地區社會信任視角下股權質押對股價崩盤的影響

韓 楊，林煜恩，林澤坤

(1.吉林農業大學 經濟管理學院， 吉林 長春 130118； 2.長春財經學院 會計學院, 吉林 長春 130122；3.吉林大學 a.數量經濟研究中心；b.商學院, 吉林 長春 130012)

一、引言

經過30多年的發展，中國股票市場上市公司數量不斷增加，融資規模不斷提升，市場運行機制也在不斷完善。2018年全國共有3 584家上市公司，股票籌資額達6 827億元。但相對于西方相對成熟的資本市場，我國的股票市場還存在一定的制度性缺陷，面臨著較高的股價崩盤風險[1]。2018年南開大學中國市場質量研究中心發布的《中國股票市場質量研究報告》顯示：我國股票市場質量雖然呈現明顯的改善趨勢，但各維度發展程度仍不均衡。金融與經濟共榮共生，高傳染性、高破壞性和易連鎖反應的特征，使得金融市場的穩定與否對經濟民生都有著舉足輕重的影響。研究影響資本市場穩定的因素，明確股價崩盤的成因，有利于預防結構性金融風險，降低股價崩盤對市場帶來的沖擊，維護資本市場的繁榮和發展，保障轉型期間經濟的穩健發展。

對股價崩盤風險的研究主要基于委托代理理論與信息不對稱理論，而Li等通過實證研究，基于信息不對稱理論提出了“信息隱藏假說”，即兩權分離導致了所有者與管理者間存在利益沖突，管理層出于自利動機，對利好消息會及時披露，但會隱藏或推遲發布利空消息，從而推高公司股價[2]。被隱藏的利空消息不斷積累，使得股票價格和其實際價值偏離程度不斷加劇，從而在短時間內造成股價的大幅度下跌，形成股價崩盤。該理論為后續對股價崩盤的研究提供了基本的理論框架，Hutton、JeongBon等通過實證也對該理論進行了驗證[3-4]。在此基礎上，許年行、謝德仁、Habib等從公司的財務報告、高管激勵、資本市場、公司治理及政治關聯等不同視角探討了股價崩盤風險的影響因素[5-7]。

股權質押相較于銀行貸款來說，股權質押手續相對簡單，也不需要監管層審批；而相對于減持股票來說，不會影響其控制權，限售股可用于質押，在股價處于高位時，股權質押能夠融得高于實際資產的資金量，因此股權質押備受具有融資需求的上市公司股東青睞[7]。截至2018年10月19日，滬深兩市共質押6 372.51億股，占總股本9.94%，涉及3 485家上市公司。近年來，股權質押的頻繁暴雷受到資本市場相關人士的高度關注。當股價下跌逼近預警線甚至平倉線時，利用股權質押的控股股東會面臨潛在的控制權轉移風險，往往會采取通過報表粉飾的方式進行市值管理，影響股價進而緩解風險[8]。為了進行市值管理，穩住乃至提升股價，進行了股權質押的控股股東可以通過其對公司的控制權來促使上市公司通過真實盈余管理向上操縱盈余，刺激股價上漲，而債權人為維護債權的實現，缺少對盈余管理進行監督的動機[9]。

黨的十九大報告強調要深化金融體制改革，促進多層次資本市場健康發展，守住不發生系統性金融風險的底線，強化社會責任意識、規則意識、奉獻意識。以往對影響股價崩盤風險的研究主要針對資本市場和公司治理，較少涉及社會文化層面對市場的影響。為了避免違約風險，保證長期利益，社會資本對中國企業融資具有較高的重要性[10]。社會信任作為除物質資本和人力資本之外對經濟市場有著重要影響的主要社會資本[11]，一定程度上能夠以非正式制度的方式降低潛在的金融風險[12]。社會信任能影響投資者及管理者的風險感知，從而影響他們的風險決策，一方面高社會信任氛圍能夠降低融資約束；另一方面，在高社會信任的氛圍下，為了規避違約風險，企業往往傾向于非債務性融資。

