論強(qiáng)制退市制度下中小投資者保護(hù)的法律困境與破解

侯可欣

摘 要：注冊制下退市制度的改革形成了證券市場常態(tài)化的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。我國退市制度分為主動退市和強(qiáng)制退市兩種，由證券監(jiān)管部門行使監(jiān)管權(quán)的強(qiáng)制退市制度儼然已經(jīng)成為退市制度改革的重心。然而，強(qiáng)制退市下中小投資者的權(quán)益至今尚未得到有效保護(hù)。這不僅是因為中小投資者自身的局限性，我國現(xiàn)有法律和制度也未能有效保障中小投資者權(quán)益。因此，強(qiáng)制退市制度下中小投資者保護(hù)應(yīng)建立健全中小投資者配套救濟(jì)機(jī)制，建構(gòu)完善的信息披露制度，發(fā)揮中證投服的行權(quán)職能，從而有效保護(hù)中小投資者。

關(guān)鍵詞：證券法;強(qiáng)制退市;中小投資者;權(quán)益保護(hù)

中圖分類號：D922.287? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2022）09-0153-03

2020年12月31日，上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）和深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）分別發(fā)布新修訂的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》等多項配套規(guī)則，以上配套規(guī)則通過對退市規(guī)則進(jìn)行優(yōu)化、對退市指標(biāo)進(jìn)行更為嚴(yán)格的控制、新增其他風(fēng)險警示情形和明確規(guī)定過渡期五個方面進(jìn)一步健全了上市公司退市制度[1]。

注冊制改革使得證監(jiān)會與交易所的權(quán)力配置發(fā)生深刻變革，也對強(qiáng)制退市制度產(chǎn)生重大影響，核準(zhǔn)制時代存在的問題在注冊制轉(zhuǎn)型背景下更加突出[2]。新階段所包含的歷史遺留問題和產(chǎn)生的新問題，需找對契機(jī)并進(jìn)行破解。

一、 強(qiáng)制退市制度概述

強(qiáng)制退市是指上市公司由于未滿足交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)而被動終止上市的情形，即上市公司股票在證券交易所終止上市交易，由上市公司變?yōu)榉巧鲜泄荆@已成為懸在交易各方頭上的達(dá)摩克利斯之劍，一旦退市，涉事企業(yè)和中小投資者將會遭受重創(chuàng)[3]。2019年，新《證券法》將終止上市的規(guī)則授權(quán)給證券交易所[4]。

2020年12月，我國股票上市規(guī)則發(fā)生重大調(diào)整，滬、深兩家交易所相繼對股票上市的規(guī)則進(jìn)行了一系列修訂，優(yōu)化了交易類、財務(wù)類、規(guī)范類等指標(biāo)，并按照交易、財務(wù)、規(guī)范、重大違法四大類對強(qiáng)制退市做出指標(biāo)明確的劃分，同時簡化退市流程。

目前，上市公司退市流程為：由證券交易所對存在退市風(fēng)險的公司進(jìn)行警示、隨后終止其上市、該公司進(jìn)入退市整理期、公司摘牌、進(jìn)入股轉(zhuǎn)系統(tǒng)。根據(jù)最新的滬深證券交易所規(guī)則，對于存在退市風(fēng)險警示的公司和存在其他風(fēng)險警示的公司，股票代碼前將冠以“*ST”和“ST”，以作區(qū)分;公司被實(shí)施退市風(fēng)險警示，符合規(guī)定條件的可向交易所申請撤銷風(fēng)險警示;上市公司達(dá)到退市條件的便進(jìn)入退市整理期，證券代碼冠以“退”，退市整理期為30個交易日，在此期間公司原則上不停牌，在整理期屆滿的次交易日摘牌并進(jìn)入股轉(zhuǎn)系統(tǒng)。

在新《證券法》中，我國已經(jīng)將投資者適當(dāng)性管理、股東權(quán)征集、上市公司現(xiàn)金分紅、債券持有人會議與債券受托管理人、先行賠付、投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)調(diào)解、支持訴訟、股東代表訴訟及證券代表人訴訟等9項投資者保護(hù)制度從法律層面予以規(guī)定。

