慈善捐贈、企業績效與現金股利決策
——基于中介效應的分析

楊 寶，丁 歡

(1.重慶理工大學 會計學院， 重慶 400054； 2.江西財經大學 會計學院，江西 南昌 330000)

一、引言

現金股利作為企業利潤分配的重要方式，常常被視為維護股票市場發展長效性的“重要法寶”。因此，政府監管部門10多年來發布了許多促進上市公司進行現金分紅的政策，以期用法律法規的方式硬性地規范上市公司的分紅行為，保護證券市場廣大中小投資者的利益。比如，2006及2008年的現金分紅政策直接要求企業必須連續3年分紅占到凈利潤的一定比例才具有再融資資格，后續發布的股利政策又進一步區別不同發展時期并預計未來重大投資情況，更加合理地細分了上述要求。現金分紅受到政府部門的密切關注，相關部門也三令五申要求企業履行其經濟責任，但是“鐵公雞分紅”現象仍屢見不鮮。為了研究企業有盈利而不分紅的原因，國內外學者針對現金股利的影響因素開展了廣泛而深入的研究。

目前，學術界從社會責任履行的經濟后果方面來研究慈善捐贈對股利分配的文獻很少，但是企業社會責任作為經濟責任的重要補充，在實現社會和諧發展進程上精準施策發揮著極大的作用，因此有進一步從社會責任角度研究其對股利影響的必要性。近年來，行為金融學作為一門新興發展的交叉學科，它結合心理學、社會學等學科門類來解釋企業在經營管理中的行為，更有力地解釋了股票市場分紅的板塊倒置、鐵公雞分紅及門檻股利的“怪象”，也為現金股利的影響因素研究提供了新范式。

Carroll等[1]將企業社會責任分為四大門類：經濟責任、法律責任、道德責任及慈善責任。慈善事業作為政府社會保障機制的一種補充，在教育、醫療衛生、扶貧與發展、生態環境保護、減災救災等領域扮演著十分活躍的角色。中國慈善聯合會發布的《2018年中國慈善捐助報告》顯示，2018年全年以企業為主體的捐贈金額為890.84億元，這一金額占年度捐贈總額的61.89%。企業作為慈善捐贈的主力軍，是改善社會福祉的重要力量，社會各界也比較關心如何引導國內企業積極履行社會責任。同時，企業管理者也迫切想要了解慈善捐贈是否給企業帶來了經濟效益；投資者們也更加關心慈善捐贈這種經濟利益的實質性流出能否影響企業的利潤分配活動；對于企業來說，也關心會基于什么動機犧牲可分配資金來進行慈善捐贈。

本文研究結論的主要貢獻有以下幾個方面：首先，關于企業慈善捐贈的文獻大多研究其捐贈的動機，而本文以現金股利為被解釋變量，豐富了企業慈善捐贈行為影響微觀個體在績效改善和成果分配兩個方面的研究文獻，融合了企業非利益導向行為及其經濟后果。其次，以往對現金股利的影響因素的研究重心主要放在外部監管者及相關政策的介入、內部治理和盈利等自身能力的財務指標上，而本文從聲譽機制入手，拓展了現金股利影響因素的作用途徑，為后續現金股利影響因素的相關研究提供了新的視角。最后，本文研究結論表明慈善捐贈可以推動公司績效的改善，提升現金股利水平；同時還從慈善捐贈的角度揭示了企業履行社會責任對社會整體發展進程、企業形象塑造以及投資者回報具有多重有益性。

