公募基礎設施REITs與股票的比較

胡強

2021年6月，9只公開募集基礎設施證券投資基金（以下簡稱“公募REITs”）正式上市交易，這意味著國內一種公開發行和上市交易的新型金融產品正式啟航。公募REITs采取公募證券投資基金+資產支持證券的法律架構，與美歐等主要市場的REITs有一定的差異。在美國，REITs主要是公司型的，采用上市公司的監管制度，本文將公募REITs與A股股票上市進行比較，既有利于加深對公募REITs的認識，又可以為其試點制度的改進提供參考。

公募REITs與股票的法律結構及發行上市適用法律

股票是全球最主要的資本市場產品和投資者最常用的投資工具。我國自20世紀80年代開始發行股票和90年代建立股票市場以來，《公司法》《證券法》和證監會的部門規章（包括《首次公開發行股票并上市管理辦法》《證券發行與承銷管理辦法》等）以及中國證券業協會和證券交易所的自律規則等，共同構建了上市公司運行、治理及發行和交易的規則體系，與全球的公司和股票法律制度基本接軌，保證了股票發行和上市運行的公開、公平和公正。

公募REITs是根據證監會《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》）設立的一類特殊的證券投資基金。《指引》第二條明確，公募REITs“80%以上基金資產投資于基礎設施資產支持證券，并持有其全部份額;基金通過基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權;基金通過資產支持證券和項目公司等載體（SPV）取得基礎設施項目完全所有權或經營權利”;“基金管理公司主動運營管理基礎設施項目，以獲取基礎設施項目租金、收費等穩定現金流為主要目的”;基金“采取封閉式運作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%”。《證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）、證監會的部門規章（包括《指引》《證券投資基金銷售管理辦法》等）以及中國基金業協會和證券交易所的自律規則等構成了公募REITs的規則體系。

根據《基金法》，證券投資基金的組織形式為契約型，并不具有法律上的獨立“人格”，而是作為獨立的“財產”實體，獨立于基金管理公司等相關當事人的財產。基金份額的持有人持有基金資產，享有參與持有人大會并就基金重大事項投票決策的權利。但公募REITs與傳統的證券投資基金相差較大，因為《基金法》只允許證券投資基金投資于證券類資產，公募REITs不能直接投資于基礎設施，只能根據《指引》投資于SPV發行的資產證券化產品，從而間接持有基礎設施項目的所有權或經營權利，項目產生的收益歸公募REITs，最終由投資者享有。

公募REITs與上市公司的管理模式和治理架構

股份有限公司按照《公司法》注冊成立，股票的投資者作為公司股東，享有公司法和公司章程規定的權利。股東大會是公司的最高權力機構，決定公司重大事項，股東通過參與股東大會決策以及對侵害其權益的經理層等行使訴權，保護公司和自身利益。董事會由股東大會選舉產生，是公司治理的核心，負責制定中長期發展戰略、聘任經理層執行既定經營戰略、監督考核激勵管理層，以實現公司經營目標。經理層是執行機構，在董事會的監督下負責日常經營，獲取聘任合同約定的薪酬和業績獎勵。

公司公開發行股票并上市后，新增了公眾股東，股權和控制結構發生了變化，董事會需要增加獨立董事、設置專門委員會，但經營管理和治理架構基本維持不變，依然由董事會聘請經理層負責日常經營。公司營業收入扣除成本形成利潤，上繳稅收后的凈利潤歸公司所有，可以股息形式分配給股東。

我國證券投資基金采用全球證券類集合投資計劃普遍采用的管理模式，即“外部管理”模式，由獨立的法人——基金管理公司負責投資運作，基金財產交托管人托管。歐洲、亞洲等絕大多數國家和地區以集合投資計劃作為法律架構引入REITs，均采用這一模式，美國在1986年稅法改革前也是如此。

