貨幣政策分化與跨境資本流動

張明

新冠肺炎疫情暴發(fā)后中國跨境資本流動的新特點

在新冠肺炎疫情暴發(fā)之前，從國際收支表來看，中國跨境資本流動的特點大致是：經(jīng)常賬戶順差逐漸縮小、非儲備性質(zhì)金融賬戶余額在順差與逆差之間波動、錯誤與遺漏項呈現(xiàn)持續(xù)的凈流出。自2020年初新冠肺炎疫情暴發(fā)以來至今，中國跨境資本流動呈現(xiàn)出如下一些新特點：

第一，經(jīng)常賬戶順差顯著擴大。2015年至2019年，中國年度經(jīng)常賬戶順差由2930億美元下降至1029億美元（其中2018年僅為241億美元），但在2020年與2021年，中國年度經(jīng)常賬戶順差分別增加了2740億與3157億美元。經(jīng)常賬戶順差上升的直接原因是貨物貿(mào)易順差擴大與服務(wù)貿(mào)易逆差縮小，而后兩者均與新冠肺炎疫情的暴發(fā)與擴展有關(guān)。一方面，新冠肺炎疫情的暴發(fā)重創(chuàng)了與中國處于類似發(fā)展階段的新興市場國家，這導(dǎo)致中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的地位短期內(nèi)不降反升，刺激了中國的貨物出口增長。另一方面，全球疫情暴發(fā)導(dǎo)致國際旅游、教育等服務(wù)業(yè)嚴重受挫，導(dǎo)致中國的服務(wù)進口顯著下滑。

第二，非儲備性質(zhì)金融賬戶呈現(xiàn)規(guī)模較小的逆順差交替。2020年，中國非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差為778億美元。2021年前三季度，非儲備性質(zhì)金融賬戶出現(xiàn)了418億美元的累計順差。相比之下，2015年與2016年的非儲備性質(zhì)金融賬戶分別出現(xiàn)了4345億與4161億美元的逆差，2017年與2018年則分別出現(xiàn)了1095億與1727億美元的順差，2019年的順差僅為73億美元。從非儲備性質(zhì)金融賬戶的細項來看，從疫情暴發(fā)后至今，直接投資項的凈流入與其他投資項的凈流出均顯著擴大，而證券投資項的凈流入則呈現(xiàn)出先增加后減少的特點。其中，直接投資項的凈流入擴大與證券投資項的持續(xù)凈流入，也反映出中國經(jīng)濟在抵御新冠疫情沖擊方面的韌性獲得了長期與短期國際投資者的青睞。

第三，誤差與遺漏項繼續(xù)呈現(xiàn)中等規(guī)模的凈流出。2020年中國誤差與遺漏項凈流出達到1681億美元，2021年前三季度誤差與遺漏項凈流出達到919億美元。相比之下，2015年至2017年的誤差與遺漏項凈流出均超過2000億美元，2018年與2019年也分別達到1774億與1292億美元。一般而言，誤差與遺漏項的持續(xù)凈流出意味著通過灰色渠道與地下渠道的資本外流。這種資本外流的規(guī)模一方面與人民幣兌美元貶值預(yù)期有關(guān)，另一方面則與國內(nèi)微觀主體對未來政策環(huán)境的預(yù)期有關(guān)。近年來，中國政府開始加強對若干領(lǐng)域資本無序擴張的監(jiān)管，這種監(jiān)管政策的強化可能導(dǎo)致通過地下渠道的資本流出放大。

當(dāng)前全球經(jīng)濟面臨的三重不確定性與中美貨幣政策的分化

全球經(jīng)濟面臨的不確定性之一，是新冠肺炎疫情的演進依然面臨較大不確定性。迄今為止，新冠肺炎疫情的持續(xù)長度與變異頻度已經(jīng)多次超過市場預(yù)期。盡管很多國家針對疫情蔓延采取了較為嚴格的隔離措施以及研制了較為有效的試劑疫苗，但新冠病毒的新毒株依然在全球范圍內(nèi)防控較為薄弱的非洲地區(qū)頻繁產(chǎn)生，并通過各種渠道擴散至其他國家。奧密克戎病毒與之前的德爾塔病毒相比，雖然重癥率較低，但傳播速度顯著加快，且抗藥性明顯加強。除非發(fā)達國家與中國能夠顯著增加對低收入國家（尤其是非洲國家）的抗疫物資與疫苗援助，否則僅靠“各人自掃門前雪”，是很難讓新冠肺炎疫情徹底在全球范圍內(nèi)平息的。

