美聯儲的艱難選擇：穩通脹還是穩金融市場

未來兩年美聯儲將不得不在穩定金融市場和控制通脹之間做非常艱難的平衡。本文分析認為，美國經濟基本面的向好為美聯儲在2022年實施加息提供了良好支持，美聯儲對內的積極監管也將提高民眾對美聯儲經濟決策的信心。但長期寬松政策造成的資產泡沫在未來將制約美聯儲加息的步伐，造成本次加息周期對新興市場的沖擊相對更加溫和。

未來兩年美聯儲將不得不在穩定金融市場和控制通脹之間做一個非常艱難的平衡。2020年3月新冠肺炎疫情在美國暴發后，美國國內經濟受到巨大沖擊，包括股票和債券在內的金融市場、勞動力市場以及實體經濟中的服務和制造業均受到不同程度的波及。為了應對疫情，美聯儲在2008年金融危機后已經非常寬松的貨幣政策基礎上，再次通過極度寬松的非常規貨幣政策穩定金融市場和支持實體經濟。由于當時美國的通脹仍低于美聯儲2%的目標水平，選擇寬松貨幣政策刺激經濟對美聯儲并未造成太多顧慮。然而從2021年3月起，美國的通脹數據持續走高，動搖了公眾對美聯儲控制通貨膨脹的信心。尤其是2021年下半年的多數時間里，美聯儲堅持聲稱美國的通脹只是暫時的，通脹水平會逐步恢復到正常水平。然而事實證明美聯儲對通脹做出了誤判，不得不在2021年底開始轉向更加鷹派的觀點，并向市場釋放將于2022年3月開始加息的信號。未來美聯儲能不能像承諾的那樣保證通脹不失控？什么原因造成了美聯儲對通脹的誤判？未來美聯儲政策可能的走勢和對全球經濟的影響如何？我們將在本文進行分析。

其實控制通脹并非美聯儲一貫的政策重點。我們首先回顧一下歷史上美聯儲政策目標的演變過程。1913年美聯儲成立的最初目的并非為控制通脹或者穩定宏觀經濟，而是在金融危機中為商業銀行提供流動性，通過減輕甚至徹底避免銀行擠兌來穩定美國的金融市場。尤其是在大蕭條之后，維持金融穩定成為美聯儲的首要目標。通過由美聯儲作為商業銀行的最后貸款人，加上存款保險等制度的推行，美國的金融市場出現了史無前例的穩定期，銀行擠兌基本銷聲匿跡。

與此同時，通脹問題成為美國經濟中最突出的矛盾。在越戰造成的嚴重政府赤字和石油危機的共同作用下，美國通脹在20世紀70年代出現失控，宏觀經濟大幅波動。為解決這個問題，1977年美國國會為美聯儲的貨幣政策制定了兩大目標，又稱“dual mandate”：一是就業最大化;二是穩定價格，王健未來兩年美聯儲將不得不在穩定金融市場和控制通脹之間做非常艱難的平衡。本文分析認為，美國經濟基本面的向好為美聯儲在2022年實施加息提供了良好支持，美聯儲對內的積極監管也將提高民眾對美聯儲經濟決策的信心。但長期寬松政策造成的資產泡沫在未來將制約美聯儲加息的步伐，造成本次加息周期對新興市場的沖擊相對更加溫和。

美聯儲的艱難選擇：穩通脹還是穩金融市場即維持較低且穩定的通貨膨脹。穩定通脹和宏觀經濟環境正式成為美聯儲的重要工作內容。直到2008年金融危機之前，美國的金融市場都相對非常穩定，因此這段時期穩定通脹和宏觀經濟超過了穩定金融市場并成為美聯儲最重要的工作目標。

隨著2008年金融危機的爆發，穩定金融市場再次回到美聯儲的工作重心。通過三輪量化寬松政策，美聯儲向市場注入史無前例的流動性。為刺激經濟，聯邦基金利率也被史無前例地下調至0%至0.25%的區間（圖1），開啟了美國歷史上的首次零利率政策。此后盡管隨著美國經濟的復蘇，美聯儲在2016年至2018年間開始緩慢加息，將政策利率最高調整到2%至2.25%之間，但2019年9月后再次降息。隨著2020年新冠肺炎疫情暴發，美聯儲重新回到零利率政策，并開啟了新一輪7000億美元的量化寬松計劃，增持美國國債和房地產貸款抵押證券。