二、文獻回顧與研究假設

(一)企業慈善捐贈與現金股利政策

Bekkers等[2]綜述了關于慈善捐贈的500篇文獻，并提出8種影響慈善捐贈的重要機制：對需求的認知、募捐、成本和收益、利他主義、名聲、心理上的益處、捐贈的價值、捐贈的效用。首先，非純粹的利他動機認為人們能夠從捐贈行為的社會關注中獲得滿足感。對于作出捐贈提議并作出關鍵決策的大股東，尤其是那些活躍于媒體熒幕的企業家，他們的目標可能是想要從捐贈行為中享受自我滿足感或者向外界塑造自己的名聲和形象[3]。從代理理論的角度來看，慈善捐贈付出的資金成為大股東與中小股東的第二類代理成本，作出慈善捐贈決策的大股東獲得的收益便是捐贈帶來的名聲。聲譽私利不能實現股東利益的最大化，甚至還會損害企業的長期發展。一方面，為達到堵住悠悠之口進而借助公司財力實現私利的目的，大股東們往往會在股利政策上提高分紅水平，主動對股東進行補償，事實上這也是大股東掏空企業的一種常見途徑。另一方面，中小股東們為了壓縮管理層可用來進行無效揮霍和過度投資的剩余資本，便會尋求各種途徑迫使股東大會提高股利水平，緩解兩者的代理矛盾。

其次，慈善捐贈行為不僅滿足了領導者對個人聲譽的追求，還實現了企業對整體形象的塑造。企業利用閑余資本進行慈善捐贈活動，便向外界傳遞了經營成果良好的訊息。在企業對外承諾捐贈或實際捐贈后，媒體的宣傳報道相對增加，于是分析師、投資者以及其他社會公眾的視野會轉移到這類企業上。分析師會將未來盈利情況的預測信息以分析師報告的方式傳遞給投資者，形成“捐贈—媒體報道—分析師關注—媒體監督”的作用機制。這種監督機制會讓企業面臨聲譽壓力，引起社會各界對企業利潤分配的關注。最后，純粹的利他動機認為，企業進行捐贈僅僅是為了提高其他群體的生活水平，而不摻雜其他的情感或者利益目的[4]。區別于上述基于自利動機進行捐贈的企業，后者基于其強烈的社會責任感作出捐贈行為。在這種情感驅使下，企業也會注重投資者的回報，因此在利潤分配時給予投資者較高水平的分紅。綜合上述對大股東與中小股東的代理關系、企業聲譽的塑造，以及純粹的利他動機3個角度的分析，提出如下假設：

H1a：企業慈善捐贈水平越高，越傾向于派發現金股利；

H1b：企業慈善捐贈水平越高，派發現金股利的持續性越好；

H1c：企業慈善捐贈水平越高，派發現金股利水平越高。

(二)慈善捐贈與企業績效

Peteraf[5]基于資源依賴理論提出企業擁有優質資源能夠提升競爭力，在行業中獲得經營優勢。Brammer等[6]研究發現慈善支出水平較高的企業會具有較高的聲譽，慈善支出在利益相關者的管理中起著重要作用，企業可以通過維持與利益相關者的關系來改善企業的經營環境[7]，進而提高財務績效。首先，在計劃經濟向市場經濟逐步過渡的背景下，政府部門仍舊在土地及礦產資源、信用貸款資金、進出口配額等關鍵資源的分配以及許多項目的行政審批中手握較大的自由裁量權[8]。因此，發掘和保持良好的政企關系來換取投資機會、政府補助、減免稅收等物質激勵和資源成為企業管理者的重要任務。同時，地方政府承擔著建設美好社會的責任，因此也有依靠企業交換雙方資源來實現其政績的需要。維護政企互惠關系除了腐敗這一非法行為外，更明智的方式是通過慈善捐贈這一合法且保險的途徑。慈善捐贈更加積極的企業會得到更高水平的政府補助金，捐贈金額較大的企業更能獲得高水平的經營回報。其次，隨著市場化程度的加深，企業的持續經營也逐漸地依賴除政府監管部門以外的主體。慈善捐贈可以使企業在處理供應商關系時更加得心應手，在必要時可以作為“聲譽保險”，當面臨經營困境時減輕應付賬款壓力，實現扭虧為盈。企業通過慈善捐贈的“善因營銷”建立起的良好品牌形象，能夠為消費者的購買抉擇提供更貼切的理由，并使其忽視對產品定價和質量的考察。袁海霞等[9]發現慈善捐贈能夠提高消費者對品牌的忠誠度和滿意度，加大產品購買量，實現財務績效的提升。