全球經(jīng)濟面臨的不確定性之二，是全球大宗商品價格走勢面臨較大不確定性。眾所周知，在2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，全球大宗商品價格一度發(fā)生斷崖式下跌。例如布倫特原油一年期期貨價格就由每桶60美元以上驟降至每桶20美元左右。但從2020年下半年起，全球大宗商品價格不僅觸底反彈，甚至很多品種達到了階段性乃至歷史性新高。布倫特原油一年期期貨價格就由每桶20美元上漲至每桶80～90美元。導(dǎo)致大宗商品價格反彈的因素，既包括全球經(jīng)濟復(fù)蘇、大宗商品供應(yīng)與運輸體系受到疫情沖擊等短期因素，也包括全球抑制氣候變化等結(jié)構(gòu)性因素。原本市場預(yù)期2022年大宗商品價格可能高位回落，但近期俄烏戰(zhàn)爭的爆發(fā)給大宗商品市場造成了新的沖擊，例如布倫特原油一年期期貨價格就突破了每桶100美元大關(guān)。可以說，未來一段時間內(nèi)全球大宗商品價格走勢越發(fā)變得撲朔迷離。

全球經(jīng)濟面臨的不確定性之三，是全球地緣政治沖突態(tài)勢面臨重大不確定性。近期俄烏戰(zhàn)爭的突然爆發(fā)就超出了市場上大多數(shù)人的預(yù)期。俄烏戰(zhàn)爭究竟會短期內(nèi)結(jié)束，還是會陷入中期的僵局，甚至可能會引發(fā)更大規(guī)模的沖突，目前來說仍需繼續(xù)觀察。俄烏戰(zhàn)爭是否會成為一個引發(fā)全球地緣政治格局變動的標志性事件，目前也不得而知。俄烏沖突加劇是否會影響中美之間的博弈，這也是一個令有關(guān)各方高度關(guān)注的問題。

新冠肺炎疫情演進的不確定性會造成全球經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性，大宗商品價格走勢的不確定性可能影響美聯(lián)儲加息與縮表節(jié)奏的不確定性，俄烏沖突的不確定性將會加大全球金融資產(chǎn)價格走勢的不確定性。然而，在多重不確定性相互交織下，有兩個確定性還是比較清晰的，這就是美國退出極度寬松貨幣政策的確定性以及中國央行適度放松貨幣政策的確定性。

截至2022年1月，美國經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的消費者物價指數(shù)（CPI）同比增速達到7.5%，經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的核心CPI同比增速也達到6 . 0%，這顯著超過了美聯(lián)儲將平均核心C P I同比增速維持在2%左右的政策目標，從而使得美聯(lián)儲不得不開始扭轉(zhuǎn)其極度寬松的貨幣政策。從目前美聯(lián)儲的表態(tài)來看，美聯(lián)儲將在2022年3月底停止購買國債與住房抵押貸款證券（Mortgage-Backed Security，簡稱MBS），并很有可能從3月底開始第一次加息（25個基點）。目前市場上關(guān)于美聯(lián)儲在2022年的加息節(jié)奏存在較大爭議，從兩三次到五六次不一而足。但筆者認為，在俄烏沖突爆發(fā)的背景下，美聯(lián)儲對于加息的副作用將會變得更加謹慎，2022年加息兩三次的概率可能更高。

當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟增長面臨需求收縮、供給沖擊與預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。從經(jīng)濟增長的三駕馬車來看，目前消費與投資增長動力較弱，而過去兩年表現(xiàn)極為出色的凈出口難以繼續(xù)亮麗表現(xiàn)。導(dǎo)致消費偏弱的主要原因，一方面是間發(fā)性疫情對服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的持續(xù)性鉗制，另一方面是疫情重創(chuàng)了中低收入家庭的收入（這些家庭的勞動力主要在服務(wù)業(yè)行業(yè)就業(yè)）。這兩點短期內(nèi)都難以得到根本性改善，因此消費仍將延續(xù)弱勢復(fù)蘇態(tài)勢。在三大投資中，截至目前，基建投資與房地產(chǎn)投資增速都很低迷，前者與對地方政府債務(wù)的整治有關(guān)，后者與新一輪房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控強化有關(guān)。除非有關(guān)政策發(fā)生較大轉(zhuǎn)向，否則這兩類投資很難顯著抬頭。

短期內(nèi)中國出口強勁程度與全球疫情嚴重程度正相關(guān)，如果疫情得到一定程度的控制，那么中國出口增速將會顯著下行。過去一年人民幣有效匯率的強勁升值可能在一定程度上影響出口增速。采購經(jīng)理指數(shù)（PurchaseManagement Index，簡稱PMI）中新出口訂單指數(shù)已經(jīng)多月低于50這一榮枯分界線，預(yù)示著未來外部需求可能減弱。此外，2022年真實就業(yè)壓力不容低估。畢業(yè)大學(xué)生人數(shù)超過千萬，而近年來都在通過學(xué)校與畢業(yè)生簽訂臨時性就業(yè)保障合同來緩解壓力，大學(xué)生畢業(yè)的真實情況要嚴峻得多。此外，因疫情返鄉(xiāng)的農(nóng)民工回城工作也面臨各種掣肘性因素。