綜上所述，探討社會信任對股權質押與股價崩盤風險之間關系的調節作用對維護金融市場持續、穩定的發展具有重要的理論意義。相比于以往文獻，本文通過跨層次回歸模型對社會信任的調節作用進行實證，豐富現有對社會信任與股價崩盤風險的研究。同時，本文也對完善資本融資政策、維護金融市場穩定和保護投資者利益具有政策啟示意義。

本文內容安排如下：第二部分為文獻綜述，第三部分為理論分析與假設，第四部分為研究設計，第五部分為結果與分析，第六部分為結論和建議。

二、文獻綜述

(一)股價崩盤風險

關于股價崩盤風險的研究大部分遵循Li等提出的理論框架，其認為股價崩盤主要源于公司內外部信息不對稱造成負面消息披露存在延時性，導致金融市場的價格發現機制滯后，當負面消息積累超出閾值流入市場后，價值與價格間的落差會在短時間內縮小從而使得個股乃至市場指數價格大幅度下跌[2]。關于股價崩盤風險的研究主要集中于對其影響因素的研究，主要有管理層特征、信息質量等方面。從管理層特征來看，李小榮等認為女性CEO能顯著降低股價崩盤風險，但女性CFO對降低股價崩盤風險的作用有限[12]，Li等指出公司管理層為中國共產黨黨員時，股價崩盤風險顯著降低[13]，但Xu等發現國有控股上市公司高管的過度在職消費將加大股價崩盤風險，對CEO和CFO的期權激勵與股價崩盤風險的影響呈正相關[14]；信息質量同樣對股價崩盤有著重要的影響，葉康濤等研究發現隨著企業內控信息披露水平的提高，未來股價崩盤風險顯著下降[15]，郭白瀅等認為機構投資者之間的信息共享也可以提高市場的定價效率，從而降低股價崩盤風險[16]；崔欣、Fang、Hu、Kim和宋獻中等從“經濟政策不確定性風險”暴露程度、法律等角度研究環境對股價崩盤的影響[17-21]。此外，Marin、吳戰篪和Hirshleifer等認為股價崩盤的發生并不是由于壞消息隱藏所致，并從“不確定性假說”“信息封鎖”模型等角度進行了解釋[22-24]。

(二)股權質押

對于股價崩盤風險的成因，以往的文獻大多從第一類代理問題角度進行研究，而實際與股價崩盤風險最為密切的是股權質押問題。在我國，“一股獨大”的現象突出，第二類代理問題尤為嚴重。廖珂等通過研究發現，控股股東的現金需求無法通過上市公司的現金股利來實現，而股權質押作為一種快速、靈活的融資手段，一定程度上反映了股東存在融資約束[25]。根據《擔保法》的規定，股東在股權質押后并不喪失相應的投票權，這使得股東現金索取權與其控制權偏離程度進一步加大，同時由于存在“壕溝防御效應”，控股股東隨著股權比例的增大越發缺少外部的制度性約束，因而具有較強實施掏空行為的能力和動機。現有的文獻一方面表明股權質押加強了大股東的掏空效應，另一方面大量的研究也反映了為了規避控制權轉移風險，李常青等發現大股東股權質押后往往選擇通過盈余管理、報表粉飾等方式來維持股價，當股價下跌臨近平倉線時，存在股權質押的大股東還可能通過隱匿壞消息，披露好消息的手段提拉股價[26]。而根據Johnson等提出的“隧道效應”理論[27]，蔡吉甫和Anderson等經實證研究均發現股權質押引發的代理問題會導致控股股東通過股權再融資過程中的盈余管理、報表粉飾等方式來掩飾公司實際經營狀況，實施利益侵占，致使公司價值下降[28-29]。

