新晉獨角獸“夢之隊”競爭中賽跑

圓心科技、思派健康科技、鎂信健康三家公司成立后短短幾年時間，獲得了頂尖機構數十億元的投資，快速搭建起“醫+藥+險”服務閉環，而且在模式創新中都不斷強化健康險作為支付端的價值，寄望在彌補“健康險作為支付方”的市場空白過程中，構建自身的核心資源能力和盈利模式。顯然，誰能夠在業務模式創新中填補這個空白，誰就能獲得長遠發展的動力。

回顧2021年，健康險賽道的保險科技創新企業無疑是最大的贏家。過去幾年，幾家頭部保險公司紛紛布局大健康，構建全產業鏈服務能力。第三方創業企業中，健康險賽道也陸續跑出了一眾獨角獸企業。

2021年，有三家公司躋身這份獨角獸名單中，它們是圓心科技、鎂信健康和思派科技，都是“健康+醫療+保險”模式類公司。

“轟炸式”投資催生“新巨頭”

2021年8月 3日，北京圓心科技集團股份有限公司（下稱“圓心科技”）完成超過15億元的F輪融資，由紅杉資本中國基金、Springhill、B Capital Group、Hel Ved、Orbimed、UOB、易方達、ABI資本、中銀國際、策資本、中信證券、鯤翎資本、未來啟創、指數資本等聯合投資。

圓心科技可謂是資本的寵兒，完成F輪融資后，2015年成立后的短短6年時間，公司已完成了8輪、累計超過61億元的融資（表1）。公司估值也從1.58億元直線飆升至275.33億元。

2021年10月15日，圓心科技向港交所提交的招股書顯示，騰訊投資持股19.55%，紅杉資本持股16.21%，啟明持股7.12%，是公司位列創始人何濤（持股37.01%）之后的第二、三、四大股東。值得注意的是，紅杉中國幾乎參與了圓心科技從A輪到F輪的所有融資輪次，陪跑六年。

思派健康科技有限公司（以下簡稱“思派健康科技”或“思派”）和上海鎂信健康科技有限公司（以下簡稱“鎂信健康”）也同樣獲得了類似的“轟炸式”投資。

2021年6月，思派完成F輪融資后，估值已達約17.2億美元。而在半年前的2020年12月，其剛剛完成近20億元的E1輪融資。E1輪融資由騰訊和時代資本（Jeneration Capital）聯合領投，五源資本、光遠資本（Forebright Capital）、雙湖資本、某大型保險私募基金跟投。公司披露，所募集資金將用于進一步加強醫藥健保的閉環建設。

自2014年成立以來，思派總共完成了8輪融資，吸引了包括騰訊、斯道資本、F-Prime Capital、時代資本、平安創投、IDG資本、中電中金、盛鼎資本等。融資總額達5.74億美元，騰訊投資為最大股東，持有27.67%的股份。

2021年8月6日，思派健康向港交所遞交招股書，摩根士丹利、中金公司和海通國際為聯席保薦人。

鎂信健康也幾乎以同樣密集的頻率收獲了巨額投資。2021年3月5日，鎂信健康宣布完成10億元B輪系列融資，這是繼2020年3月獲得中國人壽再保險股份有限公司戰略融資后，公司再度敲定的又一輪戰略融資，由螞蟻集團旗下上海云鑫創業投資有限公司、上海生物醫藥基金、創新工場聯合領投，華興新經濟基金和北極光創投為跟投，A輪領投方博遠資本、現有股東遠毅資本、賽富投資繼續加投。

就在短短不到半年之后的2021年8月23日，鎂信健康再度完成超過20億元的C輪融資。此輪融資由博裕資本、建峖實業投資聯合領投，禮來亞洲基金、清池資本、中銀投資、AIHC瓴健、光大控股、聯新資本、波士頓投資B Capital Group、中金公司等跟投。值得一提的是，包括創新工場、上海生物醫藥基金、華興新經濟基金、遠毅資本等在內的諸多前兩輪投資機構均繼續加投。

