央企市場化債轉股簡析

賀曉蓉

摘要自2012年以來，我國經濟增長速度放緩，進入了結構調整與轉型的關鍵期。針對杠桿率高企，債務規模增長過快、企業經營困難加劇等情況，中央政府提出了供給側結構性改革，持續深入推進“去產能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板”五大關鍵任務。特別是把降低企業杠桿率作為去杠桿工作的重要抓手，鼓勵多種類型的實施機構，以及國家重點產業參與開展市場化債轉股工作（以下簡稱“債轉股”）。本文首先解讀了債轉股的相關政策，介紹了國內債轉股的開展情況，之后以江西洪都航空工業集團有限責任公司的債轉股項目的成功實施，闡述了債轉股對于央企改革脫困的重大意義，最后提出完善債轉股配套制度、拓寬資金來源和實施機構范疇、主動提升法人治理及完善退出通道等政策建議。

關鍵詞 去杠桿；供給側結構性改革；市場化債轉股

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2022.02.010

一、債轉股相關政策文件解讀

國務院于2016年10月10日發布了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，為高效指導企業降低杠桿率，市場化推進債轉股提出指導意見。其中主要包括四個方面的內容：1.明確了企業降低杠桿的總體思路；2.明確了企業降低杠桿的工作原則；3.明確了企業降低杠桿的具體途徑；4.明確了企業降低杠桿的配套措施和政策環境。為進一步明確和細化政策措施和具體實施方法，還以附件的形式推出了《關于市場化銀行債轉股權意見》。與政府主導的政策性債轉股相比，“市場化”“法治化”是本次債轉股的最顯著特征。債轉股標的企業采取市場化選擇，轉股價格、實施機構由市場主體自主協商確定，轉股資金籌集和股權管理及退出均遵循市場化原則，所有的流程都必須依法合規。市場化債轉股工作的四大關鍵點：1.“失信企業”“僵尸企業”禁入，禁止助長產能過剩企業進行債轉股；2.參與各方自主決策、風險與收益共擔，政府不為損失“買單”；3.債轉股所需資金主要通過市場化方式籌集；4.此次債轉股完全市場化運作，政策引導，政府不搞“拉郎配”[1]。在債轉股過程中注意防范三類風險：1.防范道德風險，避免通過債轉股，惡意逃避債務；2.防范債權轉變為股權后，股東權益無法得到保障或則落實不充分的相關風險；3.防范債權轉為股權后，企業杠桿率先降后升的風險。

二、當前債轉股工作開展情況

自國務院頒布《意見》以來，各省、區、市積極參與。先后已有13個省、區、市制定債轉股專項工作的實施意見，加速推進專項工作，有效降低了本地企業杠桿率。全國各大AMC、AIC、銀行加快市場布局，一些地方金融資產管理公司、產業基金等合法實施機構也緊隨其后。各大國有企業、資產管理公司積極行動，大力推進債轉股項目的合作[2]。

（一）央企層面

截至2019年上半年已有19家央企與銀行簽訂了債轉股協議，簽約規模超過5000億人民幣，其中中國寶武、國家電投、中船重工等央企債轉股均已落地。市場化債轉股作為降杠桿的一項重要措施已經成效顯著。相關數據顯示，2019年第一季度末，中央企業資產負債率為65.7%，同比下降了0.2個百分點，前后共有56家央企資產負債率均已實現下降，尤其火電、建筑和冶金等產能過剩及高負債行業有明顯下降[3]。

（二）地方國企層面

地方國企簽約130個，到位資金2300億。2016年10月16日云南錫業集團近五十億元債轉股協議在北京簽訂。錫業股份成為地方國企成功實施市場化債轉股的第一家，同時也是A股市場的第一家。資金注入后，公司財務費用大幅下降，當年資產負債率下降8. 28 %。