目前的研究中對于股權質押對股票崩盤風險影響的認識并不完全統一，以往關于股權質押的研究多數認為控股股東的股權質押行為會增加第二類代理成本，導致股東侵占等行為對公司價值造成負面影響。李常青和王化成等認為股東股權質押同時存在不同動機，占主導地位的動機隨股權質押比例的變化而變化，隨著第一大股東持股比例的提高，未來股價崩盤風險顯著下降[30-31]。李旎等提出一定的市值管理有助于控股股東的股權質押融資，減緩控股股東的融資約束，從而降低其對公司進行利益侵占的道德風險，減緩股票價值和價格偏離的趨勢，降低股價崩盤風險[32]。

(三)社會信任

現有研究對如何調節股權質押所帶來的股價崩盤風險，多從大股東的具體行為進行研究。Callen等從宗教文化的角度進行研究并發現文化能夠抑制管理層的“壞消息捂盤效應”，緩釋大股東謀取私利的動機，從而降低股價崩盤風險[33]。但總的來說，從文化環境的視角對股價崩盤風險進行研究仍較為鮮見。社會信任作為非正式制度的重要組成部分，幾乎構成了所有經濟活動的基礎，劉鳳委和王艷等研究發現，社會信任能給經濟行為人提供穩定的心理預期，有助于降低機會主義和搭便車行為的發生，是一種隱性的約束和激勵[34-35]。同時，李歆、雷宇和吳永鋼等研究發現，社會信任能較直接地提高盈余信息含量，降低企業的債務融資成本、現金流敏感度，緩解企業普遍面臨的融資約束問題。高社會信任水平地區的文化氛圍，還可能引導高管作出符合該地區價值觀的行為，包括加強信息披露，更加誠實守信[36-38]。基于此，本文認為社會信任可以利用聲譽機制和信息溝通引導股權質押股東趨于誠信，降低道德風險。

綜上所述，雖然大股東股權質押只是股東個體融資行為，但大股東既是獨立的法律實體，又具有控股股東的治理身份，其自身經營活動將會對控股的上市公司產生重要影響。在以往大股東參與上市公司的治理研究中，只從被控制的上市公司角度間接觀察大股東的治理作用，無法直接分析大股東自身行為是如何影響上市公司的。而引入地區信任對股權質押有調節作用，可以明確調節股東行為對公司治理的影響。

三、理論分析與假設

(一)股權質押與股價崩盤風險

本文認為，股權質押對股價崩盤風險的影響是復雜的，當大股東面臨財務困境，以及較為嚴格的融資約束與較高的融資成本時，大股東傾向于通過股權質押的方式獲取資金。一方面股權質押使得股東受其他股東和質權人的監督加強，大股東有動機也有能力聯合管理層通過操縱真實盈余的方式，來粉飾短期的財報狀況，進而維持股價；另一方面，股權質押后，控制權與現金索取權的偏離使得大股東難以通過分紅獲取收益，導致“隧道效應”凸顯，股東有了通過股權再融資過程中的盈余管理來實施利益侵占的動機；而“壕溝防御效應”使大股東隨著股權比例的增大越發缺少外部的制度性約束。大股東持續的掏空行為，對公司的實際價值造成傷害，導致了中小股東利益受損，進一步導致了股價與真實價值的偏離。而盈余管理等行為對壞消息的窖藏，降低了所披露信息的信息含量，加劇了股價與公司真實價值的偏離，在大股東解押后，股價崩盤風險反而相應隨之上升。

而當積累的壞消息超過臨界點時或者由于客觀原因無法再隱藏時，突然集中釋放的壞消息會導致投資者極端恐慌，爭相拋售股票，而非對稱反應會使投資者對負面消息過度反應，形成惡性循環，導致股價踩踏式大幅下跌，加劇了股價崩盤風險。