最后，慈善捐贈也可通過影響內部員工來改善企業績效。慈善捐贈決策大多數是由高管提出的，高管的個人形象在企業內部可以振奮人心、提高員工忠誠度，使員工們在工作時更加投入。辦事效率的提升，最終會反映到經營績效的提高上。盧正文[10]以員工薪酬刻畫企業對員工的責任履行，發現慈善捐贈對營業收入增長的促進作用對于履行員工責任較好的企業而言會更強。此外，社會責任績效也影響了企業作為雇主的吸引力，慈善捐贈讓員工獲得自豪感，可以幫助企業吸納優秀雇員。內部資源驅動和外部資源獲取的作用機制，都是通過提高企業對內外部主體的聲譽影響，降低經營環境的不確定性來發揮實質性作用的。還有相關研究發現，企業慈善捐贈動因還有可能是遵守已有的社會規范，捐贈不是為了提升績效而是為了不縮減績效。“萬科捐贈門”事件則是在聲譽壓力下，為了不造成企業形象受損而被迫捐贈的一個典型案例。因此，企業捐助的積極性越高，企業的經營績效越好。基于此，本文提出如下假設：

H2：慈善捐贈水平越高，企業績效越好。

(三)慈善捐贈、企業績效與現金股利

為了引導和促進上市公司發放現金股利，監管部門在理性投資氛圍的營造和相關政策的出臺方面可謂煞費苦心。相關研究表明，除了法律政策規定、重大投資計劃對資金的需求、在職消費自利行為以及大股東的股利“掏空”等動機外，企業經營績效對現金股利政策的制定也有主要影響。一般情況下，決定企業分紅與否或者分紅水平的前提是有錢可分。綜上，企業的財務績效越好，發放的現金股利水平越高。前文已從大股東與中小股東的代理關系、企業聲譽的塑造以及純粹的利他動機3個角度論述了企業慈善捐贈可以促進現金股利的發放，而企業的慈善捐贈行為可以向政府、消費者、供應商、職工等塑造自身的聲譽形象，能夠改善企業的經營績效。因此，慈善捐贈可以通過改善企業績效來促進上市公司現金股利的分配。于是，本文提出下列假設：

H3：企業績效越好，分紅水平越高，企業績效充當了慈善捐贈與分紅的中介。

三、研究設計

(一)數據來源與樣本選取

本文選取滬、深證券交易所A股上市公司2008—2018年的數據并作以下處理：(1)剔除金融業企業；(2)剔除ST、*ST企業；(3)剔除當年上市企業數據；(4)全部連續型變量采取1%水平Winsor上下縮尾處理。并非每家上市公司在每個財年都會有捐助行為，經過上述數據的篩選和處理，最后得到879家上市公司11個年度3 651個觀測樣本的非平衡面板數據。企業基礎信息和財務數據均來自Wind資訊(https://www.wind.com.cn/)以及CSMAR國泰安經濟金融數據庫(http://www.gtarsc.com/)，數據預處理、進行描述性統計及回歸分析使用統計軟件Excel、計量分析軟件Stata 14.0。

(二)變量定義

主要變量刻畫如下：(1)現金股利決策。啞變量Payout-Tend代表現金股利支付傾向，當期支付股利則取1，否取0；啞變量Payout-Cont代表現金股利支付持續性，t期、t-1期及t-2期均派發現金股利則取1，否取0；連續型變量Payout-Level代表現金股利支付水平，用每股股利/每股收益描述。(2)慈善捐贈規模Chari。解釋變量企業慈善捐贈數據取自國泰安企業社會責任數據庫。(3)企業績效Perf。參考以往做法，中介變量企業績效用企業當年營業收入來刻畫。除此之外，還引入的控制變量包括企業盈利能力ROA、第一大股東持股水平First、負債水平Lev、成長性Growth、企業經營現金流Oncf、企業屬性Nature、獨立董事占比Indp及管理層持股數量Mhold[11]。變量度量標準如表1所示。