從目前已經實施完畢的項目來看，此輪債轉股存在以下幾個特點：1.從行業分布來看，標的企業以鋼鐵、煤炭、建材、有色、化工等傳統行業為主；2.從企業性質和規模來看，標的企業大多為大型央企和地方國企；3.實施債轉股企業的資產負債率都比較高，一般在65%以上甚至更高，現金流都較為緊張；4.銀行下屬設立的AIC為債轉股市場參與主力，以資本金、母行降準資金，及依法籌集社會資金為主要資金來源，以現金直接持股或者買債轉股為途徑；5.債轉股簽約規模較大，落地實施的規模相對較小，大都有回購條款及目標收益率，“明股實債多，真實股權少”[2]。

三、典型案例分析

（一）洪都公司基本情況

洪都航空工業集團有限責任公司（以下簡稱“洪都公司”）是新中國第一架飛機的誕生地，擁有多個全資、控股子公司和多家參股企業。是全行業唯一的“廠所合一、機彈一體”大型軍工企業集團，也是國家重點扶持的520大型國企和152戶重點保軍企業之一。近年來，受廠區整體搬遷、訂單不足、交付不暢等諸多因素影響，洪都公司主營業務持續虧損、資產負債率、財務費用居高不下。為了擺脫困境，激發內生動力，提高經營績效，洪都公司堅決落實黨中央、國務院“三去一降一補”的決策部署，深入研究國務院及中央有關部委陸續出臺的債轉股政策，積極展開市場化債轉股工作。通過市場化、法治化手段“降杠桿，減負債”，全力推進企業快速脫困。

洪都公司債轉股是航空工業第一次成功嘗試，也是軍工央企在江西省的第一次成功實踐。這既是洪都公司發展的需要，也是航空工業深化國有資本投資改革試點的一次重要嘗試，對后續推廣債轉股工作具有重大示范效應。

（二）洪都公司債轉股總體方案

洪都公司屬于非上市虧損企業，難以分紅，市場化債轉股方案在制定過程中存在著很大的不確定性和難度。但公司工作團隊克服企業長年虧損無法分紅、投資者參與積極性不高、投資者退出路徑長等諸多不利因素，創新思維、深化互信敢闖敢試。通過與幾十家銀行、保險機構、基金公司廣泛接觸，最終甄選了三家機構，進行多輪艱難談判，多次調整完善，最終形成本次市場化債轉股整體方案：以“大股東現金增資”和“實施機構債權轉股權”的方式實施債轉股。未來上市公司股份的流動性和洪都公司良好的發展前景、合理的轉股價格、軍工央企的責任擔當、產品、技術的領頭羊地位等是吸引第三方投資機構積極參與市場化債轉股的重要因素。

（三）具體交易結構設計

大股東現金增資20億，實施機構債權轉股權20億。制定業績約束條款形成對洪都公司的有效約束，在約定期限內給予階梯式業績回報，并在約定投資期限內實現上述股權的上市。

1.“收債換股”。項目總額20億元，分三期落地。根據《企業國有資產交易監督管理辦法》（32號令）之規定“先債后股”的模式可以豁免進場交易。洪都公司分別于2019年9月、2020年5月及7月，協助建信投資、航空工業產業投資基金、信銀海絲三家合法的實施機構向債權方江西省建設銀行收購債權，依據評估價格，航空工業增資20億，實施機構債權直接轉為股權，成為洪都公司新股東。明股實債是本次債轉股方案的核心。在約定投資期限內如果未實現少數股東持有的洪都公司股權上市，大股東承諾回購。

2.“業績保證金”的支付模式，是本次交易的最大的創新之處。洪都公司累計虧損，根據《公司法》規定將不得進行利潤分配。但是此輪債轉股突出特點就是市場化法治化，市場沒有免費的午餐，在此情況下公司設計“業績保證金”支付模式，實現了分紅目標。

3.投資期內安排分段階梯式收益，有效緩解了公司短期內資金壓力。大股東承諾投資前三年洪都公司每年收益率不低于央行基準利率的70%，后兩年每年收益率不低于央行基準利率（前五年平均期間收益率為4%），延長期的兩年每年收益率略高于央行基準利率，但是均遠低于同期債轉股的收益率（6.5%-7.5%），由此大大降低了公司負擔，為企業發展贏得了時間和空間。