美聯儲長期的超低利率政策和通過量化寬松持續擴張資產負債表的行為造成公眾和不少經濟學家都開始質疑美聯儲穩通脹的決心和能力。比如斯坦福大學的約翰·泰勒教授多次批評美聯儲在金融危機后不應把利率制定在過低水平那么久，他認為這些政策將造成美國未來高通脹和資產泡沫的風險。然而直到2021年3月前，美國并沒有出現高通脹。相反，多數時間內美國的通脹率都低于2%的目標，造成美聯儲經常擔心出現通縮和通脹長期無法回到正常水平的情況。

金融危機后生產效率下跌造成了美國和全球經濟在過去十幾年進入一個“低利率、低通脹和低增長”的“三低”時代（圖2）。二戰后美國的勞動生產率增速平均在2.5%附近。但2008年金融危機后，勞動生產率增速大幅下降，尤其是2011年到2019年期間，勞動生產率增速只有1.0%，不足正常水平的二分之一。生產效率增速的下降直接導致了低增長和投資需求不足，進而導致低利率和低通脹。這樣的“三低”環境為美聯儲的寬松貨幣政策提供了舒適的空間。

2008年金融危機后美國出現的長期低通脹格局在2021年5月被突然打破（圖3）。2020年新冠肺炎疫情暴發后，美國的通脹出現急跌（例如當年4月整體的消費者物價指數（CPI）同比只上升了0.4%），但在強大的貨幣政策和財政政策刺激下，通脹在當年6月開始回升，并于2021年5月開始加速上揚，大有失控的態勢。雖然市場開始浮現對通脹的擔憂，但美聯儲在2021年下半年的大部分時間里依然堅持認為美國的通脹現象只是暫時的，釋放出不急于加息的信號。美聯儲當時認為數據中的通脹主要發生在少數幾類商品，而且這些商品的漲價都是暫時性原因造成的，并非貨幣政策過于寬松。比如汽油、酒店、飛機票和二手汽車的價格在5月大幅飆升，幾乎解釋了大部分的CPI上漲。而這些產品價格上漲主要因為美國疫情好轉后，美國家庭報復性旅游消費造成的。2021年拜登政府上臺后，針對疫情頒布了更加嚴格的旅行禁令。隨著疫情的好轉和5月傳統旅游旺季的到來，和出行相關的產品價格出現了幅度在40%以上的大幅飆升，造成整體CPI通脹快速上揚。此外，由于疫情期間需求下降，汽車公司將其二手車及新車庫存清理，而疫情發生后美國出現全國性零件短缺，貿易戰造成芯片生產困難、新車生產受限，導致暑期用車困難，二手車及新車價格大幅上漲，推動了美國通脹的快速上行。美聯儲認為隨著報復性消費結束和生產環節被逐漸打通，美國的通脹問題將在2021年秋季逐步緩解。

此外，最初溫和的工資增長數據和用個人消費支出（Personal Consumption Expenditures，簡稱PCE）平減指數衡量的通脹數據也造成了美聯儲對通脹走勢的誤判。長期通脹通常是由工資的持續上漲引起，而美國3—8月的工資增長幅度相對溫和。此外，美聯儲一般也更加關注采用PCE平減指數衡量的通脹，因為這個指數扣除了那些增幅遠超平均值的產品，從而避免數據中的噪聲對貨幣政策造成不必要的干擾。盡管8月的CPI通脹已經突破5%，但PCE平減指數通脹只有2.03%，仍然在美聯儲認為的合理范圍之內。因此美聯儲到了9月和10月依舊堅持聲稱美國的通脹只是暫時的和局限于少數幾類產品，并沒有發生大規模的價格普遍快速增長，從而錯過了在通脹露頭初期就遏制住其進一步惡化的時機。