由此本文可提出以下假設：

H1:股權質押與股價崩盤風險呈正向關系。

(二)社會信任的調節作用

圖1 研究框架圖

社會信任作為一種非正式制度，其聲譽機制和懲罰機制一方面能夠降低各主體間互相隱瞞的可能，減小信息不對稱的程度；另一方面也將通過聲譽機制和懲罰機制來制裁失信行為，以維持較穩定的誠信氛圍。社會信任作為一種社會資本，可以使得投資者對公司有相對合理的心理預期，市場也能對所釋放的消息做出理性的響應，讓股價保持合理的波動幅度；同時也能夠有效降低交易成本，有利于緩解融資約束，降低融資成本。高社會信任地區還可以通過良好的社會氛圍，引導股東擁有更高的道德要求，以誠實守信的態度履行對公司的控制權。

由此本文可提出以下假設：

H2：社會信任負向調節股權質押對股價崩盤風險的影響。

四、研究設計

(一)樣本數據

本文的研究樣本為深滬兩市2014—2018年所有A股上市公司。本文使用省級失信執行人的數據來衡量其地區信任程度，考察其對于省內上市公司的影響，其余的數據來源于國泰安數據庫。對于初始數據，本文進行了如下處理：(1)剔除金融業公司；(2)剔除ST公司；(3)剔除數據有缺失的樣本；(4)對連續的控制變量上下進行1%的winsorize處理。根據上述標準處理數據，最終得到6 959個公司年度觀測值。

(二)主要變量選取和度量

1.股價崩盤風險

本文參考Hutton、Kim和許年行等研究時的測度方法，使用特定時期內股票的負收益偏態系數(NCSKEW)和上下波動率(DUVOL)兩種常見指標來衡量股價崩盤風險[3-5]。

2.社會信任(TRUST)

本文創新性地引入各省(直轄市)共31個失信被執行人數及其執行效率的數據來構建各地區社會信任的代理變量，若失信執行人通報日為2021年8月10日，執行日為2021年8月11日，則執行滯后天數為1，若執行滯后天數為180天，表示該執行人存在半年的空窗期可以進行業務往來，這會導致該地區企業由于擔心對方違約，使得信任氛圍較差，本研究使用當年年度所有失信執行人的執行日滯后天數的均值取自然對數，該數值越大表示社會信任氛圍越差，為了解釋方便，本研究使用以下公式定義社會信任:

(1)

3.股權質押

廖珂等[25]、李常青等[26]研究發現股權質押將影響股東質押的動機和結果，故本文以股權質押比例，即股東質押和托管總股數除以公司總股數作為解釋變量。

4.其他控制變量

本文參照Hutton、JeongBon等[3-4]的研究選取了以下控制變量：公司規模(SIZEt)、總資產收益率(ROAt)等11個控制變量。此外，本文也控制了行業和時間虛擬變量，各變量的定義及測度方法如表1所示。

表1 變量定義

(三)實證模型

CrashRiski,t+1=β0j+β1,tPLEDGi, j,t+∑βcControlc,i,t+εi, j,t

(2)

β0,t=γ00+γ0,1TRUSTj,t+ε0, j,t

(3)

β1,t=γ10+γ1,1TRUSTj,t+ε1, j,t

(4)

本研究使用跨層次調節模型進行分析，亦即使用分層線性模型(HLM)來檢驗交互作用對股價崩盤風險的影響。模型(2)中設置企業層面的股權質押對股價崩盤風險的程式，在模型(3)、(4)中設置地區層面特征變量，將模型(3)、(4)代入模型(2)中得出混合模型(5)。

CrashRiski,t+1=(γ00+γ0,1TRUSTj,t+ε0, j,t)+(γ10+γ1,1TRUSTj,t+ε1, j,t)PLEDGi, j,t+

∑βcControlc,i,t+εi, j,t

(5)