表1 變量定義

(三)Pearson相關性分析

表2為Pearson方式計算的各變量間相關系數矩陣。慈善捐贈(Chari)與現金股利(P-Tend、P-Cont、P-Level)在1%顯著水平上正相關，初步驗證慈善捐贈可以提高分紅傾向、分紅持續性及現金股利發放水平。慈善捐贈(Chari)與企業績效(Perf)的相關系數為0.294，在1%顯著水平上正相關，初步驗證企業慈善捐助能夠促進企業績效的提升。企業績效(Perf)與現金股利(P-Tend、P-Cont、P-Level)顯著正相關，初步說明企業績效可以提高分紅傾向、分紅持續性、分紅水平。以上變量間相關系數的符號及其顯著性水平說明，企業績效是一個有效的中介變量，可待進一步中介檢驗。根據主流文獻對變量間系數的評判，本文所選變量間的相關系數全部小于0.6，不存在嚴重的多重共線性問題，變量選取較合理。

表2 變量間相關系數

(四)模型設計

解釋變量、被解釋變量與中介變量的關系如圖1所示。根據溫忠麟等[12]關于中介檢驗程序的方法，本文對中介效應的檢驗采用依次檢驗方法，即分別檢驗β1=0、γ2=0。

圖1 企業績效、慈善捐贈與現金股利關系

第一步，檢驗慈善捐贈對現金股利影響的總效應α1。構建式(1)檢驗慈善捐贈規模是否提高了現金股利支付傾向、持續性及水平。若Chari的系數α1(即總效應)顯著，則按照中介效應解釋，否則按照遮掩效應來解釋，研究的問題轉變為慈善捐贈為何不影響現金股利。

Payoutit=?0+?1Chariit+?2Levit+?3Natureit+?4Growthit+?5Firstit+?6ROAit+?7Oncfit+?8Indpit+?9Mholdit+INDi+YEARt+εit

(1)

第二步，檢驗慈善捐贈對企業績效的影響。Sales為一般連續型變量，因此構建OLS模型式(2)檢驗企業慈善捐贈規模是否促進了企業績效提升。若Chari的系數β1顯著，則繼續進一步檢驗，否則使用Bootstrap法直接檢驗β1×γ2=0。若顯著，則間接效應顯著，可以進行進一步檢驗。若仍舊不顯著，則間接效應不顯著，中介效應不存在。

Perfit=β0+β1Chariit+β2Levit+β3Natureit+β4Growthit+β5Firstit+β6ROAit+β7Oncfit+β8Indpit+β9Mholdit+INDi+YEARt+ηit

(2)

第三步，檢驗慈善捐贈對現金股利支付的直接效應和企業績效對現金股利的影響。式(1)中加入解釋變量Sales，構建式(3)檢驗企業慈善捐贈規模和企業績效對現金股利支付水平的影響。若γ2顯著，則間接效應顯著，進一步觀察γ1(即直接效應)。若γ1不顯著，則說明直接效應不顯著，以完全中介解釋結果，即慈善捐贈對現金股利的影響全部通過企業績效變量來傳遞。若γ1顯著，則說明直接效應顯著，β1×γ2與γ1同號，按照部分中介解釋結論，即慈善捐贈對現金股利的影響部分通過企業績效變量來傳遞；β1×γ2與γ1異號，則企業績效造成慈善捐贈對現金股利影響的遮掩。

Payoutit=γ0+γ1Chariit+γ2Perfit+γ3Levit+γ4Natureit+γ5Growthit+γ6Firstit+

γ7ROAit+γ8Oncfit+γ9Indpit+γ10Mholdit+INDi+YEARt+φit

(3)