二、強(qiáng)制退市制度下中小投資者的權(quán)益保護(hù)現(xiàn)狀及困境

（一）強(qiáng)制退市制度下中小投資者的權(quán)益保護(hù)現(xiàn)狀

2018年至今，證券市場以及相關(guān)制度經(jīng)歷多輪重大變革，2018年出臺的《關(guān)于修改〈關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》為2020年《證券法》修訂中關(guān)于強(qiáng)制退市制度規(guī)定的變化做了鋪墊。隨著2020年3月正式生效的《證券法》，注冊制在我國股票市場全面推進(jìn)，證券交易所的定位是整個證券交易市場準(zhǔn)入和出清環(huán)節(jié)的監(jiān)管主體，其監(jiān)管權(quán)的實(shí)現(xiàn)有利于保證證券市場的質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰[5]。

（二）強(qiáng)制退市制度下中小投資者的權(quán)益保護(hù)困境

1.缺乏有效投資者保護(hù)機(jī)制。目前，我國資本市場對于中小投資者權(quán)益保護(hù)主要依據(jù)先行賠付制度和股份回購制度，但以此為主的制度體系并不能對中小投資者形成切實(shí)有效的保護(hù)。就先行賠付機(jī)制而言，我國利用先行賠付制度保護(hù)投資者權(quán)益的案例甚少，轟動一時的“欣泰電氣案”“萬福生科案”，雖然最終都通過先行賠付制度進(jìn)行處置，并取得較好成效，但在適用上仍存在較大局限性。新《證券法》中對于先行賠付對象，指的是在證券市場因遭受上市公司欺詐發(fā)行或虛假陳述等而受到損失的投資者，而《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》對遭受欺詐和虛假陳述的時間點(diǎn)作出規(guī)定，分為實(shí)施日、揭露日和更正日，這意味著賠付對象買入賣出證券的時間節(jié)點(diǎn)便成為能否獲得先行賠付的重要依據(jù)，但對時間節(jié)點(diǎn)的層層限制，使得最終適格的賠付主體受到較大限制。同時在賠付的義務(wù)主體上也存在較大的爭議，新《證券法》對于先行賠付的義務(wù)主體表述較為模糊，這使得先行賠付制度在實(shí)操中仍然有較大阻力。我國的股份回購制度在新修訂的《公司法》中進(jìn)行了一番改革，其中第142條規(guī)定，上市公司可以“為維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需”而回購股份[6]，在立法上進(jìn)行了明確的規(guī)定。對于該規(guī)定，首先，“為維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需”而回購股份對于回購條件的限制，過于寬泛籠統(tǒng)的表達(dá)使得該條件適用門檻似乎過低，過于寬松的準(zhǔn)入條件就有可能會造成股東權(quán)力的濫用。同時，股份回購實(shí)質(zhì)上是一種利用公司賬面資金對股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)膶?shí)現(xiàn)方式，這必然會在公司產(chǎn)生巨大的資金流，資金儲備和資金來源問題仍亟待解決。此外，大股東和中小投資者之間的補(bǔ)償必然不同。正如前文所述，大股東因自身信息獲取及對公司情況更為精準(zhǔn)的掌握，將利用低價買入，以高價回收，這樣對于中小投資者來說是極為不公平的，其權(quán)益難以得到保障。

2.信息披露不及時和信息獲取受阻。造成信息不對稱現(xiàn)象的一大因素是信息獲取的不暢通。雖然信息公開制度使得證券市場的信息不對稱情況減少，但公司為了自身利益總是千方百計地不披露或者延遲披露對公司不利的消息。大股東利用其地位優(yōu)勢能夠得到最新甚至是公司內(nèi)部消息，這使大股東的權(quán)益在很大程度上得到保護(hù)。而中小投資者在交易過程中往往處于弱勢地位，獲取信息的能力和途徑相較于大股東明顯受限，中小股東會因信息披露的不及時和獲取信息受阻而受到損失。