其中，CrashRiski，t+1表示個股下一期的股價崩盤風險，利用NCSKEWi，t+1和DUVOLii，tt+1衡量；TRUSTj，t表示個股公司所在地社會信任度；Controlc，i，t是一組控制變量，此外本文還控制了年度和行業的固定效應。

此外，跨層次調節模型中，γ1，0為系數的常數值，其內生性的部份將完全由ε1，j，t所估計，可以緩解內生性的影響。

五、結果與分析

(一)描述性統計分析

表2報告各變量描述性統計的結果，由表可知：(1)負偏態收益系數NCSKEWt+1和上下波動比率DUVOLt+1的標準差分別為0.753和0.895，說明這兩個衡量股價崩盤風險的指標在樣本公司中存在著較大差異。(2)社會信任，即各地區社會信任指數TRUST最大值為0.226，最小值為0.133，說明各地區社會信任氛圍存在顯著差異。(3)股權質押,即股權質押。比例PLEDG最小值、25%分位數均小于0.001，最大值為0.086，均值為0.012，可見不同公司間股東質押和托管股份情況差異較大，少部分公司質押 和托管股數占公司總股數比例較高。

表2 描述性統計表

(二)相關性分析

本文對各變量進行相關性分析，發現：(1)NCSKEWt+1和DUVOLt+1的皮爾遜相關系數、斯皮爾曼相關系數分別高達0.949和0.928，說明這兩個指標具有較好的一致性，同時作為股價崩盤風險的衡量變量較為可靠；(2)NCSKEWt+1和DUVOLt+1與PLEDG的相關性系數均顯著為正，說明股權質押與股價崩盤風險可能存在正相關關系，符合對“掏空效應”的預期，初步驗證了本文的假設1。(3)NCSKEWt+1和DUVOLt+1與TRUST的相關性系數均顯著為正，說明社會信任與股價崩盤風險可能存在正相關關系，與假設2有所差異，需進一步實證研究分析。

(三)主回歸分析

1.股權質押對股價崩盤風險的影響

表3、4報告模型(2)的回歸結果，由表可知，無論用負偏態系數(NCSKEWt+1)還是用收益上下波動比率(DUVOLt+1)來衡量股價崩盤風險，股權質押(PLEDG)的系數在1%的水平上顯著為正，說明在不考慮其他因素的情況下，股權質押與股價崩盤風險總體呈正相關關系，驗證了本文的假設1。這說明由于隨著股權質押比例的提高，股東道德風險相應提高。一方面由于控制權和現金索求權的偏離，大股東有更強的“掏空”動機；另一方面出于對控制權轉移的規避，大股東更可能采取操縱盈余、關聯交易等行為防止股價在短期內下跌。而謝德仁等研究發現股權質押與股價崩盤風險呈負相關關系[6]，本文的研究則進一步將該啞變量細化為股權質押比例，結果表明股權質押對股價崩盤風險的影響可能存在“門檻效應”。

2.社會信任的調節作用

模型(5)的回歸結果如表3、表4所示。

表3 社會信任視角下股權質押對股價崩盤的影響效應(NCSKEW)

表4 社會信任視角下股權質押對股價崩盤的影響效應(DUVOL)

由表可知，社會信任削弱了股權質押對股價崩盤風險的減弱作用，這與假設2中社會信任削弱了股權質押對股價崩盤風險的加劇作用不同。這可能是由于股權質押對于股價崩盤風險的影響有著兩面性，一方面加強了大股東實施“掏空”行為的動機，既減損了公司價值，又避免了控制權轉移導致股價崩盤風險加劇；而另一方面，股權質押后大股東受其他股東以及質權人的監督加強，其本身的融資約束得到一定的緩解，對公司利益侵占的難度增大，必要性降低。而通常情況下，股權質押對股價崩盤風險的負面影響大于其正面作用，使得總體上呈現加劇股價崩盤風險的結果。

