2022下半年投資策略：挖掘性價比

上半年的回顧與操作

今年上半年的A股市場跌宕起伏，可以說是經歷了三個階段。第一個階段是3月之前的殺估值階段。所謂的“殺估值”是因為多重因素把市場的風險推到一個非常高的位置。

3月以后，大家本以為市場已經反映比較充分了，但是4月因為上海等地疫情的沖擊，疊加穩增長的預期落空，又經歷了一輪“殺業績”。期間滬深300、創業板業績分別下調了4%—10%左右。

經歷了這兩輪大幅殺跌后，市場在4月底、5月初政策不斷刺激和托底的情況下慢慢開始修復。從政策開始發力，到海外通脹預期筑頂，市場又經歷5月以來的估值修復階段，這一波修復從創業板來看也恢復了近20%。

上半年在下跌的第一個階段中，我們針對倉位和板塊都做了調整，但還是不夠及時，減倉的幅度不夠大。同時，在市場系統性殺估值面前“傾巢之下無完卵”，我們當時對估值波動大的行業進行了減配，包括針對一些估值貴的，業績確定性、連續性、透明性有壓力的板塊都做了一些減持，同時減持了一些跟證券市場相關性比較強的非金融板塊，在這個過程中針對倉位也做了一些調整。

4月底市場開始見底，我們逐步看到市場的政策底、情緒底和估值底，在倉位選擇上進行了果斷加倉，增配了電力設備、基礎化工這些高景氣的板塊，抓住了二季度的反彈，產品凈值得到了比較好的修復。

總體來講，今年上半年市場的波動超出預期，在應對中還有很多值得完善的地方，因此我們也做了很多反思與回顧。

下半年的展望及應對

具體到市場，我們需要回答以下幾個關鍵問題：

宏觀視角：全球格局中，A股長期有望突圍的邏輯？

中觀視角：下半年A股市場主要靠什么驅動？

微觀視角：市場快速修復之后，如何應對？挖掘性價比，具體怎么體現？哪些板塊值得關注？

宏觀視角：外資增配A股趨勢更確定

人民幣在全球的配置中偏低，未來外資增配A股趨勢也更加確定。中國在全球GDP和貿易占比分別為17%和15%，但是相對來講人民幣在全球中的配置不到5%，從外資的角度來看，在全球偏弱、偏風險的情況之下，中國相對來說是一枝獨秀。

如果把時間拉長一點、視野放寬一點，中國經濟到底會是什么樣？這也就解釋了上半年市場暴跌以后的快速修復是有基礎和底層邏輯的，這也讓我們能夠對市場有一個比較理性、充分的認識，而不至于市場一跌或者各種偶然因素一出現就害怕，甚至割肉離場。從我的角度來講，從中長期的宏觀角度來講，大家對中國市場可以有一個更好的認識。

中觀視角：下半年A股市場靠什么驅動？

下半年市場的演繹最終要看經濟的刺激對外需出口下降的對沖，以及對中國經濟的影響。具體到股票上來看，我們得出一個結論“下半年，A股靠估值驅動比較難，靠業績修復有一定空間”。

每一輪市場的反彈或者修復首先是從估值開始，到一定程度以后就靠業績推動。如果業績這一棒能接過來，市場就會接著走；接不過來，市場的修復也就見頂了。因為不斷在降息、加大社融投入、降低實際利率，市場上剩余的流動性不斷增加，所以目前這一波5月到6月的修復期是估值的修復。過剩流動性因為經濟刺激不斷增加，在經濟恢復的這個緩慢過程中首先是估值修復，到一定程度以后剩余的流動性開始見頂回落。所以這個時候市場估值難以大幅擴張，后面必須靠業績來推動。

相對來講，我們認為下半年中下游產業的業績修復能力確定性會更強。一是下游內需，有望結構性受益于疫情消退、復工復產等因素，進而展開修復；同時因為很多大宗商品見頂，需求在增加，上半年受損于上游暴漲、需求下降的中下游領域，當PPI高位回落，核心CPI向上修復，中游、下游行業利潤率有望改善和提升。

微觀視角：

1.市場快速修復后，如何應對？

短期估值拉升告一段落，后續更多關注性價比，我們叫做“挖掘性價比”，隱含的意思就是要在里面去篩。

第一，通過復盤對比過去5輪典型的估值修復行情可以發現，從指數層面看這一輪的估值修復已經比較充分了，全A指數、滬深300、創業板指數歷史平均估值修復程度分別為30%、21%和45%，6月底，本輪已分別達到了20%、15%和40%，接近歷史上五次估值修復的平均值。