《指引》按照《基金法》確立了公募REITs的管理模式和治理構架。基金管理公司是獨立于公募REITs的法人，負有《基金法》規定的職責，負責投資運作和相關發起人義務（包括信息披露），以持有人的利益為目標管理資產。同時，基金財產由托管人托管，以保證資產的獨立性。但是，公募REITs與證券投資基金又存在很大的不同。基金管理公司一直從事證券投資，并不具備管理運營基礎設施的能力，一般都委托第三方管理和運營，目前試點項目的普遍做法是委托原始權益人來運營管理。這與基礎設施公司直接上市明顯不同，作為一個公司，其運營收益扣除成本之后的利潤需要繳納稅收，稅后利潤才歸公司所有并可分配給公司股東。

通過分析公募REITs的發起募集過程可以看到基礎資產運營管理模式的變化，進而比較公募REITs與公司上市的區別。一家原來持有并運營基礎設施的公司（原始權益人），首先要把公司資產和人員剝離，將基礎設施出售給公募REITs，原始權益人的“原班人馬”“轉移”到一個獨立的法人——運營管理機構，由它來管理本由原始權益人持有的基礎資產。基礎資產運營收益在扣除基金的管理費、托管費以及運營管理機構的管理費（包括原班人馬的工資和其他成本）之后的利潤，以償還股東借款等形式“穿透支付”給SPV，公募REITs作為SPV的所有者，其收益享受《基金法》注冊的證券投資基金的稅收中性待遇，再分配給基金持有人。

對傳統證券投資基金而言，基金管理公司根據《基金法》負責證券投資基金的發起募集以及運營與管理，基金募集成功后，根據基金的投資原則和策略做出投資決策。其發起與募集程序較為簡便，主要是產品設計和向證監會注冊并委托銷售機構銷售。而公募REITs則較為復雜，類似基礎設施公司的首次公開募股（IPO），基金管理公司作為發起人，在設立和資產收購中承擔重要職責，還要在之前履行發改委的備案程序。公募REITs購買的是原始權益人持有并運營的基礎設施資產，涉及資產定價和基金資產估值兩個問題。表面上看，估值相對簡單，就是靜態的資產凈值，即按照發行時的基礎資產估值向原始權益人購買資產，關注重點是基礎資產的估值是否公允。但是，基金持有人的投資收益最終取決于基礎設施資產未來的運行收益及資產增值，還受宏觀經濟以及資產運營管理機構的經營管理水平等因素的影響。因此，公募REITs發行時基礎資產與基金份額的估值，更接近于基礎設施公司IPO時的股票估值。股票估值一般采用相對估值法和絕對估值法。相對估值法主要包括市盈率、市凈率、企業價值倍數（EV/EBITDA）、市盈率相對盈利增長比率、市銷率、市售率等;絕對估值法采取折現法，如股利貼現、自由現金流量貼現模型等。不同于從事保薦和承銷業務的證券公司，基金管理公司一般不具備估值的能力，往往聘請證券公司擔任財務顧問，與會計師和律師一起對基礎資產做盡職調查、完成估值。首批試點項目普遍采取現金流折現法，即基于未來現金流和折現率確定資產的評估價值，具體又分為兩種類型：一種是特許經營權類，如固廢處理、水電氣熱和高速公路等，SPV不擁有基礎資產的完全產權，僅享有運營的相關收益權，收益相對穩定，更適合使用現金流折現模型直接計算凈現值和內部收益率。另一種是資產類，如倉儲物流、產業園區等，SPV享有基礎設施資產的所有權益，除了經營收益，還包括資產的增值收益。

《指引》明確了基金管理公司作為第一責任人的地位，要求其在存續期內全面、主動管理基礎資產，既包括購入和處置資產等的投資決策，也包括對資產的運營與管理，但是，后一項職能目前基金管理公司只能委托運營管理機構承擔。相比傳統證券投資基金主要由基金管理公司管理，公募REITs的業績表現更多地取決于外聘基礎設施運營管理機構的經營管理水平。這樣一來，本就采用證券投資基金的外部管理模式、面臨委托代理問題的公募REITs，其治理結構變成基金份額持有人大會、基金管理公司、專項計劃、項目公司、底層基礎資產五層，由于運營管理外包，進一步拉長了委托代理鏈。考慮到基礎設施運行的復雜性，信息不對稱更加嚴重，委托代理問題更為凸顯。從實際運行情況看，持有人大會雖然行使“剩余決策權”，類似上市公司的股東大會，有權對公募REITs重大事項作出決議，但是，基金的投資人高度分散，歷史上鮮有召開持有人大會的情況，形同虛設。而《指引》要求原始權益人持有20%以上的基金份額，其往往自然成為第一大份額持有人，有的甚至高達51%，基礎資產也不“出資產負債表”，原始權益人實際控制著持有人大會，有更換基金管理公司和托管人的權利，類似上市公司的實際控制人。從調查的一些案例看，基金管理公司主要是監督項目運行。與上市公司相比，公募REITs的治理層級更多，參與各方的權利和義務被打散后做了重新劃分，邊界不夠清晰。

