束影響越大的企業，會有更高的研發支出，同時也會通過提高研發支出資本化而間接提高研發支出;進一步，融資約束對研發支出的作用呈倒“U”形，但樣本企業都在融資約束程度與研發投入正相關的區間。本文提出從融資約束和企業研發資本化的新角度來研究其對企業創新的影響機制，詳細闡述了融資約束對企業創新的部分作用機制，豐富了企業創新的研究成果。

關鍵詞：融資約束;企業創新;中介效用;研發支出資本化

一、引言

現有文獻基于發達國家市場上的研究，已經多方面證明了緩解融資約束對企業研發投入有著正面效果，如Brown et al. （2012）、Hall&Lerner（2010）、Pellegrino&Savona（2016）等。國內也有文獻認為融資約束限制了企業創新投入，如張璇（2017）使用2005年、盧馨（2013）使用2007-2009年的部分中國企業為樣本得到了類似的結論。但這些基于發達國家、或是較長時間之前的數據還能適用于今天的中國嗎？如今中國經濟高速發展，市場競爭愈加激烈。任希麗（2021）使用2004-2018年的部分中國企業數據研究發現，該時間段內，市場競爭程度不斷提高，企業為了長期競爭優勢，會更傾向于增加研發投入，提高技術水平來“逃離”市場競爭。國外也有類似發現，Archeret al.（2020）通過對越南的部分企業的研究發現，由于發展中國家同發達國家在經濟環境的某些方面有明顯不同，融資約束對企業創新的作用并不必然是負面的。而這些與過去在發達國家的研究結論不同的原因，也許正是因為市場競爭，融資約束使得受其影響更大的企業為了生存發展空間，更加積極的進行創新。

我國研發支出資本化于2006年在新會計準則中被允許，即允許開發階段支出在滿足確認條件后計入無形資產。美國要求研發支出全部作費用化處理，Grahamet al. （2005）和Osmaet al. （2009）等學者發現，很多企業管理者面臨盈余壓力時會考慮削減研發投入。而中國允許一定條件的資本化處理則緩解了盈余管理壓力，使研發投入更穩定（王亮亮，2012）。同時，部分資本化減少了對企業營業收入的沖擊，減少了研發投入對公司短期效益的負面影響。

可見，融資約束對于當今的中國市場上的企業而言，是進行創新的刺激或阻礙尚不可知，本文將引入研發支出資本化這一中介指標，使用2008-2020年中國A股上市公司為研究樣本，使用“中介效用”因果分析策略，實證檢驗了融資約束和企業創新之間的作用關系，并分析了研發支出資本化在其中發揮的中介效用。

本文可能的邊際貢獻在于：（1）基于當今中國市場競爭愈加激烈的事實，提出研究融資約束與企業創新的新視角;（2）運用“中介效用”模型，識別了融資約束對企業創新的研發支出資本化中介效應，解釋了融資約束對企業創新的部分作用機制，豐富了企業創新的研究成果;（3）從政策建議上，促進創新的政策不止是扶持創新資源貧乏的企業，同時應該刺激占有資源優勢的企業進行創新，提高社會的總體創新效率。

后文行文結構安排是：第二節，對本文所分析的問題做文獻綜述，并做出理論假設;第三節，對研究設計進行說明，包括描述性統計;第四節，對實證結果進行分析;第五節為結論。

二、文獻綜述與研究設計

國內外有較多文獻都認為緩解融資約束可以促進企業創新。但是Silvia&Carreira（2012）以葡萄牙的企業為樣本，發現融資約束水平和企業研發投入有明顯的負相關;另外，Madrid-Guijarroetal.（2016）和Canepaetal.（2007）分別以西班牙和英國的企業為樣本，也得出了相近的結論。國內文獻也有相似結論，解維敏（2011）同樣認為融資約束限制了企業研發投入; 張杰（2012）以國內民營企業為樣本研究發現，融資約束對企業研發投入有較為明顯的負面作用;張璇（2017）進一步分析了融資約束對不同類型的企業在研發投入上不同程度的負面影響。