上述三家公司的投資機構囊括多類型的頂級機構，包括一級和二級市場、TMT和醫療行業、產業資本和財務資本等，而且很多都是公司多輪融資的參投方，足以表明這些投資機構對健康險賽道形成的跨視角資本共識和強大信心。

跑馬圈地構建“醫+藥+險”服務閉環

經過六年的發展，圓心科技打造了包括妙手醫生、圓心藥房、圓心惠保、圓心醫療科技等七大品牌。其科技品牌矩陣以“線下院邊及DTP（Direct to patient）藥房+線上互聯網醫院”的模式為基石，串聯醫生端、患者端、藥品端與保險端，連接了就醫場景、用藥場景與支付場景，構建了“醫+藥+險”服務閉環。

目前，圓心科技有三條業務線：院外綜合患者服務、供給端賦能服務、創新醫療健康服務。具有醫療需求的患者首先由“醫”，即妙手醫生進入業務鏈條當中，獲得線上診療與慢性病追蹤等服務，獲取用藥建議;患者進而進入到“藥”環節，即依據妙手醫生提供的用藥建議往圓心藥房開藥。對于有需要的患者，“險”環節的圓心惠保品牌在支付場景為患者提供幫助。

公司招股書資料顯示，按收益計算，圓心藥房是2020年中國第一大專注于處方藥的綜合醫療交付平臺，覆蓋藥品26000多種，包括新特藥300余種，在全國70多個城市擁有超過220家實體店面，并與國內外2000多家藥企展開合作;妙手醫生是中國首批獲批的互聯網醫院，注冊與簽約專病醫生累計已達20萬名，日訪問量700萬，截至2021年8月的平均月訪問量已達4150萬人次，擁有超過320萬名付費用戶;圓心惠保可以連接醫療價值鏈中主要參與者，減輕患者醫療開支負擔。

依托圓心惠保，圓心科技已經為約70家保險公司及7家再保險公司提供服務、與保險公司合作推出40余款新特藥物保險產品、在超過60個城市推出普惠型商業健康保險，并通過其平臺分銷合計14項健康保險產品，保單數量約為200萬份。

思派、鎂信健康的業務模式與圓心科技異曲同工，都是構建“醫+藥+險”服務閉環，但業務重心有所區別。

思派健康科技目前構建了三條業務線，分別是醫生研究解決方案（PRS）、藥品福利管理（PBM）以及供應商與支付方解決方案（PPS）。

第一是醫生研究解決方案（PRS）這條業務線的大部分收入來源于腫瘤臨床實現現場管理組織（SMO）的業務，即為制藥公司提供I期至IV期臨床試驗的支持。同時也為上市后的創新藥物提供真實世界研究（RWS）服務。公司目前是國內最大的SMO，還擁有全國最大的私營特藥藥房。

截至2021年6月30日，思派在81個城市設有實驗中心，并為240名客戶提供了服務，其中包括27個省級腫瘤專科醫院，還有5個國家級癌癥治療中心，思派也已經完成了63項研究，同時在進行的研究有814項。另外，公司實現了十大SMO客戶的百分之百保留率，這些客戶中超過95%是從事腫瘤藥物研發，一般會與思派簽約3年。

第二是藥品福利管理（PBM）業務，這條業務線包括了特藥藥房。特藥指的是治療腫瘤以及其他危重疾病，另外還為患者提供了增值醫師服務，比如如何用藥、不良事件咨詢和給藥。思派也是全國唯一一家特藥管理平臺，其中的30家特藥藥房獲得了當地的“醫保雙通道資質”。也就是說患者不再需要去公立醫院，便能購買可以報銷的藥品。

根據招股書，截至2021年6月30日，思派在全國管理著81家特藥藥房，覆蓋了除西藏和青海的所有省級行政區。

第三是供應商與支付方式解決方案（PPS）。截至2021年6月30日，公司的健康服務供應商網絡中，包括1100多家三甲醫療機構、42000名醫生以及500家體檢機構。配合公司的PBM業務，截至2021年6月30日，思派健康科技已推出15種健康保險計劃，有約一千萬個人會員投保及超過500家企業客戶投保。