而社會信任程度高的地區，雖然可能減小了道德風險發生的概率，但同時也可能放大了道德風險的后果。這可能是由于在信息化時代中，事后的信息不對稱程度逐漸隨技術發展而降低，高社會信任對事后的信息不對稱的改善優勢不明顯，非正式制度對事前的信息不對稱改善程度有限；而高社會信任地區對違反其社會規范的行為的容忍程度更低，當負面消息釋放到市場時，高社會信任地區對隱匿壞消息的失信行為的反應更加劇烈，一定程度上也可以看作一種社會信任的制裁機制。在資金壓力和利益的誘惑下，單純的道德約束作為非正式制度難以有效改善股權質押的負面作用，這也反映出正式制度對股權質押帶來的負面影響進行約束的緊迫性和重要性。

社會信任對股權質押和股價崩盤風險的調節作用并沒有表現出與對內控缺陷和企業績效的調節作用相類似的正面效應，但與在低社會信任地區的企業，內控缺陷修復更顯著提升的企業績效相似。在低社會信任地區，投資者具備更高的警覺性和更低的預期，股權質押對股價的負面影響在崩盤未發生前已被部分消化，而對股價的正面影響更加凸顯，使得股權質押對股價崩盤風險的減弱作用更加明顯。

(四)進一步分析

1.分組回歸分析

由于股權質押所導致的股價崩盤風險增大可能是因為信息不對稱程度較大所引起，因此本文以修正瓊斯模型殘差的絕對值來衡量信息不對稱程度，將樣本按照信息不對稱程度的高低分為兩組進行回歸，檢驗股權質押對股價崩盤風險的影響以及社會信任的調節作用，回歸結果如表5和表6所示。由表可知，高信息不對稱和低信息不對稱下的回歸結果相似，說明股權質押對股價崩盤風險的影響以及社會信任的調節作用與信息不對稱的關系較小。

表5 信息不對稱程度分組檢驗(NCSKEW)

表6 信息不對稱程度分組檢驗(DUVOL)

股權質押所導致的股價崩盤風險增大也有可能是因為管理層和股東之間的潛在代理問題所導致的，因此本文以自由現金流量水平來衡量公司內部的潛在代理問題，將樣本按照自由現金流量的高低分為兩組，再次對本文的模型進行回歸，以檢驗股權質押對股價崩盤風險的影響。回歸結果如表8、9所示。由表可知，無論是在高現金流分組還是在低現金流分組中，股權質押對股價崩盤風險的影響均顯著，說明股權質押對股價崩盤風險的影響與管理層和股東之間的潛在代理問題無關，而更有可能是第二類代理問題所導致的。

然而，如表7和表8所示，同樣將樣本按照自由現金流量高低分為兩組，檢驗社會信任的調節作用時發現，社會信任的調節作用僅在低自由現金流量的情況下顯著，這說明當公司內部不存在潛在代理問題時，社會信任的調節作用才凸顯。同理，股權質押對股價崩盤風險的正面影響趨于弱化，相應的社會信任的調節作用也更加弱化。而在低自由現金流的情況下，股東對企業的支配權和現金求償權的不相符更加嚴重，第二類代理問題更加顯著。

表7 自由現金流量分組檢驗(NCSKEW)

表8 自由現金流量分組檢驗(DUVOL)

2.傾向得分匹配法的檢驗

表3和表4雖然驗證了股權質押對股價崩盤風險的影響以及社會信任的調節作用，但由于采用的是全樣本數據，可能存在自選擇問題，未必能夠充分反映股價崩盤風險受股權質押和社會信任調節的影響。為了解決樣本的選擇性問題，本文進一步采用傾向得分匹配法，將樣本分為存在內部控制缺陷的公司和不存在內部控制缺陷的公司，使樣本特征盡可能相同，結果如表9所示。