但也有基于市場競爭角度得出相反結論的文獻。在市場競爭假說中認為市場競爭越激烈，那些融資約束水平越高的企業并不會減少研發投入，反而更有創新的傾向，更會注重創新以獲取競爭優勢，減少融資約束對企業發展的阻礙;而創新資源更豐富的企業可能會產生“資源詛咒效應”：融資約束程度較小的企業會更傾向于利用已有的資源優勢、而非選擇高風險的研發創新保持競爭優勢。Sasidharanetal.（2015）在印度的研究發現，企業的研發支出水平與外部融資（包括債權和股權）沒有任何明顯的聯系;進一步，KimWJetal. （2019）以越南企業為樣本研究發現，受融資約束影響越大的企業并不會去削減他的研發支出水平，甚至使得企業更加傾向于創新;Hewitt-Dundasetal.（2006）在愛爾蘭的市場發現，財務約束甚至成為一些企業創新的驅動力。綜上，本文提出假設：

H1：融資約束水平越高的企業，研發支出水平更高。

我國于2006年發布《企業會計準則第6號——無形資產》，允許企業將符合一定條件的研發支出轉入無形資產，做資本化處理。程新生（2016）認為，研發支出有條件的資本化，會在一定程度上消除管理者因創新活動的高風險性而產生短視行為，刺激管理者對創新活動進行投資。研發費用資本化處理還會降低管理者盈余管理壓力，有利于增加企業的研發投入（王亮亮，2011）。由此，本文提出假設：

H2：企業提高研發支出資本化率，會增加企業的研發投入。

綜上所述，企業在行業內把握資源優勢時，會更為保守的利用已有資源來獲取穩定利潤;而那些融資約束水平更高的企業，則可能更傾向于以創新的方式獲得長期競爭優勢;提高研發支出的資本化率，降低了研發風險和盈余管理壓力，進而促進管理者進行創新。所以，提高研發支出資本化率可能是企業面臨融資約束時增加研發投入的渠道之一。故此，本文提出假設：

H3：企業面臨的融資約束水平越大，更傾向于提高研發支出資本化率，進而增加研發投入。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2008-2020年我國A股上市公司為研究樣本。本文所有數據都來自CCER數據庫和CSMAR數據庫。歸集數據之后，對樣本數據進行了如下篩選：（1）剔除金融行業的上市公司;（2）剔除ST、*ST和PT的上市公司。此外，本文為了控制極端值對回歸結果的異常影響，對回歸模型中所有的連續性變量進行了1%和99%水平的winsorize縮尾處理。最終，本文得到15519個企業年度觀測值。

表1是本文主要變量的描述性統計結果。研發支出資本化率（RDr）在75%的分位數上仍0，表明我國企業較多的將研發支出費用化處理;研發支出（lnRD）最大值為21.48，最小值為0，標準差為8.881，可見我國企業研發支出差異較大。

（二）變量選擇和相關指標

（1）研發支出（lnRD）、研發支出資本化率（RDr）

本文對研發支出進行加1取對數處理后作為被解釋變量研發支出（lnRD）;研發支出資本化率（RDr）由研發支出資本化的金額與研發支出總額的比值來衡量;研發產出（Invent）用企業本年度獲得專利數加1取對數衡量。同時，本文引入SA的平方項SA2、RDr的平方項RDr2，進一步討論研融資約束對企業研發支出的影響。

（2）融資約束指標——SA指數（SA）

本文選擇SA指數度量企業的融資約束水平。融資約束的度量指標有單變量指標和復合指標。單變量指標利用單個財務指標如資產負債率來衡量企業的融資約束水平，但這些指標在度量企業整體融資約束水平時存在欠缺（彭華濤，2021）。主流的復合指標有KZ指數（Lamont et al.，2001）、WW指數（Whited&Wu，2006）等。但這些指標計算含有如財務杠桿率、現金流等內生性問題。為此，Hadlock&Pierce（ 2009）借鑒KZ指數的構建方法，構建了SA指數。