公募REITs的注冊與股票IPO不同

公募REITs的注冊總體上與證券投資基金相同，即由基金管理公司作為發起人，按照《基金法》和相關規定向證監會注冊。但是，公募REITs又是一種需要符合國家產業政策的特殊金融產品，作為產業政策的制定部門，國家及地方發改委要對公募REITs擬投資的基礎設施項目進行評估和推薦。目前的程序是先由基礎設施所在地省市自治區發改委出具專項意見，再向國家發展改革委申請推薦，符合條件的方可向交易所和證監會辦理注冊程序。發改委的審核雖然不屬于嚴格意義上的行政許可，但是，未經發改委推薦，交易所和證監會不會受理公募REITs的注冊申請。

股票IPO要按照《證券法》和相關規定，由公司及其聘請的保薦機構向證監會申請核準或注冊。公司要先完成股份制改造、建立治理規范，經保薦機構輔導并通過地方證監局驗收后，向證監會提出申請。為了保證申報材料的真實、準確、完整，公司聘請的保薦機構以及會計師、律師等要進行盡職調查，各中介機構、公司及其實際控制人和董監高等要對注冊文件的真實、準確、完整承擔責任。獲得證監會核準或注冊的公司，可以公開發行并上市。公司上市后，公司及相關義務人要承擔信息披露義務，保薦機構還要持續督導，督促公司規范運作、切實履行義務。目前注冊制已經在科創板、創業板和北交所實施，今年有望在主板全面實施。在注冊制下，公司先向交易所申報注冊，經審核通過后再向證監會注冊。

公募REITs與股票的銷售方式不同

公募REITs首次發售參照A股的發行方式，即向戰略投資者定向配售、網下向符合條件的投資者詢價配售與網上向持有普通股票及封閉式基金賬戶或開放式基金賬戶的社會公眾投資者定價發售相結合的方式進行。基金份額的認購價格通過交易所網下發行電子平臺向網下投資者詢價確定，各類投資者再據此參與認購。與A股不同，公眾投資者可以通過場內或者場外銷售機構認購，無須持有相應證券交易所的證券市值，以資金進行全額認購，但須分級支付不同的認購費用。

通過場內認購的基金份額登記在場內證券賬戶下，直接上市交易;通過場外認購的基金份額登記在場外基金賬戶下，必須通過辦理跨系統轉托管業務才能上市交易。這導致試點項目有少量份額未能實現上市，應當是場外認購投資者對產品特征不了解，沒有辦理轉托管所致。

A股公開發行采用網下向符合條件的投資者詢價配售和網上向持有上海或深圳交易所非限售A股一定市值的公眾投資者定價發行結合的方式進行。公眾投資者參與認購必須持有相應證券交易所一定市值的證券，但沒有認購費用（實際支付了承銷保薦費用），獲配股票直接上市交易。

公募REITs與股票的募集資金用途不同

公募REITs募集資金用于向SPV購買權益，支付原始權益人出讓基礎設施權益的對價。原始權益人獲得的資金，既可以用于償還債務，也可用于新的投資。首批試點項目中，部分原始權益人在向公募REITs“出售”資產后，持有基礎資產權益超過51%，該項資產不“出表”，仍屬于其資產。這樣一來，資產并沒有“真實出售”，SPV沒有實現與原始權益人的隔離，導致了基礎資產所有權的復雜控制局面。這與《指引》所要求的“基金通過資產支持證券和項目公司等載體取得基礎設施項目完全所有權或經營權利”相違背。一項資產仍由另一個法律主體（原始權益人）持有并在其“表內”，投資者的權益保護可能存在問題。