2021年底召開的中央經(jīng)濟工作會議提出了“穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進”的政策總基調(diào)。筆者認為，2022年財政政策與貨幣政策的真實力度都會比2021年更加寬松。財政政策方面，中央財政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比率設(shè)定為2.8%，中央政府國債發(fā)行規(guī)模有望顯著上升，并將發(fā)債募集資金用于國內(nèi)重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。地方專項債發(fā)行規(guī)模雖然與2021年持平，但各級政府會努力提升其在上半年發(fā)行節(jié)奏，并盡快形成實物工作量。

貨幣政策方面，筆者認為，中國央行將會采用降準與降息相結(jié)合的方式。2022年上半年可能繼續(xù)下調(diào)法定存款準備金率兩次，每次50個基點。2022年上半年中期借貸便利（ M e d i u m - t e rmLending Facility，簡稱MLF）利率也有望下調(diào)30～40個基點。值得一提的是，當(dāng)前中國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比增速與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比增速之間的裂口正在縮小。總體來看，CPI增速溫和上升、PPI增速逐漸下行的格局不會改變。這一方面意味著中小工業(yè)企業(yè)面臨的成本擠壓格局有所緩和，另一方面意味著滯脹的壓力正在下降。通貨膨脹格局2022年不會構(gòu)成對中國央行放松貨幣政策的掣肘。

中美貨幣政策分化對中國跨境資本流動可能造成的影響

如前所述，在2022年，美聯(lián)儲收緊貨幣政策與中國央行適度放松貨幣政策，是諸多不確定性因素中比較明確的確定性因素。但從歷史經(jīng)驗來看，中美貨幣政策分化可能影響中美長期利率走勢（尤其是10年期國債收益率走勢），這可能影響人民幣兌美元匯率走勢以及中國跨境資本流動。不排除在中美貨幣政策持續(xù)分化背景下，出現(xiàn)人民幣兌美元匯率貶值以及跨境資本流出壓力加大的情況。

從全球金融市場的歷史來看，每當(dāng)美聯(lián)儲進入貨幣政策緊縮的周期后，新興市場與發(fā)展中國家都會面臨短期資本大量外流、本幣匯率存在貶值壓力、國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)價格下跌、本國經(jīng)濟增速放緩的沖擊。在嚴重的情形下，甚至可能引發(fā)貨幣危機、債務(wù)危機、金融危機甚至經(jīng)濟危機。如果美聯(lián)儲收緊貨幣政策的速度超出市場預(yù)期，那么新興市場與發(fā)展中國家面臨的外部沖擊將會更加猛烈。例如，我們團隊的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在20世紀80年代拉美債務(wù)危機、20世紀80年代末90年代初日本金融危機、20世紀90年代東南亞金融危機、2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2008年美國次貸危機爆發(fā)之前，都出現(xiàn)過美聯(lián)儲持續(xù)加息的政策周期。

我們當(dāng)前對2022年中國國際收支格局的基本預(yù)測如下：第一，經(jīng)常賬戶順差規(guī)模可能顯著下降。一方面，中國的亮麗出口表現(xiàn)持續(xù)三年的可能性較小。另一方面，大宗商品價格高企可能抬升中國的進口成本。2022年經(jīng)常賬戶順差可能回落至1500億～2000億美元左右。第二，非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差可能有所放大，尤其是其他投資凈流出可能顯著放大。2022年非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差可能擴大至1000億美元。第三，錯誤與遺漏項凈流出在2022年可能擴大至1500億美元左右。以上三方面預(yù)測意味著2022年中國國際儲備增量可能下降500億～1000億美元。與之相對比的是，2020年與2021年中國國際儲備分別增長了280億與1886億美元。

2021年人民幣匯率表現(xiàn)非常強勁。全年人民幣兌美元、歐元與日元分別升值了2.3%、10.0%與12.4%，人民幣兌CFETS貨幣籃子指數(shù)升值了8.0%。在美元指數(shù)強勁上升的大背景下，人民幣兌美元匯率之所以能夠逆勢上升，主要是由于以下三方面原因：一是中國的貨物貿(mào)易順差顯著擴大;二是直接投資與證券投資流入規(guī)模上升;三是外匯儲備規(guī)模顯著上行。然而，基于我們前文的分析，2022年中國可能面臨貨物貿(mào)易順差顯著縮小、外匯儲備存量有所下降的局面，中美貨幣政策分化的加劇也可能導(dǎo)致短期跨境資本流入規(guī)模下降、流出規(guī)模上升。因此，筆者認為，2022年全年人民幣兌美元匯率可能溫和貶值，下半年可能貶值至6.5～6.6。