注冊制改革背景下上市公司信息披露制度的完善

田軍浩

摘 要：2018年11月5日，習近平總書記在首屆中國進博會開幕式上宣布設立科創板并試點注冊制，這標志著注冊制改革進入實施階段，這對于我國資本市場發展具有重要意義;2020年注冊制改革將范圍擴大至創業板。注冊制作為比核準制更加市場化的股票發行制度，信息披露是注冊制改革的一大重點環節。本文以當前注冊制改革背景下的信息披露制度現狀為切入點，從中國國情出發，討論我國目在前注冊制改革的大背景下的改革進程和現有成果，討論了中國目前的信息公開體制所面臨的問題，最后提出了幾點完善建議。

關鍵詞：注冊制改革;股票發行;信息披露制度

一、信息披露是注冊制的核心

1、信息披露制度簡述

信息披露制度是上市公司為維護投資人利益，并接受社會公眾的監督而依照法律規定，必須披露其有關信息和資料的規定。按信息披露的進程可將其劃分為兩部分，分別是發行市場信息披露制度和流通市場信息披露制度。前者是指以《有價證券申報書》的形式向投資者公開證券發行者的經營、財務情況;后者是指以定期報告或公告的形式公布上市公司經營情況及某些重大事項。通過實行該制度，利于各方了解上市公司的經營狀況、財務狀況及其發展趨勢，有利于各方主體對公司的投資及監管。

2、我國注冊制改革歷程

自上世紀90年代我國證券市場建立以來，我國一直采取股票核準制發行，股票發行由政府機關把關，上市資格由行政壟斷，因此我國的IPO進程并非純粹的市場行為。在一系列的財務造假、上市之后業績變臉、內幕交易、操縱股價等丑聞曝出之后，傳統的核準制也被推到了輿論的風口浪尖，市場主體呼吁改革的聲音愈加頻繁。

2018年11月5日，證券發行注冊制改革率先在科創板登陸;2020年6月12日，創業板也宣布試行注冊制。至此，上海和深圳兩家證券交易所均已開啟了證券發行注冊制的試點工作，未來，注冊制或許還將會應用于主板市場。

二、我國的上市公司信息披露制度現狀

1、我國實行差異化信息披露制度

（1）不同板塊的信息披露制度差異

我國現行的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則》對主板市場和創業板市場的招股說明書作出了不同的披露要求。在創業板發行上市的公司需要在招股說明書中強調創業板的投資風險，這是針對創業板上市公司普遍具有更高的投資風險所專門設立的要求。而且為了減輕創業板公司的信息披露壓力以及考慮到創業板公司普遍從事高新技術產業，允許其在網絡披露，且可以刪除招股說明書的摘要內容，為其降低一定的信息披露成本。在主板上市的公司招股說明書披露內容的要求一般多于創業板發行上市公司，這是由于主板上市企業普遍具有發展更加成熟的特點。

（2）不同行業的信息披露制度差異

2000年以來，我國便開始著手針對上市公司所屬不同行業進行制定不同的信息披露制度。2001年證券監督委員會出臺了《上市公司行業分類指引》，在此基礎上，自2015年起，深圳證券交易所已經制定了相應的23項行業信息披露指引;上海證券交易所先后制定了27項行業信息披露指引。主板市場已經出臺如此多項細分行業的信息披露指引，創業板市場也在2014年對創業板首次發行和再融資信息披露規則中提出了差異化的信息披露要求，并且對不同行業的上市公司作出不同的信息披露規定。

2、新《證券法》進一步完善信息披露制度

（1）信息披露的責任主體變化

新《證券法》第85條規定，將未依法履行披露信息義務應當承擔證券民事賠償責任的主體統一規范為“信息披露義務人”。新規定更加明確了信息披露違規的責任劃分，相較于之前的規定，承擔民事賠償責任主體主要是發行人和上市公司，這導致了部分信息披露義務人在信息披露違規后并未承擔應盡的民事責任。新規定強化了董事、監事、高級管理人員以及控股股東、實際控制人的信息披露義務，責任主體的變化實際上增加了實控人、控股股東以及管理層“自證清白”的壓力，倒逼他們盡到信息披露義務，及時揭露信息披露違規行為。