總體而言，基于醫生、醫療機構、藥企的基礎設施網絡整合，思派打通商保支付，建立多層次的醫療保障網絡。目前，思派已在多地落地普惠性補充醫療保險，并推出新一代企業醫療健康福利解決方案——思派健康保。健康保通過企業醫生前置管控的模式，在思派自建的醫療健康體系中完成“出險-服務-理賠”的商業險閉環，正在推進布局全國市場。

鎂信健康目前擁有兩大核心業務，旗下藥康付平臺已與超過50家藥企達成合作，合作DTP藥房超2000家，覆蓋全國超過400個城市，服務超過數百萬的腫瘤、慢性病和罕見病患者。和思派一樣，成為國外早已成熟的PBM（藥品福利管理）模式在中國的積極實踐者。

與此同時，公司還參與了2020年以來風靡全國的惠民保項目，已陸續推出了“蘇惠保”、“北京普惠健康險”等城市普惠型保險項目，覆蓋北京、上海、杭州、寧波等40余座城市。而這能為公司帶來大量的健康險用戶，積累到一定的用戶基數后，鎂信健康就能在此基礎上做低成本的引流和保險產品的轉化。

以高投入換規模增長

不過，盡管圓心科技、思派科技和鎂信健康依靠強大的資本支持構建“醫+藥+險”閉環服務模式，但三家公司都還在成本投入階段，尚未進入盈利周期。

圓心科技目前的收入來源主要依靠“賣藥”。招股說明書顯示，2018-2020年，圓心科技院外綜合患者服務板塊的營收分別為8.09億元、23.03億元、35.37億元，占整體營收的比例分別為98.8%、97.9%以及97.5%。

后兩項業務板塊，即保險、線上醫院，營收占比較小但增長十分迅猛。根據招股說明書，2018-2020年，二者營收之和分別為1003.3萬元、4920.1萬元、1.53億元，2019和2020年同比增幅達到390%和210%，發展后勁可期。

業務迅猛擴張的圓心科技累計虧損超11億元。2018-2020年，公司虧損分別為1.18億元、2億元和3.63億元，三年累計虧損6.81億元。2021年虧損進一步放大，前8月已虧損4.62億元，預計年度虧損額將超過前三年虧損額之和。

同樣，在資本支持下思派忙于跑馬圈地，實現營收強勁增長的同時，虧損額也相應擴大。

招股說明書顯示，2018-2020年，思派的營收分別達1.33億元、10.39億元和27億元，2019和2020年較上年同比增長分別達681.2%、159.87%。2021年一季度營收7.65億元，同比增長64.7%。對應階段公司的凈虧損分別為2.42億元、5.96億元、10.42億元和15.73億元。

無獨有偶，公司三大業務中，“賣藥”的PBM業務也是增長最快、占比最高的板塊。該業務營收占比從2018年的40.9%上升到2020年的91.9%，2021年一季度進一步提升至92.1%。相應地，PRS業務占比從2018年的58.9%下降到了2020年的6.9%。PPS業務雖然占比較低，但維持了增長勢頭，占比由2018年的0.2%至2020年的1.2%。

在招股書中，思派也直言“公司過往曾產生凈虧損，且可能無法持續實現或維持盈利能力”。2018年至2021年一季度，公司的經營現金流量出凈額分別為1.3億元、3.27億元、1.92億元及3.26億元。截至2021年3月31日，公司的負債凈額為33.98億元。公司預期，隨著公司擴充業務，其經營開支日后將會繼續增加。

毛利低、業務協同待提高

雖然圓心科技營收不斷走高，但各板塊業務毛利率均有下降。招股說明書顯示，2018-2021年前八月，公司毛利率分別為10.2%、10.6%、9.2%、7.6%。2021年前8月，圓心科技的創新醫療健康服務，也就是圓心惠保的毛利率從2018年的91.5%下降到了47.8%，但仍是三大業務中最高的。

招股書中披露的相關財務指標表明，圓心科技三大業務看似互補，實則割裂，大大增加了圓心科技的運營成本。藥房之外的兩條業務進展緩慢，三者沒能產生化學反應，并未讓“醫+藥+險”的價值鏈發揮相應的協同作用。