美聯儲在加息問題上表現得如此保守，一個重要原因是受制于美國國內的資產泡沫。從2008年金融危機到現在，美國的貨幣政策和財政政策處于比較寬松的狀態。在雙寬松之下，美國國內金融市場表現搶眼，泡沫跡象明顯。如果從金融危機后的底部計算，納斯達克指數增長了10倍，道瓊斯指數增長了5倍，房地產價格也上漲了70%。所以美國的股票市場和房地產市場目前的價格水平和股票估值水平已經遠遠超過了金融危機之前。如果金融危機時我們就認為它存在泡沫，那么現在它比原來的泡沫還要大很多。但同期美國的實體經濟增長了多少呢？美國同期的國內生產總值（GDP）只增長了20%，顯示金融資產價格和實體經濟確實存在脫節。如果通脹上升引發美聯儲被迫加息，甚至被迫快速加息，這對整個金融市場和金融資產價格造成的打擊都可能是災難性的。因此美聯儲在加息問題上非常保守，必須等看到長期通脹明顯出現了持續上行的趨勢和動力，才可能開始加息，否則它不會輕舉妄動。一直相對比較穩定的PCE平減指數通脹數據讓美聯儲直到2021年最后一個季度前都堅信美國的通脹是暫時的，會逐步得到緩解。

造成美聯儲在2021年不愿意通過加息控制通脹的另一個原因是，美聯儲認為當前的高通脹是生產端瓶頸造成供給無法跟上短期突然爆發的需求增長造成的，而非需求過旺引起的。這種情況下，加息會進一步抬高生產成本，甚至對解決通脹問題造成負面影響。疫情對美國供應鏈和勞動力市場都造成了短期破壞。首先是運輸層面遭到挑戰，疫情造成出入境口岸貨物積壓，導致原材料短缺、生產水平受限。美國國內貨物運輸以及倉儲都遭到一定程度的沖擊，使得交付時間延長、運輸成本上漲。其次是勞動力市場的供給端出現空缺職位難以填補、工廠倉庫人員配備不足和長途卡車司機短缺等問題。隨著疫情好轉后各行業重新開放和經濟活動復蘇，雇主對勞動力的需求增強、招聘力度加大，但員工重返就業崗位的意愿似乎并不強烈，勞動參與率遠低于疫情前的水平，有560萬勞動力并沒有回到就業崗位。因此2021年7月美國的非農職位空缺率創歷史新高，達到7%，并在此后數月一直居高不下（圖4）。這種情況下美聯儲如果貿然加息，會提高企業的融資成本，反而打擊企業的生產積極性。

綜上所述，穩定金融市場與穩定通脹和宏觀環境是美聯儲兩大職能，然而在不同的歷史階段，這兩個職能的重要性會有所調整。2008年金融危機后，穩定金融市場取代穩定通脹成為美聯儲最重要的政策目標。雖然美聯儲通過零利率和量化寬松政策等非常規性貨幣政策穩定了金融市場，但也造成了資產泡沫和貧富差距進一步拉大等長期經濟問題。在過去10年低通脹和低增長的宏觀環境下，美聯儲的低利率貨幣政策并未受到真正的挑戰和沖擊。然而隨著高通脹趨勢在2021年末的確立，美聯儲將不得不再次把政策重心謹慎地朝穩定通脹的方向轉移。但由于受制于美國國內的資產泡沫，美聯儲預計無法表現出比較強硬的鷹派態度，更多是在控制通脹和穩定金融市場之間進行一個艱難的平衡。

2021年末，奧密克戎新型變種病毒在美國擴散，供應鏈混亂尚未緩解以及勞動力市場的結構性問題使得通脹持續攀升。第四季度內，PCE平減指數同比漲幅明顯上升，并于12月達到3.1%，為2000年以來最高點。由于供應端無法滿足強勁的需求，雇主開始提高工資以吸引更多的勞動力。勞動力市場的供不應求驅使了美國全國范圍內工資開始持續增長（圖5）。工資的持續上漲會延長目前的通脹壓力，提高市場對未來通脹的預期。為防止其轉變為長期通脹，美聯儲在2021年末顯示了更強的加息意愿，并向市場暗示將在2022年進行多次加息。