4.區分投資者風險偏好，制定差異化方案。對于轉股金額較小的股東，不設董、監事席位。對于轉股金額較大的股東予一席董事、一席監事。對于長期持有，對未來上市預期較高的股東，不給予期間收益，當然其因股權上市流通后獲得的上市超額收益，也將不和原大股東進行分享。而對于相對穩健保守的股東，設置“業績保證金”條款，承諾期間收益，但是其股權上市后獲得的超額收益將與原大股東6∶4分成，用于洪都公司股權激勵。

5.交易方案彰顯軍工特色。在軍工涉密問題方面，其他股東與航空工業保持一致；洪都公司債轉股之日前以及未來形成的國有獨享資本公積，由航空工業或財政部、國防科工局指定主體獨享；最大程度爭取國有資產增值。洪都公司資產評估增值率近80%，按此評估結果增資擴股，航空工業持股81.30%，確保了軍工控股地位，并為后期持續債轉股創造了空間。

（四）洪都公司債轉股的意義

1.優化洪都融資結構，成功化解債務風險。通過債轉股，改變了洪都公司唯一的債務融資局面。公司不再僅僅依托長、短期銀行貸款的方式融資。洪都公司通過債轉股吸引三家金融機構轉股資金20億，同時獲得航空工業增資20億，大大充實了資本金。償還銀行負債20億，大幅降低資產負債率，優化財務報表。降低了企業債務風險、信用風險和流動性風險，增強了自身抗風險能力。截止完成時帶息負債由最高70余億元下降為28億元。2019年末母公司資產負債率較最高時點下降10%，合并報表的資產負債率較最高時點下降9%，資產負債率均下降至警戒線以下。通過債轉股降低帶息負債20億，每年減少財務費用9000余萬元，2019年當年實現扭虧為盈。企業評級得到改善，融資能力大大增強，為下一步改革發展打下了堅實基礎。

2.改善洪都股權結構，提升公司治理水平。通過債轉股，實現股權多元化，改變了洪都公司單一股東局面。洪都公司由航空工業唯一股東轉變為四方控股，其中航空工業持股81.30%，其余三家股東建信投資、航空工業產業投資基金、信銀海絲分別持股13.08%、2.81%、2.81%。根據轉股方案，債轉股股東未來將通過航空工業回購或者是洪都公司整體上市退出?；刭徥鞘袌鐾ㄐ械淖龇ǎ彩寝D股股東為保證投入本金不受損失的風險保底條款，但絕非國家鼓勵債轉股的初衷，更非航空工業以及洪都公司工作目標所在。伴隨新股東的進入，產業資本與金融資本的融合勢必推動洪都公司股權不斷完善法人治理結構。目前洪都公司已經設立三會，并且三會議事規則日臻完善。股權多元化有助于洪都公司借鑒新進股東在合規管理、風險控制、公司管理等方面的先進經驗，規范股東行為，強化激勵約束機制，提升運營水平和管理創新能力。股東對于盈利及退出的要求勢必推動洪都公司不斷開拓市場，改善內部管理，創造更多利潤，實現更大的股東回報，不斷提升洪都公司市場形象和行業地位，助推洪都公司后期改革。

3.推動洪都公司產融對接，提升企業“資本意識”。洪都公司完成債轉股以后，新進的三家股東與公司展開了多種方式的溝通與合作，切實參與公司治理工作。他們通過參加公司董事會、監事會以及股東回訪、調研等多種方式參與公司各項改革工作。例如：建信投資邀請公司參加相關產業生態圈專題研討班，幫助公司加強相關供應鏈的對接，開展供應鏈金融工作；江西省建行在疫情期間發放專項低息貸款6億；航空產業基金到洪都公司的子公司進行盡職調查，參與子公司混改工作，幫助洪都公司聯系相關國家部委，了解“科改”方面的相關政策，不斷提升企業“資本意識”，助推國企改革三年脫困工作，幫助企業加快增資、混改、引戰、上市的步伐。