（2）信息披露內容的變化

新《證券法》第八十條規定，將公司的重大資產變動、提供重大擔保或者進行關聯交易、董事長或經理無法履行職責等內容納入“重大事項”的范疇;第八十四條規定，公司不僅需要依法對外披露信息，信息披露義務人還可以自愿披露信息，如有利于投資者作出價值判斷和投資決策等相關信息。從上述幾條關于信息披露內容的新規來看，新《證券法》相比過去，不斷在強調上市公司應該充分進行信息披露，從而幫助投資者作出投資決策，并且逐步鼓勵自愿性信息披露，希冀利用自愿披露的模式激發證券發行人之間的競爭，使市場信息更充分。

（3）責任承擔和處罰的變化

新版《證券法》中有一大變化，就是對在信息公開等違規方面的主要責任人適用范圍進行擴大，并對其所應承受的法律責任后果作出了加強。新版《證券法》把企業控股股東、實際控制人在未能依法履行信息披露義務時的重大錯誤推定責任也加入到了法律規定當中。信息披露義務人在已公布的股票發售文書中隱瞞了重要事實或者編造重大錯誤內容，但尚未發行證券的，將被處以200萬元以上到2000萬元以下的罰款;對于已經發行證券的，將會被處以非法所募資金的百分之十以上，一倍以下的罰款，并對具有直接責任的主管人員和其他相關人員，處以100萬元以上1000萬元以下的罰款。

三、我國信息披露制度所存在的問題

1、信息披露有效性有待提高

新《證券法》的核心思想歸根結底就是“公開”二字。有效的信息披露制度可以打破上市公司與投資者之間的信息不對稱，取得投資者“用腳投票”的這種市場化資源配置效果。如果信息披露制度要想實現信息公開流動的功能，良好的信息輸出與門檻更低的信息接收是必要的。核準制下的信息披露制度以政府部門的要求為導向，而這些信息往往要求面面俱到，長期以來，我國證券市場的監管部門要求發行人提供大量的信息，這些披露的信息往往是模板化的產物，主要作用是應付證券監管部門的上市審核，而對于公眾投資者所感興趣的一些信息，例如公司業務類型和模式、實際經營情況、風險性信息的披露卻并不完善，因此信息披露的有效性程度不高。

2、信息披露監管不夠完善

與他國發展更為成熟的證券市場相比較，我國證券市場對信息披露質量的要求、監管略顯薄弱。目前我國上市公司信息披露的主要監管者仍然以證監會為主，但無論是從監管的效率來看，還是從我國證券市場的有效性來看，證監會對全市場的數千家上市公司的信息披露監管效果還不足，監督效力還有待進一步提高。2018年全年，我國證監會共處罰信息披露違法等相關案件56起，2019年全年處罰該類案件共29起。然而，2018年美國證券監管部門不僅對54家上市公司提起了虛假陳述、刻意隱瞞事實之類的訴訟，美國投資者還針對相關上市公司的虛假陳述、信息披露違規等行為提起了120場私人訴訟，以及集體訴訟。由此可見，單靠監管部門對市場進行全職監管也是不夠的，信息披露監管需要監管部門、社會監督以及行業自律等多方面的結合。

3、中介機構約束缺位

注冊制下公司所披露的信息首先要交由證監會，證監會對這些信息僅進行形式審查，并不對其實質作出判斷，然后這些材料交由中介機構，中介機構將會對信息的真實性、有效性、完整性進行實質性審查，最后，證券發行后由公眾投資者進行自主的價值判斷，獨立進行投資決策。在這種原則之下，中介機構不僅需要在市場上通過中介服務賺取利潤，還需要承擔一部分的監管職責。雖然《新證券法》中已經規定中介機構將在證券發行程序中承擔一部分連帶責任，提高了其法律義務，但發行人上市必然有相關的保薦機構、律師、會計等事務所協助，他們之間的利益關系直接導致了中介機構很難在巨額利益面前保持審慎自律，因此雖然中介機構在公司上市過程中作為“看門人”，但部分中介機構未能有效的擔當起看門人的職責。