公司公開發行新股所籌集的資本，在其資產負債表的所有者權益之下，形成了公司的法人財產，由公司支配，可用于招股說明書中所承諾的用途。

公募REITs與股票的發行上市的運營成本不同

公募REITs上市與股票上市都涉及兩個方面的成本：

第一，發行上市環節的成本。公募REITs發售、上市須聘請財務顧問進行盡職調查，涉及財務顧問費、審計費、律師費、評估費等，這些費用名義由基金管理公司承擔，實踐中一般由原始權益人及其關聯方最終承擔，類似公司發行上市所承擔的中介費用。其中，財務顧問費目前大致與債券承銷費率相當，約0.5%（近期受競爭激烈的影響有明顯降低的趨勢）。此外，原始權益人還要承擔向SPV轉讓資產的各種稅費。同時，試點項目要求原始權益人保證收益、承諾年度分紅率（例如未來三年凈現金流分派率不低于4%），類似在需要時履行的或有義務，可視為隱性發行成本。此外，上市還須向證券交易所繳納3萬元初費（目前免收）。

公司公開發行股票并上市，需要向證券公司（保薦機構）、會計師、律師、資產評估機構及財經公關等機構支付中介費用。其中，證券公司承銷、保薦費用占比最高，其多少取決于公司IPO規模和與證券公司的談判能力，還與復雜程度、上市難度、市場環境等因素相關。中介費用基本上都是一次性收費，承擔主體是上市公司（最終為公司股東）。

據萬得（Wind）統計，2020年10月至2021年9月上市的科創板和創業板企業共158家，平均承銷保薦費率為5.63%，審計及驗資費率為0.94%，律師費率為0.54%，合計占募集資金的7%-8%。此外，公司上市還涉及稅務和社保規范等成本以及上市初費（目前基本免收）。

第二，運營環節的成本。不論是公募REITs的基礎資產還是股票對應的公司資產，都需要經營管理，均涉及運營環節的成本。這一成本雖然無法直接估計，但可以從支付方式上做出區分。

公募REITs需要在整個產品運作周期向基金管理公司支付管理費，向托管人支付托管費。首批9只試點公募REITs的管理費率為1‰—7‰，均值為2.7‰;托管人費率為0.1‰—0.5‰，均值為0.2‰。與傳統證券投資基金僅按管理規模收取固定費率管理費不同，公募REITs還收取業績報酬。以中航首鋼綠能REITs為例，固定管理費按基金資產凈值的1‰和當年可供分配金額的7%收取，如果年度可供分配金額超出1.4億元和3.95億元，超過部分分別收取10%和20%的管理費。此外，公募REITs上市還須繳納年費，參考基金規定為每年6萬元（目前暫免）。

公司上市運營期間除了正常的經營性支出，同樣有一定的上市成本支出，既包括每年須支付的律師費、審計費和信息披露費用等，也包括向交易所繳納的年費（目前基本免收）。

第三，成本及核算的制度問題。如果基礎設施公司直接上市，上市后其運營成本是公司的經營管理成本，其核算有嚴格的會計制度要求，且須經會計師審計并披露。為了保護公眾投資者利益，監管上已經有一套成熟的規定，公司的董事會及其審計委員會和聘請的外部審計師對成本核算有嚴格的管理和審計制度。

公募REITs試點項目中，基金管理公司收取的管理費還要以一定的比例在基金管理公司和運營管理機構之間分配。作為運營管理機構，其從資產管理中獲得的報酬實際也是運營的成本，而基礎資產運營的成本項及其計量標準，是事關可分配現金和投資者收益的重要因素。在傳統證券投資基金的核算中，對基金管理公司的管理費和托管人的托管費以及由基金資產支付的證券交易等費用有嚴格的規定。而公募REITs的成本核算、與原始權益人關聯交易的公允性如果得不到有效規范，將損害持有人利益。從試點項目發布的2021年三季報來看，信息披露雖涉及基礎資產的運營成本，但信息量小，有的明確列示，有的卻含糊其詞、不夠透明，與原始權益人的關聯交易也不明晰，成本核算將成為保護投資者權益的一項挑戰。即使基金管理公司作為第一責任人有義務、有意愿監督成本核算和關聯交易，但是，作為“外部人”，其監督的有效性還有待實踐檢驗。