3.訴訟機(jī)制難以啟動。2021年11月17日，廣州市中級人民法院對康美藥業(yè)證券集體訴訟案作出了一審判決，開啟了中國式訴訟代表人制度的先河，判決公司賠償24.59億、審計機(jī)構(gòu)及簽字會計師承擔(dān)100%的連帶責(zé)任。康美藥業(yè)案是我國首單特別代表人訴訟案件，作為投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)中證中小投資者服務(wù)中心響應(yīng)民意，依法接受投資者委托，作為代表人參加康美藥業(yè)代表人訴訟，為投資者爭取最大權(quán)益。雖然在該案中，相關(guān)各方通過多種手段并舉，構(gòu)建了民事、行政、刑事立體化的責(zé)任追究體系，實(shí)現(xiàn)了“懲首惡”的目標(biāo)，有利于強(qiáng)化懲惡揚(yáng)善、扶優(yōu)限劣的鮮明導(dǎo)向，不斷增強(qiáng)市場各方的敬畏之心，但在該案代表人制度的適用上仍暴露出很多問題。

首先，新《證券法》中對代表人訴訟的人數(shù)提出了要求，對提起代表人訴訟的適格主體作出明確規(guī)定，50人以上的投資者委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)便能提起代表人訴訟，“明示退出，默示加入”的規(guī)定[7]對投保機(jī)構(gòu)的要求較為消極，新《證券法》和投服中心都未對特別代表人的權(quán)利作出具體規(guī)定，導(dǎo)致缺乏監(jiān)督機(jī)制;其次，證券違法案件與民事、行政、刑事違法在處罰中形成一體，在刑法修正案中也對證券類犯罪的標(biāo)準(zhǔn)相應(yīng)地有所提高并更加嚴(yán)格，全方位的問責(zé)使得代表人訴訟案件在審理過程中難度提升，對法院審理審判水平提出了新的要求[8]。

三、我國強(qiáng)制退市制度下中小投資者保護(hù)困境的破解之策

（一）建立健全中小投資者配套救濟(jì)機(jī)制

目前我國仍缺少對于中小投資者權(quán)益保護(hù)的配套救濟(jì)機(jī)制，這也是接下來構(gòu)建全方位投資者權(quán)益保護(hù)體系的重要一環(huán)，我們應(yīng)積極探索相關(guān)救濟(jì)機(jī)制。

2013年12月，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》（簡稱“新國九條”）首次提出：上市公司退市引入保險機(jī)制，在有關(guān)責(zé)任保險中增加退市保險附加條款。然而當(dāng)時提出的退市保險制度在之后并沒有被廣泛地應(yīng)用，退市保險作為一種獨(dú)特的董責(zé)險，市場認(rèn)知度更小，這與A股曾經(jīng)“能上不能下”的特殊情況有關(guān)。但近年來，A股退市公司越來越多，新《證券法》對于我國有著非常深遠(yuǎn)的影響，這其中最關(guān)鍵的即很多之前遲遲無法退市的股票，開始有了退市的可能性。這實(shí)際上也給中國的各家上市公司敲響了警鐘，如果公司持續(xù)性虧損的話，上市將不再是一個護(hù)身符，而是有可能讓你隨時退市。因此，退市保險制度的構(gòu)建在退市的浪潮之下，對于中小投資者的保護(hù)是非常有必要的。

同時，在證券市場迎來特別代表人訴訟背景下，還應(yīng)將研究建立投資者保護(hù)專項賠償基金提到監(jiān)管的日常議程中。因為只有建立了投資者保護(hù)專項賠償基金，才能在違法犯罪的上市公司或其他當(dāng)事人無法賠償投資者損失的情況下，給投資者提供一定比例的賠付，讓投資者不至于贏了官司贏不了錢。對賠償基金的來源問題和使用問題，都需要進(jìn)行深入的研究，制定一套切實(shí)可行的方案。

（二）建構(gòu)完善的信息披露制度

確保證券市場正常有序運(yùn)轉(zhuǎn)的核心基礎(chǔ)是一套完整有效的信息披露制度，完善的信息披露制度能夠使投資者對公司有充分的了解后進(jìn)行投資，保護(hù)投資者利益。