招股書顯示，圓心科技研發投入偏低，沒能在科技層面給予各業務板塊之間的融合與協同提供足夠支持。2018-2020年及2021年前8月，圓心科技研發費用分別為1230.9萬元、2265.1萬元、4629.4萬元、5753.8萬元，占總收入的比例分別為1.5%、1%、1.3%、1.6%，大約只占銷售費用的1/10。相比之下，2020年阿里健康信息技術有限公司（下稱“阿里健康”，00241.HK）研發投入達到2.7%，京東健康股份有限公司（下稱“京東健康”，06618.HK）更是高達15.5%。

招股書顯示，報告期內公司銷售及市場推廣開支占比均達13%以上。顯然，搶奪市場做大規模是公司現階段的戰略重點。

思派也面臨同樣的問題。從其PRS業務毛利率變化來看，近兩年出現大幅下降，由2019年的99.23%的毛利率數值降低至2020年的21.22%，2021年一季度進一步降至15.47%。這無疑說明，隨著規模的擴展，公司成本端的壓力愈發明顯。

至于其PPS業務，雖然毛利率在三個業務中排名最高，但據招股書，其毛利率在報告期內也是一直下降的。

各業務線群雄環侍、相互競爭

三家公司都涉足多條業務線，既有針對患者的線上醫生、線上線下售藥服務，又有為藥房提供的醫藥批發和流通服務，同時還為醫院、藥房提供信息服務。而在這每一條業務領域，三家公司都面對諸多競爭對手，三家之間也在多個領域存在競爭。

如圓心科技旗下的圓心藥房，業務模式與A股已上市的眾多連鎖藥房、京東健康、阿里健康等互聯網藥房的經營模式基本相同。其中的醫藥批發業務，與一些醫藥流通的企業也存在競爭關系。

其旗下的妙手醫生最強有力的競爭對手是目前在線上就診領域頗有建樹的平安健康醫療科技有限公司（下稱“平安好醫生”，01833.HK）。截至2021年10月底，平安好醫生的市值超過400多億港元。此外，京東健康、阿里健康也有線上就診服務。

圓心科技的供給端賦能服務，即醫療信息服務業務，與衛寧健康（300253.SZ）主營業務類似。2020年，衛寧健康在醫療信息化方面的收入超過了22億元。

值得一提的是，圓心科技涉及創新藥支付、保險代理的創新醫療健康服務，與思派、鎂信健康也存在強競爭關系。

除了開設藥房或者醫藥批發外，鎂信健康其他的業務與圓心科技的業務模式也基本相同。互聯網醫院、醫藥零售與批發存在諸多競爭對手，創新藥支付與保險代理也存在像鎂信健康這樣的競品。

其實圓心科技的創新醫療健康業務，除了與思派、鎂信健康等競品公司競爭外，與保險公司之間也存在競爭關系。圓心科技創新藥支付的業務模式，能運行獲利的前提是，公司能獲得大量需要創新藥的患者，以此與藥企議價，再通過保險理賠的形式進行支付。過程中，圓心科技僅僅是個第三方，而一些保險公司也有類似用于醫藥支付的互聯網健康險產品。

瞄準醫療支付端服務

盡管業務模式已有雛形，但相關業務的關鍵資源也存在各種缺漏待補，公司的各個業務線都存在眾多競爭對手，三者之間也存在相互交錯的競爭關系，更重要的是，它們的盈利模式尚未成熟，那么，圓心科技、思派健康、鎂信健康為何會贏得眾多資本大佬如此的“垂青”？騰訊和紅杉資本數輪投資后，成為圓心科技的第二、第三大股東，騰訊更是成為思派的第一大股東。而鎂信健康的股東中，螞蟻集團、光大控股、中金公司等也赫然在列。

答案也很簡單，在一個寬度和深度都極具拓展空間的賽道中，一定有一批競爭者勝出，不斷給當下市場的優勝者加“油”打氣，助推它們不斷領先并最后勝出，無疑是風險小收益大的最佳投資。