公募REITs與股票的投資者結構和類型有所不同

通過對比首批9只試點公募REITs和2021年三、四季度上市的46家上市公司的數據，可以看到有三點明顯不同。

第一，主要持有人結構不同。公募REITs全部是新發售份額，除原始權益人認購較大比重外，主要持有人是戰略和網下合格機構，公眾投資者由于僅參與網上申購，占比較低。9只公募REITs中，原始權益人持有份額占比均值為36.99%，其中浙商滬杭甬REIT原始權益人及其關聯方持有比例最高，達到58.94%;中金普洛斯REIT以及紅土創新鹽田港REIT原始權益人持有比例最低，均為20%。A股上市目前是發售新股，發行上市前控股或第一大股東已持有較高比例股份，前十名股東中有為數不少的法人或自然人股東（多為上市前投資入股），公開發行時再向戰略和合格投資者配售，部分向公眾投資者上網發行。46家近期上市的公司中，自然人持股比例均值為38.93%。

第二，參與戰略和網下配售的投資者有明顯不同。主要原因是產品的風險收益特征和期限有較大差異，尤其是在試點階段更有其特殊性，戰略和網下配售投資者以保險、證券公司、國企、集合和私募產品（基金、信托、資管計劃等）為主，但基金等主流機構的參與家數與A股相比偏少，從風險偏好和持有期限等方面比較切合、市場寄予厚望的保險資金和銀行理財產品雖有參與，但規模和家數卻明顯低于預期。9只試點項目中，前十名份額持有者（原始權益人除外）中，保險資金以8.58%的份額占比位列第一，證券公司參與非常積極，占比6.81%緊隨其后，國企為6.81%，集合和私募產品為5.96%。銀行理財產品除了中銀理財有兩款產品參與中航首鋼綠能REIT合計認購1%份額外，基本不見蹤影。A股上市公司的戰略和網下配售投資者則更為多元化，包括國企/民企、集合和私募產品（公募和私募基金、資管計劃、信托以及銀行理財）、證券公司、保險資金以及個人。其中，公募及私募基金的參與程度相對更深、范圍更廣。

第三，持有人屬性不同。與股票的股東結構多元化相比，公募REITs持有人具有明顯的地域色彩，這應當與底層資產（多為國有資產）的地方屬性有關。如底層資產位于上海的華安張江光大園REIT，除原始權益人外，上海國際、上海浦東投資、上海金橋等持有人均為上海市屬國企。

公募REITs與股票的信息披露要求以及實際操作不同

公募REITs的信息披露遵循《基金法》和證監會《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》（以下簡稱《信披辦法》）等規定。這些都是針對投資于公開上市交易證券的基金及基金管理公司的，這些證券是標準化產品，有透明的市場價格，信息披露相對比較簡單明了。而公募REITs的底層資產是基礎設施，缺乏公允的市場價格，既涉及基金管理公司，又涉及第三方運營管理機構。為此，《指引》要求基金管理公司每年應聘請評估機構對底層資產進行評估，并在《信披辦法》的基礎上做出特殊規定，要求在發生規定情形時，基金管理公司應當編制并發布臨時公告。但是，對于運營管理機構和原始權益人等關鍵機構和人員如何進行監控和管理約束，現有法規尚未予以系統化規范。