第二，結構層面也可以看到一半的行業已完成修復，例如保險、地產、電網設備、汽車零部件、電子等，估值修復的程度也基本上恢復到了均衡的位置，只有一部分行業還面臨著估值修復的機會。

所以，從市場怎么去應對或者我們怎么去看這些板塊和股票來講，估值拉升已經告一段落，后面我們應該更多去挖掘性價比。

2.挖掘性價比，怎么體現？

第一，關注業績的確定性。

業績確定性體現在：一是行業供需格局穩定或改善；二是行業需求維持高景氣或有望受益內需修復；三是成本優勢具有長期競爭力。

對于成長股，我們重視成長質量。一是未來宏觀、通脹周期波動加大，未來企業盈利具有不確定性；二是面對全球需求的乏力，供給的重構。需要新的生產方法、高效的供應鏈管理、節能減排等技術的創新，從而來提高生產效率。

對于價值股，我們提防價值陷阱。一是因為未來增長依然稀缺，多數傳統行業盈利欠缺；二是回不去的產業結構，需求側較弱，重視供給側格局改善邏輯。

第二，聚焦PEG，業績成長持續兩三年，業績和估值要匹配。

這個過程中，從全球來看，2020年底前，其實全球市場都是成長股優于價值股。這主要是因為過去美債利率都處在下跌的過程，全球處在“低通脹、低利率、低增長”的投資周期中，羅素1000指數里成長比價值一直有超額收益。

哪些板塊值得重點關注？

●科技制造

新能源

風電裝機量的高增長是確定的，但風電整體處在大型化、降成本環境之中，多數環節都要面對單位（GW）價值量下降壓力，細分板塊規模未必跟隨裝機量增長而增長。從長期來看，關鍵在于尋找單位價值量下降較少甚至逆勢提升、競爭格局好、毛利率相對較高的環節，比如海底電纜等。

對于國內電力運營商而言，風電，特別陸風是股東回報率最高的一類，可以更好地滿足新增新能源裝機量需求，風電招標量持續超預期，2022年招標量可能從之前預期的50-60GW提升至100GW左右。另外，低估值、成長久期長、資產質量好、獲取項目能力強的電力運營公司也有長期的關注價值。

化工材料

制冷劑會破壞臭氧層并造成溫室效應，全球逐步減少傳統制冷劑的用量，同時開發新型制冷劑。中國正處于二代制冷劑向三代制冷劑過渡的時期，二代制冷劑配額已經確定，年產量已削減至基準值的65%；三代制冷劑處于配額制定的時期（2020—2022），企業配額與2020—2022年平均銷量市占率正相關，國內制冷劑企業為了搶占市場份額，不惜以低價銷售制冷劑，平均單噸虧損2000—4000元，進入2022年下半年，主要廠商市場份額基本確定，企業將通過提價來恢復三代制冷劑的盈利水平，三代制冷劑價格可能由當前1.5萬元/噸提高至2—2.5萬元/噸。

●消費醫藥

食品飲料

短期來看，當前疫情最差的時候已經過去，隨著防疫政策的統一，城市管控更加科學化、精準化，大部分城市的消費逐步恢復，后續消費場景的放開將進一步帶來數據的邊際改善。

長期來看，經濟承壓環境下居民的消費能力和意愿受到一定程度的影響，但穩增長政策的加碼和落地不斷提振市場對于經濟復蘇的信心。消費復蘇的方向是確定的，只是程度需要跟蹤觀察。

在疫情好轉和經濟復蘇的預期下，選擇以長期視角布局消費復蘇中相對有確定性邏輯的板塊和龍頭公司，如白酒、食品等，看好具備消費升級潛力和集中度提升的結構化機會，同時關注成本下行帶來利潤改善的公司。

中藥

由于相較于傳統中藥飲片具有便捷性且滲透率仍較低，配方顆粒行業規模過去10年CAGR高達30%以上。

行業在2021年2月結束試點開始進入國標切換階段，影響主要有兩個方面：一是醫療終端使用限制放開加快滲透率提升；二是標準提高推動成本上漲帶來的提價，故行業有望迎來量價齊升的擴容發展期，當然國標也會降低準入門檻，但相信龍頭企業會強者恒強。