表9是傾向得分匹配有效性的檢測結果。Panel A為配對前后的logistic系數，結果表明配對前大部分變量都能夠顯著影響股價崩盤風險，而配對后所有變量的影響都不顯著。這說明配對樣本與事件樣本之間除了內部控制缺陷之外，其余變量均無顯著差異，證明此模型能夠做到有效的樣本配對。Panel B為配對樣本與事件樣本的差異性檢驗，結果顯示樣本差異性不顯著，說明在后續的分析中，是否存在內部控制缺陷并不會影響回歸結果。

表9 內部控制缺陷的PSM分析

Panel B:配對樣本和事件樣本差異性檢驗無替換替換差異T值ret-0.002-0.0020.000-1.00size22.55922.5960.0380.99bm0.5350.5360.0010.11LEV46.65847.5020.8441.39roa3.5643.524-0.041-0.24Propensity Score0.3670.3670.000-0.10

表10檢驗了在控制內部控制質量變量之后，股權質押對股價崩盤風險的影響及社會信任的調節作用，結果表明股權質押與股價崩盤風險存在顯著的正相關關系，即股權質押比例越大，股價崩盤風險越高，進一步驗證了前面的結論。

表10 內控缺陷匹配-社會信任視角下股權質押對股價崩盤的影響效應(NCSKEW)和股權質押對股價崩盤的影響效應(DUVOL)

六、結論與建議

股價崩盤風險作為重要的系統性金融風險，對資本合理有效配置，經濟穩健發展有著重要的影響。為此，對股價崩盤風險的識別與衡量尤為重要。在依法治國和以德治國相結合的理論方針指導下，誠信文化建設越發重要，而在誠信四大領域系統中，社會信任是基礎。作為非正式制度，社會信任對股價崩盤風險的調節作用值得關注。在上述背景下，本文選取深滬兩市2014—2018年所有A股上市公司為研究樣本，探討了股權質押對股價崩盤風險的影響及社會信任的調節作用。研究發現：1.股權質押與股價崩盤風險存在正相關關系，即股權質押比例越大，越容易導致股東的道德風險增加，提高了“掏空”的動機，進而使股票價格與價值的偏離積累，增大了股價崩盤風險。2.社會信任將削弱股權質押對于降低股價崩盤風險的正向作用。社會信任高的地區，出于對股東的信任，股權質押比例提高帶來的警示作用較弱，而當負面消息爆發時，出于非正式制度的懲罰機制，股價回落更加劇烈。3.通過分組檢驗和傾向得分匹配檢驗，是否存在內控缺陷和信息不對稱程度對研究結論無明顯影響，而社會信任的調節作用僅在低現金流量的分組下顯著，說明其調節作用與代理問題相關。

本文的研究具有較強的理論意義。首先，本文創新性地引入社會信任這一調節變量，來研究非正式制度對金融風險的調節作用，并首次以地區失信被執行人數及執行效率構建社會信任的代理變量，從社會氛圍的角度進行跨層次回歸研究，從化解系統性金融風險的角度提供了觀點。其次，本文通過檢驗股權質押對股價崩盤風險的影響，證明股權質押背后的系統性風險，豐富了有關股權質押經濟后果的研究。最后，結合信息不對稱程度、自由現金流和內部控制缺陷，本文發現股權質押加劇股價崩盤風險的普遍性，以及社會信任作用的特定情形，所以本文建議未來學者在研究社會信任作用時應當考慮代理問題對其的潛在影響。

以此為基礎，本文的研究也具有對政策的指導建議作用和實踐價值。第一，本文強調了股權質押比對股價崩盤風險的影響，有利于對風險的識別與衡量，進而為防范股價崩盤風險提供理論支持；第二，經研究發現，社會信任對股價崩盤風險的調節作用有其作為非正式制度的局限性，這反映出加強對金融風險制度化監管的緊迫性和重要性；第三，研究結果也反映出社會信任需要制度化建設，加強對社會信任行為主體的軟約束和硬約束，以制度的力量培育誠信習慣和誠信文化，達到標本兼治的作用。