從目前美國的經濟基本面來看，美聯儲加息環境已初步形成。疫情方面，新冠疫苗得到全國性的普及。據美國疾病控制和預防中心的最新數據，截至2022年2月，全美76%的人口接種了至少一劑疫苗，65%完成全程接種，而老年人的接種率更是達到90%以上。雖然奧密克戎病毒出現后確診病例上升，但重癥和死亡病例并未大幅上漲。實際上，每日確診及死亡病例在過去一個月內持續下降，預計奧密克戎疫情對美國經濟的影響已進入尾聲。經濟的生產端也在緩慢恢復中，拜登政府于2021年10月出臺了相關政策來著重應對供應鏈緊張的問題：疏通運輸重要貨物及原料的港口和航道、將部分港口轉向全天候運營、延長美國國內數家運輸公司的運營時間等。待供應鏈混亂得到緩解，因原料短缺、貨物積壓和交付時間長等造成的物價上漲將會大幅改善。近期的就業市場數據也保持了良好勢頭，非農就業人數已恢復至疫情前（2020年2月）非農就業人數的98%。作為拉動美國GDP的主要驅動力，家庭消費支出在近10年呈現穩定增長，雖然在疫情暴發期出現下滑，但目前已回復至疫情前水平之上（圖6），預計2022年能持續推動美國經濟的復蘇。這些經濟基本面的良好情況為美聯儲逐步退出當前極度寬松的貨幣政策提供了信心。此外，美國的勞動生產率增速在過去一年有了顯著改善（圖2），如果2022年能繼續維持在高位，將對美國的股市等資產價格產生有力的經濟基本面支撐，從一定程度上緩解了美聯儲對加息可能沖擊資產泡沫的后顧之憂。

即使美聯儲3月開始了其加息之路，穩定金融市場的職能決定美聯儲加息的步伐不會邁得太大。目前美聯儲暗示即使到2023年底，聯邦基金利率仍然僅能達到2.8%，遠低于2008年金融危機前加息周期的力度和速度。美聯儲需要給實體經濟足夠長的發展時間向資產價格靠攏，不至于因為加息而破壞金融市場的穩定性。這對于新興市場而言，無疑是一個好消息。在以往周期中，美聯儲快速加息往往會引發美元融資成本升高和匯率升值，從而造成資本回流美國和新興市場金融危機。除非出現美國實體經濟強勢回歸或者通脹失控風險增強，從而導致美聯儲必須快速加息，否則預計本輪加息對新興市場的沖擊力度將弱于以往經濟周期。所以從一定程度上講，目前美聯儲在穩定通脹和穩定金融市場之間相對均衡的政策約束對全球金融市場而言是一件幸事。

然而美聯儲金融監管權力的擴大不僅造成了早期的資產泡沫和目前美聯儲穩定通脹信譽的損傷，還對美聯儲的內部管理造成很多挑戰。隨著美聯儲對金融市場的監管范圍增加、拓寬至非銀行及非債券市場，其相應的內部管理制度變得嚴重滯后，引出疫情期間的數條丑聞：2021年9月，在美聯儲積極救市時，達拉斯聯儲行長卡普蘭和波士頓聯儲行長羅森格倫被發現各自交易大量股票、基金等資產，雖然這種做法并未違背當下美聯儲的道德準則，但引起了市場對其利用政策制定者身份進行獲利的嫌疑，同時也對美聯儲的道德準則提出疑問。該事件曝光后，兩位聯儲行長在清空個人持倉后相繼辭職，美聯儲前副主席克拉里達在疫情暴發初期進行的股票交易活動也被重新提及并引起市場對其交易不公正性的質疑，迫使克拉里達在任期結束前便提前離職。五個月內，三位聯儲高管相繼辭職，使得美聯儲重新審視其對于內部官員的監管制度。為避免再有此類利益沖突事件的出現，同時加強民眾對委員會公正性的信心，美國聯邦公開市場委員會（The Federal Open Market Committee，簡稱FOMC）在2021年10月首次公布了新規則來對現有規則進行補充，旨在對聯儲高級官員的投資和交易活動做出更全面的規范和限制，其中的主要條例包括：美聯儲高級官員禁止購買個股或行業基金;禁止持有個人債券、機構證券、加密貨幣、商品或外幣投資、簽訂衍生品合約;禁止從事賣空或以保證金購買證券;需提前45天發出不可撤回的證券買賣通知、獲得此類交易的事先批準，并持有至少一年;在金融市場壓力加劇期間禁止買賣（FOMC， 2022）。2022年2月，委員會宣布正式通過這些新規則，并將在5月開始實行。

綜合來看，新冠肺炎疫情對美國經濟的負面影響已接近尾聲，供應鏈受阻的情況在美國政府的協助下受到積極調節，就業市場基本恢復至疫情前水平，家庭消費也繼續驅動著美國國民經濟的增長。這些美國經濟基本面的向好為美聯儲在2022年實施加息提供了良好支持，美聯儲對內的積極監管也將提高民眾對聯儲經濟決策的信心。但長期寬松政策造成的資產泡沫在未來將制約美聯儲加息的步伐，造成本次加息周期對新興市場的沖擊相對更加溫和。