由于SA指數避免了內生性問題，本文參考鞠曉生（2013）的做法，以SA指數來衡量融資約束水平，計算公式如下：

SA=0.043*size2-0.737*size-0.04*age

其中，size為企業總資產以百萬元為單位取對數的值;age是企業成立年限。SA指數均為負，且取值越小，企業面臨的融資約束水平越高。

（3）控制變量

本文控制了公司的特征變量、公司的股權變量和公司的金融市場波動的變量。公司的特征變量有資產回報率（ROA）、凈資產回報率（ROE）、資產負債率（leverage）和現金持有增長率（RCF），現金持有增長率用現金及現金等價物余額的增長率衡量;公司的股權變量有最大股東持股比（TOP1）和前十大股東持股比（TOP10）;此外，用換手率（Tr）和托賓Q值（TobingQ）衡量公司的金融市場波動。

（三）模型設定及估計方法

本文基于15519個“公司-年份”的面板數據，使用固定效應面板模型，建立了表達式（1）。為了避免內生性問題，解釋變量和控制變量都滯后一期，同時對回歸模型的標準誤進行公司層面的聚類調整。

借鑒李波（2020）和溫忠麟（2014）等學者的方法，結合模型（1）—（3），構建中介效應檢驗三步法，檢驗研發支出資本化在融資約束影響企業研發支出投入過程中的作用：首先檢驗模型（2）中的系數b1;再檢驗模型（3）中的系數c2;最后檢驗模型（1）中的系數a2和a3。如果系數b2、c2和a3顯著，則中介效應顯著。

其中，方程（2）中的系數b1代表融資約束水平（SA）對研發投入（lnRD）的總效用;方程（3）的系數代c1表融資約束水平（SA）對中介變量研發支出資本化率（RDr）的效用;方程（1）的系數a2是在控制了研發支出資本化率（RDr）的影響后，融資約束（SA）對研發投入（lnRD）的效用，系數a3是在控制了融資約束（SA）的影響后中介變量研發支出資本化率（RDr）對研發投入（lnRD）的效用。

四、實證結果

（一）實證分析

通過三步回歸（模型（1）至模型（3））的檢驗邏輯，逐步回歸檢驗融資約束對研發支出的總效應，以及融資約束對研發支出資本化產生的影響進而作用于研發支出的間接效用。模型（2）檢驗了融資約束（SA）對企業研發支出（lnRD）的總效用。如表2所示，SA對lnRD的回歸系數為-10.424，且在1%的顯著性水平下顯著。表明融資約束的提高一定程度上可以提高下一年的研發支出，支持了假設H1。這一結果與張璇（2017）使用2005年和盧馨（2013）使用2007-2009年的樣本研究得到的結果不同，原因可能在于選擇樣本的時間區間不同，研究時期不同而市場競爭程度和創新的戰略地位不同，過去的市場環境可能更少的受到“市場競爭假說”的影響，也即企業更不傾向于用創新來獲得未來競爭力、打破融資約束的對自身發展的影響。

進一步分析研發融資約束（SA）對研發支出資本化率（RDr）的作用機制。研發支出資本化可以調整企業報表的費用化支出，減少企業的盈余管理壓力，降低研發風險。因此，企業在受到緩解融資約束時提高研發支出資本化率。表2中，模型（2）檢驗了融資約束（SA）對研發支出資本化率（RDr）的效用，SA對RDr的回歸系數為-0.146，且在1%的顯著性水平下顯著。SA指數一般總為負數，且與企業的融資約束程度為反相關，結果表明受到融資約束的程度加劇會使企業提高研發支出資本化率，證實了假設H2。