醫療健康行業是中國市場最確定、體量最大的投資賽道之一。

目前中國正面臨著人口老齡化、慢性及重癥病的患病率上升等問題，因此人們對于創新療法、醫療產品及醫療服務的需求增加，醫療健康市場規模也在隨之增長。根據灼識咨詢報告，2015年，中國的醫療健康支出為4.1萬億元，2020年已經達到7.33萬億元，年復合增長率為12.3%;2030年預計可以達到17.66萬億元，而2020年至2030年的年復合增長率為9.2%。

伴隨醫療健康需求快速增長的，是行業的三大痛點。

首先，中國對于創新療法及相關服務的需求仍存在巨大缺口。由于創新藥研發和商業化過程極其漫長，因此生物制藥公司非常需要外部專業服務商的協助來提升臨床試驗管理能力。其次，中國商業健康保險發展還不完善，需要多層次醫療保障體系來服務不同人群。最后，中國缺乏成熟的分級醫療交付系統，部分患者更愿意就診三級醫院而非基層醫療機構，導致專科醫生過度使用而基層醫療利用率不足。

圓心科技、思派健康科技、鎂信健康以及相當一批保險科技創新企業，業務模式的構建都是圍繞如何解決這三大痛點，而且在模式創新中都不斷強化健康險作為支付端的價值，寄望在彌補“健康險作為支付方”的市場空白過程中，構建自身的核心資源能力和盈利模式。顯然，誰能夠在業務模式創新中填補這個空白，誰就能獲得長遠發展的動力。

更重要的是，中國醫療行業正處于重構的關鍵窗口期，推動健康險賽道進入“最好的時代”。

歷經10年，以“三醫聯動”為核心的新醫改已步入深水區。2020年2月發布的《關于深化醫療保障制度改革的意見》，進一步明確了要加速建成多層次醫療保障體系，推動支付方式改革和醫藥服務供給側改革。

政策驅動下，中國的就醫、用藥和支付體系加速優化，正在走向多層次的醫療保障體系。院外處方、在線診療、商業健康險等市場也相繼進入快速增長通道。

與此同時，數字化技術加速滲透，正重塑以用戶為中心的醫療保障體系。2018年發布的《關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意見》，明確表示要鼓勵發展“互聯網+醫療服務”，完善“互聯網+藥品供應保障服務”，推進“互聯網+醫療保障結算服務”。

2020年疫情以來，數字化趨勢更是大大加速。就醫場景中，實體醫院加速擁抱數字技術;用藥場景中，電子處方的生成和分發得到推動;支付場景中，全國各地正積極探索與醫保銜接的多層次支付及保障體系。數字化環節的瓶頸正在逐步移除，數字化閉環有望在未來幾年內實現打通。

在這樣的歷史機遇下，頂尖投資機構在醫療健康賽道下重注，也就是順理成章的事了。

那為什么圓心科技、思派健康、鎂信健康能夠躋身這份被下注的名單？創始團隊無疑是決定性因素之一。

圓心科技創始人之一何濤，現任公司董事、董事會主席兼行政總裁，曾任健一網（中國最早的醫藥及醫療器械線上銷售平臺之一）CEO、深圳三九公司投資管理部經理、運營官兼財務總監等，在互聯網醫療行業深耕20年。公司其他核心管理團隊深耕互聯網醫藥、健康行業多年，洞悉客戶需求。

思派健康科技的首席執行官馬旭廣和李繼于2014年共同創辦公司，他們均在醫療行業擁有逾20年的經驗，曾擔任多家國內外知名公司高管職位，如拜耳醫藥、先靈葆雅（現默沙東）等。

正是由于公司管理層團隊在醫療健康行業內的全球視野和豐富經驗，才能對目前中國醫療健康行業所面臨的痛點有著深刻理解，對標美國的聯合健康集團，構建思派健康科技獨特的商業模式。

鎂信健康創始人兼CEO張小棟，曾在波士頓咨詢（BCG）中國區醫藥行業團隊、移動醫療和醫藥電商領導團隊任職，為大型醫藥國企、跨國醫藥企業、互聯網醫藥公司，以及阿斯利康、羅氏、禮來等企業提供戰略、運營、數字醫療等方面的咨詢服務，在醫療支付創新、醫藥流通與零售等方面有著豐富經驗。

優秀的團隊，無疑是企業最后勝出的必要條件。