1.不斷強(qiáng)化信息披露監(jiān)管。由于我國資本市場的基礎(chǔ)還比較薄弱，市場機(jī)制不夠完善，市場自身約束能力不夠，中介機(jī)構(gòu)未能充分發(fā)揮作用，因此有針對性地加強(qiáng)監(jiān)管是保證上市公司規(guī)范發(fā)展的現(xiàn)實(shí)選擇。相關(guān)部門應(yīng)不斷強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，進(jìn)一步完善信息披露規(guī)則體系，增強(qiáng)監(jiān)管規(guī)則的系統(tǒng)性、可理解性、可操作性，提高上市公司透明度，持續(xù)提高信息披露的及時性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和有效性。

2.保證證券交易所的獨(dú)立性。要明確其定位是一線的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而并非證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的內(nèi)部或附屬機(jī)構(gòu)。同時，加強(qiáng)監(jiān)管人員的培訓(xùn)工作，提高監(jiān)管人員的業(yè)務(wù)能力和素質(zhì)水平。政府無須在一線行使管理職能，可委派中介機(jī)構(gòu)及各種自律機(jī)構(gòu)在一線進(jìn)行監(jiān)管，搭建政府、行業(yè)和社會三方的穩(wěn)定三角結(jié)構(gòu)，最大程度上確保監(jiān)管的效力。

（三）發(fā)揮中證投服的行權(quán)職能

中證中小投資者服務(wù)中心，簡稱“中證投服”，該機(jī)構(gòu)由中國證監(jiān)會設(shè)立并進(jìn)行管理，其機(jī)構(gòu)性質(zhì)為證券金融類公益機(jī)構(gòu)。中證投服的成立，對于保護(hù)中小投資者權(quán)益以及維護(hù)證券市場平穩(wěn)健康運(yùn)行將發(fā)揮巨大的作用。

在康美醫(yī)藥案中，中證投服作為投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，以代表人身份參加康美藥業(yè)代表人訴訟，是我國首單代表人訴訟案件。除此之外，中證投服還要發(fā)揮其調(diào)解功能，投服中心的制度要與司法層面對接，作為投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，與司法機(jī)關(guān)建立起對接和合作的橋梁，及時調(diào)解糾紛，形成示范調(diào)解以及示范協(xié)調(diào)，增加中小投資者的維權(quán)途徑。

新《證券法》第94條對證券支持訴訟作出了規(guī)定，中證投服為權(quán)益受損的中小投資者提供公益性法律支持。但在實(shí)踐中多數(shù)法院仍存在行政前置的情況，以該行政條件為由拒絕立案，未來中證投服應(yīng)當(dāng)在司法實(shí)踐中探索突破行政前置等無前置程序的糾紛處理方式。同時，發(fā)揮公益性機(jī)構(gòu)對廣大投資者的宣傳和教育作用，樹立中小投資者謹(jǐn)慎投資和積極行權(quán)、維權(quán)的意識，從而最大限度地保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。

結(jié)語

維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益對于證券市場積極健康發(fā)展有著重要意義，隨著我國證券市場強(qiáng)制退市制度的改革和完善，新《證券法》的修訂意味著中小投資者行權(quán)和維權(quán)的渠道正在逐步拓寬，維權(quán)難度隨之逐漸降低，充分體現(xiàn)出立法者對于我國強(qiáng)制退市及中小投資者權(quán)益保護(hù)問題的重視。今后，應(yīng)在借鑒域外成熟退市經(jīng)驗的基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善信息披露制度，建立健全中小投資者權(quán)益救濟(jì)機(jī)制，發(fā)揮中證投服的功能，探索具有中國特色的代表人訴訟制度，切實(shí)維護(hù)中小投資者權(quán)益。

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[8]? 徐文鳴.證券民事訴訟制度的實(shí)證研究[J].中國政法大學(xué)學(xué)報，2017，（2）：74-83+160.