四、回歸結果與分析

(一)描述性統計

表3為描述性統計結果。被解釋變量分紅傾向Payout-Tend均值為0.833，有約80%的樣本當年進行分紅。分紅持續性Payout-Cont均值為0.448，說明有44.8%的樣本分紅持續性較好。分紅水平Payout-Level的均值為0.295，企業將約30%的收益用于現金股利分配；最小值為0、最大值為1.875，所選觀測值中有部分企業在某些年度未進行分紅，而有些企業出于某些動機表現出超過本年度收益的不理性“龐氏”分紅傾向。解釋變量慈善捐贈Chari均值為2.003，中位數為0，說明在所有觀測值中，有超過一半的樣本沒有慈善捐助行為，整體而言，觀測企業在這方面的社會責任履行還不夠充分；而最大值為11.065，標準差為2.742，許多企業注重對慈善事業的協助，但是總體而言企業間慈善捐助水平參差不齊。

表3 變量描述性統計結果

(二)回歸分析

模型(1)列示的是企業慈善捐贈規模對分紅的影響，慈善捐贈(Chari)的回歸系數在被解釋變量為Payout-Tend、Payout-Level時均大于0且在1%水平上顯著，被解釋變量為Payout-Cont時不顯著說明慈善捐贈規模的擴大可以促進分紅傾向和分紅水平的提高，但不能顯著提升分紅持續性，支持了前文提出的假設H1a、H1c，而假設H1b未獲支持。模型(2)檢驗了慈善捐贈水平對企業績效的影響，慈善捐贈(Chari)的回歸系數為0.103，且在1%水平上顯著，說明慈善捐贈與企業績效顯著正相關，即慈善捐贈金額的提升可以改善公司的經營績效，支持了前文提出的假設2。

下面以分紅水平Payout-Level為例，進一步分析表4中回歸系數符號及顯著性。模型(1)的結果表明總效應顯著(α1=0.006，p<0.01)，按照中介效應立論。模型(2)的結果表明解釋變量慈善捐贈對中介變量企業績效具備顯著影響(β1=0.103，p<0.01)，有進行下一步檢驗的條件。模型(3)的回歸結果中，中介變量企業績效與分紅水平顯著正相關(γ2=0.017，p<0.01)，β1和γ2均顯著即表明中介效應(間接效應)顯著，慈善捐贈確實可以通過改善企業績效來促進現金股利的分配，支持了前文提出的假設3。同時，模型(3)中解釋變量慈善捐贈與被解釋變量現金股利水平顯著正相關(γ1=0.004，p<0.05)，說明直接效應顯著。β1×γ2(0.002)與γ1(0.004)同號，企業績效在慈善捐贈和現金股利間充當了部分中介的角色，而不是抵消了慈善捐贈對現金股利的影響，部分中介占總效應的比例為33.33%(β1×γ2/α1)。同理，企業績效也充當了慈善捐贈與分紅傾向、分紅持續性的中介。

表4 依次檢驗-中介效應回歸結果

此外，根據模型(1)和(2)的回歸結果，ROA、First、Oncf的回歸系數均大于0，企業的盈利能力、第一大股東持股水平、經營現金流量均能正向影響分紅傾向、分紅持續性、現金股利水平和企業績效。Growth在模型(1)中回歸系數為負，企業的成長性越高，企業越傾向于將利潤留下以便繼續擴張，因此股利支付水平偏低；Growth在模型(2)中回歸系數顯著為負，處于初創期和成長期的企業還尚未形成規模效應，前期投入資金遠遠高于回報，因此企業成長性越高，反映的經營績效越不理想。Lev回歸系數在模型(1)、(3)中都顯著為負，說明企業在負債水平較高的狀況下，對股利政策的制定更為保守；Lev和Indp的回歸系數在模型(2)中顯著為正，說明適當的借債與積極的外部治理力量可以促進企業績效的提升。上述分析均與主流文獻的結論一致，也說明本文回歸的數據具有合理性。