4.化解不良資產風險，實現企業、銀行、機構共贏。債轉股化解了銀行債務風險，減少呆壞賬損失，為銀行服務實體經濟開辟了新的渠道，同時也拓展了盈利空間。通過金融資產管理公司向銀行收債，再將債權轉為股權，或者金融資產管理公司直接注入資本金，洪都公司共計獲得資本金40億，定向還債。通過債轉股償還建行貸款20億。

此次債轉股是三家金融機構股東第一次與航空工業合作，三方股東在獲得現金收益的同時，為洪都公司未來的上市計劃提供了股權退出的機會和渠道，特別是國家“航空強國”戰略無論對于國有股權還是金融機構階段性持有的股權都提供了較大的升值空間。由于洪都公司系航空工業試點債轉股第一家，通過與公司的合作有利于鞏固深化，打造樣板，拓展更廣闊的合作空間。通過此次為企業提供的“融資+賦能”式的綜合金融服務，也將不斷提高、創新國有銀行有效服務實體經濟的能力。

四、債轉股相關建議

（一）稅費壓力較大，建議國家出臺稅收優惠政策

在債轉股項目實施過程的資金募集、投資落地、期間收益分配、管理費的支付、股權退出等多個環節都涉及稅金，稅負較大。在我國現行的稅收政策中，轉股企業雖然已經進行了納稅和分紅，但由于投資者從投資計劃和私募基金中獲得的收益需要重新繳納所得稅，出現了重復征稅的問題，此外股息分紅不得抵扣所得稅[4]。上述交易模式雖然降低了企業的杠桿率，但是轉股企業財務成本的稅盾作用卻被削弱。建議有關部門盡快制定相關稅收優惠政策，適當減免債轉股運營過程中以及投資完成后實施機構、轉股企業的增值稅及其附加、所得稅、印花稅等稅收費用。

（二）資金成本過高，建議拓寬資金來源

一方面拓展實施機構。充分發揮市場調控機制，整合社會各界的可用資源，對實施機構進行“負面清單”管理。鼓勵公募基金、私募基金、社?；稹B老基金，甚至合格的外資投資機構等各類合法社會資源的參與。另一方面創新融資政策。資金與投資者是債轉股工作成功的關鍵因素，建議央行參考比較之前通過定向降準、央行再貸款、準許AMC等實施機構發行金融債券等相關政策，以支持實施機構獲得穩定、持續、合法的資金來源[3]。

（三）主動強化投資后期的管理，提升公司治理水平

首先，轉股企業完成債轉股以后，應當加快身份轉換。尤其國有央企獨資企業無論是轉股企業還是原來的大股東應該加速與新股東的融合，切實履行債轉股協議規定的各項義務，認真接受約束和監督，努力創造利潤，回報股東；其次，實施機構應充分發揮資金調配、資源整合、資本運作等方面的優勢為企業發展賦能，通過委派專業董事、監事參與并不斷完善公司治理，提升管理水平，強化風險管控能力。

（四）退出通道有限，建議優化退出保障措施

債轉股實施機構退出標的企業股權的主要方式有股權轉讓、股票回購、企業上市。國家對于優先股、可轉債、可交換債券、IPO、重大資產重組等相關監管政策的支持不足，定向增發政策日趨嚴格，以及股權限售期的規定等，都使得股權回購容易陷入“明股實債”的模式[5]。同時非上市公司的股權交易市場還不夠成熟，相關企業IPO時仍然需要履行國有股權轉讓義務，此舉加重實施成本。國家有關部門應制定相關的調控政策，豐富債轉股項目退出的方式和渠道，以完善市場化退出機制。

AFA

參考文獻

[1]韓勇軍.國有企業債權轉股權操作實務（上、下卷）[M].北京：兵器工業出版社，1999.

[2]張勁松，李波，沙濤.市場化債轉股指南[M].中信出版社，2017.

[3]張嶺川.淺析市場化債轉股的作用、存在的問題與建議[J].商情，2020（9）：98.

[4]謝渡揚.市場化債轉股推進中的難點及對策建議[EB/OL].鳳凰資訊，2018.

[5]金旭.市場化債轉股的相關思考及建議[J].銀行家，2020（7）：104-106.

（審稿：王遠偉編輯：趙晴）