公募REITs的投資者，只有真實、準確、及時、完整地了解基礎設施項目的各類信息，包括上文提及的成本核算、關聯交易等，才可能對未來的收益和資產價值做出準確判斷。而當前囿于證券投資基金的披露規范，公募REITs難以滿足上述要求。中金普洛斯REIT在這一方面做了有益的嘗試，為項目專門設立了微信公眾號和網頁，以區別于其傳統證券投資基金的信息披露。這從另一個角度也說明了公募REITs信息披露與傳統證券投資基金的巨大差異。核心問題是缺乏系統化、標準化的制度設計與程序要求，信息披露相關義務人的涵蓋范圍不完整、不明確，容易導致實際操作和違規懲戒無法可依，出現問題監管機構除了追責基金管理公司，對其他機構和人員似乎無責可追。突出的問題包括：一是信息披露的標準不明確，在招募說明書和剛剛披露的三季報中反映很明顯，如外部運營管理機構履職情況和費用支付等投資者非常關心的問題，有的披露較為詳盡、清晰，有的則一帶而過或含糊其詞;二是重大交易（特別是關聯交易）披露內容與時效性問題;三是內幕交易防范問題，運營管理機構沒有信息披露的義務和相關的法規約束，而內幕消息往往是他們才掌握。

從實際操作來看，截至2021年末，除了首批和第二批試點的11只公募REITs的發售、上市公告以及首批9只首次發布的定期報告（三季報）和分紅公告（部分項目），僅有中航首鋼綠能REIT和紅土鹽田港REIT披露了項目公司完成反向吸收合并交易的進展，算是臨時報告中有實質性內容的兩份。公募REITs信息披露的及時性、準確性、完整性和公平性有待觀察。

上市公司的會計和信息披露制度在30年的運行過程中不斷改進，已經相當完善，其定期和臨時報告的規則不僅具體，而且操作規程嚴密，證監會的行政監管與證券交易所的自律監管構成了信息披露的完備監管體系。

完善建議

通過對比可以看出，公募REITs通過多層嵌套的復雜結構來實現“稅收中性”，其本質上是原始權益人持有的部分基礎設施資產上市，名義上由基金管理公司作為外部機構所管理的基礎設施資產，實際上仍然是在原始權益人的管理下運營。公募REITs持有人的收益主要是原始權益人運營基礎資產產生的“可分配利潤”的“穿透支付”，其收益與風險高度依賴于基礎設施本身及其運營情況。這一復雜的法律結構和運營管理模式，導致了運作透明度不高、代理鏈長、責任不清、潛在利益沖突嚴重等一系列問題。簡化結構、順暢運行，才是提高產品效率、切實保護投資者利益的根本之策。尤其是公募REITs作為一個新興的金融產品，只有提高效率、切實保護投資者權益，才能真正吸引原始權益人、投資者和中介機構的廣泛參與，才能在動員儲蓄、促進投資和優化資源配置中發揮更好的作用。在當前公募REITs剛剛試點、相關法規未作修改的情況下，建議可以從一些局部性的技術環節入手，做出優化：

一是堅持注冊制以信息披露為核心的理念，堅持市場化、法治化的基本原則，進一步理順注冊、審批機制。在試點取得明顯進展的前提下，探索建立基礎設施項目的正面和負面清單，簡化在發改委的備案程序。無論是資產還是公司上市，最終都是市場的選擇和投資者的判斷，要把本歸市場的交還市場，監管機構不做實質性判斷，不做最低分派率的“窗口指導”。

二是豐富投資者結構、增強市場流動性。一要協調相關監管部門盡快明確公募REITs產品屬性，二要加大市場的投資者教育工作，提高公募REITs信息披露與投資者關系的工作質量，進一步提升市場關注度，讓投資者切實持續獲得收益，調動其參與的積極性。

三是進一步明確和規范信息披露機制與要求。要參照對上市公司的要求，系統規范公募REITs的信息披露制度，完善重大交易特別是關聯交易等披露要求，明確基金管理公司以及其他信息披露義務人（包括運營管理機構、原始權益人等）的披露義務和要求。

四是盡快明確擴募機制，提升擴募的便利性。公募REITs市場承擔著資本市場改革和國家投融資體制改革的重要使命，需要不斷發展壯大，引入“活水”，以市場化的機制擴充基礎資產、實現規模經濟。目前，擴募的監管規定尚未出臺，如果比照首批和第二批試點項目的審核程序，必然是流程繁瑣、耗時過長。而上市、擴募的確定性和便利性，是影響市場參與各方尤其是核心參與方——原始權益人和投資者能否積極參與的重要因素。建議盡快明確擴募監管制度，簡化流程，以負面清單制取代現有的審批機制。