五、穩健性檢驗

為了解決企業績效與現金股利間可能存在的內生性問題，同時考慮到慈善捐贈與企業績效的影響邏輯，上一期的慈善捐贈影響上一期的企業績效，因此將慈善捐贈變量也提前一期。以分紅水平為例，本文將模型(1)至(3)中的變量企業績效(Perf)和慈善捐贈(Chari)都提前一期進行檢驗。回歸結果如表5左側所示，主要變量慈善捐贈(Charif)和企業績效(Perff)在模型(1)和(2)中回歸系數的符號和顯著性未改變。雖模型(3)中系數不顯著，企業績效充當慈善捐贈和現金股利的完全中介工具，但是為了探索更多可能性，于是拋棄完全中介的概念，仍以部分中介來解釋結果，中介效應占總效應的比例為45.9%(0.108×0.017/0.004)。

為了確保本文結論的穩健，本文還通過下列兩種途徑進行穩健性檢驗：第一種途徑，改變被解釋變量的衡量方式，將每股股利/每股收益替換為股息率來刻畫。回歸結果如表5右側所示，主要變量慈善捐贈(Charif)和企業績效(Perff)在3個模型中回歸系數的符號和顯著性均未改變，中介效應占總效應的比例為32.8%(0.103×0.159/0.050)。

表5 內生性及穩健性檢驗回歸結果

續表(表5)

第二種途徑，改變中介效應的檢驗方法，使用Sobel-Goodman檢驗來檢測間接效應。根據被解釋變量的衡量方式及解釋變量、中介變量是否提前一期，本文使用Sobel法復現了前文的檢驗過程。檢驗結果如表6所示，4種類別的回歸結果中直接效應、間接效應均顯著，總效應效應除了(2)外均顯著。因此4種情況均通過檢驗，其中(1)、(3)、(4)的數據分析結果為中介效應理論的部分中介效應，(2)的數據結果為遮掩理論立論的部分中介效應。需說明的是，中介效應與總效應之比一欄的數據為Stata軟件分析結果，而非本表經過四舍五入的系數計算的結果，因此兩者具有一點差異。綜上所述，替換被解釋變量和改變中介檢驗方法能夠得到與之前相同的結論，本文的研究結果具有穩健性。

表6 Sobel法-中介效應檢驗結果

六、結論與建議

本文以滬深A股上市公司2008—2018年數據為樣本，研究了企業績效在慈善捐贈與現金股利間充當的中介角色。研究結果表明：(1)企業慈善捐贈規模與現金股利顯著正相關，適度提高慈善捐贈數額能夠促進分紅傾向和分紅水平的提高，但不能促進分紅持續性的提高。(2)慈善捐贈規模與企業績效顯著正相關，企業在履行社會責任的時候可以在利益相關者面前塑造良好的聲譽形象，企業的經營績效也會隨之提升。(3)企業績效在慈善捐贈和現金股利間發揮著部分中介的作用，即企業績效扮演著“橋梁”角色，慈善捐贈對現金股利的推動作用一部分是通過提升企業績效來傳遞的。

基于本文的研究結論，提出以下建議：首先，從投資者角度來看，投資者在選擇投資目標企業的時候可以優先考慮進行慈善捐贈的企業，因為這類企業績效更好，能夠獲得更高水平的收益。其次，從企業管理層角度來看，企業管理者進行適度的捐贈有助于企業提升經營績效，完成股東的受托責任。最后，從政府角度來看，鼓勵企業進行慈善捐贈，既可以調動企業參與社會建設的積極性，減輕財政在社會保障支出方面的壓力，又可以促進企業財務績效的提升，維護經濟的穩步運行，還可以調動企業給予股東合理回報的積極性，促進股票市場的健康發展。