表2中，模型（3）中引入了中介變量研發支出資本化率（RDr）。RDr對lnRD的回歸系數為2.253，且在1%的顯著水平下顯著，表明資本化率的提高會增加研發支出。在加入中介變量RDr后，SA對lnRD在1%的顯著水平下系數從-10.424下降到-10.034，表明融資約束（SA）通過研發支出資本化率（RDr）影響企業研發支出強度的間接傳導渠道是存在的，證實了假設H3。

通過sobel檢驗，中介效用成立，中介效用占總效用的16.9%，即在融資約束（SA）直接影響企業研發支出的總效用中，融資約束（SA）通過研發支出資本化率（RDr）影響企業研發支出的中介效應在總效用中占比16.9%。

為了進一步分析融資約束（SA）對企業創新的影響，本文將SA的平方項SA2引入模型（1），構建成模型（4）;同時，將RDr的平方項RDr2引入模型（1），構建模型（5），進一步分析研發支出資本化率對企業創新的影響，如下：

表3中，模型（4）的回歸結果顯示SA和其平方項SA2在1%的顯著水平下分別為29.47和5.256。結果表明SA與lnRD的作用呈“U形”結構，即融資約束水平和企業研發投入呈倒“U形”關系，頂點處SA值為-2.8，即當SA小于-2.8時，融資約束水平越大（SA指數越?。髽I研發投入越大。本文選取樣本的SA指數最小值為-3.034，都符合融資約束水平和企業研發投入正相關的結論。

模型（5）的回歸結果顯示RDr在1%的顯著水平下系數為11.531，RDr2在1%的顯著水平下系數為-10.594，。表明研發支出資本化（RDr）對研發支出（lnRD）的作用同樣呈倒“U形”結構，頂點處RDr值為0.544。本文選取樣本中，只有6.4%的樣本RDr值大于0.544，即我國大部分企業都在該頂點左側，受到研發支出資本化率的提高而增加研發支出的影響。

（二）穩健性分析

本文用兩種方式進行穩健性檢驗：（1）替換研發支出資本化率指標。借鑒宋建波（2020）的方法構建度量研發支出資本化指標：當且僅當本年研發支出賬戶年末余額大于0，或研發支出資本化金額大于0時，虛擬變量RDr1等于1，否則為0;為避免資本化賬戶年初余額干擾，使用虛擬變量RDr2，當且僅當本年研發支出資本化金額大于0時，RDr2極為1，否則為0;（2）更換初試樣本。剔除無研發投入的樣本，僅使用存在研發支出的樣本。兩種方式的檢驗結果與前文分析的結論一致。

五、結論

本文以2008-2020年的中國A股上市公司為研究樣本，使用固定效應面板模型，實證檢驗了融資約束、研發支出資本化和企業創新之間的作用關系。研究發現：（1）與經驗直覺不同，受到融資約束影響越大的企業，越傾向于進行創新;（2）研發支出資本化在融資約束影響研發投入中存在中介作用，即融資約束水平提高會增加研發支出資本化率，進而促進企業研發投入;（3）研發支出資本化率的提高可以促進研發支出的增加，但提高到一定程度后，研發支出資本化的提高不再具有有促進作用。

本文的研究價值在于：（1）本文在市場競爭理論的基礎上，分析了融資約束與企業創新之間的作用關系。與融資約束限制企業創新的普遍觀點不同，本文認為融資約束一定程度上可以促進企業創新，為企業創新的研究提供了新視角。（2）面臨融資約束的企業更愿意進行創新，以求在未來獲得競爭優勢，這值得占有資源優勢的企業的管理者引起重視;同時政府應該刺激占有資源優勢的企業進行創新，提高社會的總體創新效率;（3）本文研究證明了研發投入資本化在融資約束與研發投入之間的中介作用，并且發現不同程度的資本化對企業的研發產出有不同影響，為企業進行研發支出資本化處理提供了經驗證據。

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