四、完善我國上市公司信息披露制度的建議

1、提高信息披露有效性

在證券市場，信息就像是市場中的血液，信息的領先往往意味著利益的掠奪。提高信息披露有效性就是要解決信息披露模板化、晦澀難懂的問題，以及信息差異化不足的問題。在信息披露的質量、頻率、內容方面，政府監管機構應該考慮到證券市場正常運行的效率，并且需要考慮投資人的信息接收能力，合理規定信息披露的范圍，從而實現政府逐步減少利用行政手段進行干預市場的行為，同時也達到降低上市公司信息披露壓力，減少重復披露的作用，最終使得信息披露是真的能滿足投資者需要，并為其產生有效價值。從信息披露的量上來看，應該以能夠滿足投資者作出投資決策的基本數據指標為基礎;從信息披露的質上來看，應該以能夠滿足達到信息披露效果為基礎。

2、監管風格轉變，注重發揮多種監督力量

在過去的核準制之下的證券市場，對于信息的監管主要落腳于事前的約束型監管，證券監管部門對發行申請人的硬性指標要求過于強硬，忽略了部分公司所具有的成長性和行業特殊性質，因此導致了一些優質企業難以上市融資。在注冊制之下，監管部門的監管中心應該由事前監管逐步轉變為事中乃至事后監管，具體體現在：發行申請人的上市門檻比過去更低，強調事中的持續性信息披露，對事后所曝光出的違法違規行為處以重罰。

證券市場的成熟與否不僅需要證券監管部門單方面的努力，更需要每一個人市場主體的積極參與。媒體作為有一定影響力的市場主體，在一定程度上承擔著解決市場信息不對稱問題的責任，媒體的開放程度越強，責任感越濃厚，那么就越能夠對上市公司的信息披露進行監督;證券市場上的中介作為新時代的“看門人”，承擔著為市場看好門的職責，在注冊制下有必要強調中介機構對上市公司信息披露的持續性監督作用;大眾投資者作為證券市場的絕對主體，上市公司的信息披露更是關乎每個投資者的切身利益，投資者有理由對上市公司的信息披露起到一定的監督。

3、加強對中介機構的約束

中介機構作為注冊制的“看門人”，更加需要強化約束效力，以券商為例，保薦券商在協助公司上市過程中未能做到勤勉盡職的，文件中存在虛假信息，或是利用文字游戲使投資者誤解等行為，證監會可以暫停其保薦資格，情節特別嚴重甚至可以終止其保薦資格。此外，還可以在現有的券商評級制度基礎上，進一步強化信用機制，在公司上市后，保薦人仍然需要對發行人所披露的信息負責，需要承擔連帶責任，一旦出現問題，可降低券商的信用等級，限制其業務范圍、規模，并對相關責任人問責，諸如會計師事務所、律師事務所此類中介機構也類似。在注冊制改革的背景下，證監會理應監督管理中介機構，要求其承擔好“看門人”職責，中介機構更應該警醒自律，不斷對上市公司強調信息披露的核心要求，不斷壓實對信息披露的把關責任，認真盡職履責，共同推動證券市場良性發展。

參考文獻：

[1]張文瑾;注冊制改革背景下上市公司差異化信息披露制度探究[J]中國應用法學，2020.1

[2]胡克;我國上市公司注冊制改革下的信息披露制度分析[J]科技經濟導刊，2020.6

[3]李美慧;注冊制改革背景下信息披露制度的完善--基于政府與市場的法律邊界[J]北方金融，2019

[4]袁兵;新股發行注冊制改革下的投資者保護研究[J]中國市場，2020.7