中概股帶來了什么？

譚保羅

2022年3月的前兩周，中概股經歷了一次大跌。如果以這一次大跌為基準，回溯時間，那么在過去的一年，不少中概股都跌去了80%，其中包括了拼多多、滴滴等互聯網巨頭。新東方、好未來等教培類中概股，更是跌去了90%。

3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，會議研究了相關問題。關于中概股，會議指出，目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力于形成具體合作方案。中國政府繼續支持各類企業到境外上市。

3月下旬，部分中概股的股價有所回暖。市場人士認為，各種積極因素正在匯聚，中概股的未來依然值得期待。

中概股在過去一段時間面臨的困境，是各種因素交織和疊加的結果。在這些因素中，投資者最關注的無疑在于兩點，一是監管上的不確定性，二是大國之間金融關系的未來走向。未來，中概股的前路如何，依然需要考察這些因素。

在特殊的節點，與其基于各種不確定的風險因子，去判斷中概股們未來的股價走向，不如認真思考中概股到底給中國經濟帶來了什么？很多時候，看清來路，才能洞察去處。

和A股上市公司相比，在美國上市的中概股們注定會經歷更多的不確定性。

1999年，中華網在納斯達克上市，成為了第一只中概股。2000年，新浪、網易和搜狐等三大門戶在美上市，宣告中概股時代真正到來。其中，新浪采取的可變利益實體上市架構，更被很多后來者效仿，成為了中概股的一種通用模式即VIE（Variable Interest Entities）架構，盡管它包含了不少的法律風險。

如果說三大門戶的上市是中概股崛起的第一個巨浪，那么BAT三巨頭的上市，則開啟了真正的高潮，而且持續將近10年。2005年，百度在美上市。阿里最初于2004年在香港上市，但之后退市，并于2014年選擇重新在美國上市。同年，在美上市的還有另一個電商巨頭京東。騰訊于2004年在香港上市，可以算是廣義的中概股。

中概股上市的第三回合是隨著移動互聯網時代的到來，拼多多、B站等新興互聯網公司崛起，并選擇美國上市。同時，教培行業的火爆也催生了學而思（好未來）這種迎合中國社會某些普遍性需求的中概股的橫空出世。

不過，必須注意的是，互聯網并不是中概股的全部，中概股雖然多數都被納入“泛科技”領域，比如教培就被稱為“教育科技”，但如果按照更細的行業來分，中概股還包括了消費、廣告、醫療器械、汽車、職業培訓，甚至造紙和農林業等諸多領域的公司。伴隨著中概股不斷的上市和退市（也包括回歸A股和港股），目前，在美上市的中概股在300家上下。

上市領域的廣泛和公司數量的眾多，必然使得中概股魚龍混雜。在一些中概股的案例中，不少資本運作高手利用中美之間的信息不對稱，進行資本運作，賺得缽滿盆盈，但隨著渾水等專業做空機構的出擊，這些公司都付出了代價，最終也傷害了中概股的整體聲譽。除了瑞幸咖啡，近年來，嘉漢林業等一批公司也被做空過。

2011年，第一只中概股中華網在登陸美股12年后退市。這家公司在運營中，曾不斷搞多元化經營，不但涉足過軟件，還涉足過游戲，然而，卻沒有真正讓人記得住的主營業務或者某種拳頭產品。這種模式和百度、阿里、京東和拼多多這些業務清晰的中概股，顯然是兩種概念。

即使老一輩主流中概股，即新浪、網易和搜狐等門戶網站，也至少模式清晰，產品醒目。以網易為例，這家公司從早期的門戶、郵箱，逐漸轉變為一家游戲巨頭，但它的變革路徑至少是清晰的，美國的投資者看得懂，看得清。因此，網易盡管在美國也遭受過退市危機，但終于挺了過來。

分析中概股曾出現的多次“危機”的原因，首先應該明確的是，中概股是一個很廣泛的概念，數百家公司之中，必然有一些曾經利用中美信息不對稱實現上市，但后期經營乏善可陳，轉型乏力，也缺乏企業家精神的公司。它們遭遇美國監管機構的“重點關注”，同時被美國投資者看空是一個正常現象。

但另一方面，主流的中概股公司，特別是大型的互聯網巨頭，它們的股價下跌則有更多客觀因素。拉長時間來看，這些巨頭曾深刻地改變著中國經濟的很多領域，是經濟領域的一種“進步力量”。

從宏觀層面，20多年來，中概股為中國經濟贏得了不能忽略的長期外商投資。

曾有一種觀點認為，中概股的境外融資對中國的金融體系缺乏重要性。中概股的實體經營主體在中國境內，它們在境外美元融資之后，這些美元資本將進入中國，在結匯的過程中，會成為中國的美元外匯儲備。外匯儲備對金融體系的意義不用贅述，它是保障金融體系穩定，維持國際投資者信心的重要條件。

這種觀點認為，中國外匯儲備主要是靠出口部門出口創匯產生，中概股的貢獻可忽略不計。因此，中概股的融資在吸引外資，穩定外匯儲備上缺乏真正的重要性。

這種觀點的確有一定的道理。即使是在國際貿易博弈加劇的時代，中國的制造業依然一直維持著強大的競爭力，是出口創匯的第一主力。在新冠疫情暴發的這兩年，中國的出口數據一直都非常漂亮，在家庭辦公、醫療器材這樣很多領域，出口數據還出現了強勁增長。因此，外匯儲備的穩定依然不是什么大問題。

不過，中概股的價值顯然不在于創造外儲，而是在于它們的融資對中國而言是一種長期資本的流入。任何一個經濟體的崛起，都需要境外長期資本的進入，長期資本包含了金錢以外更加重要的東西—技術、商業模式、管理經驗和商業信息，而這些是一個產業的崛起所不可或缺的條件。

2018年，拼多多在美國上市。在接下來一兩年里，中國互聯網軍團在全球的“江湖地位”達到與美國并駕齊驅的地步。在全球互聯網市值排名前10的巨頭中，一度只有中美兩國的企業。在華爾街分析師的報告中，中國尚未上市的螞蟻集團和字節跳動兩家巨頭被給予了極高的估值，以至于全球互聯網企業的“前20名”，一半來自中國。

除了現實的市值和潛在的估值之外，中國互聯網以及相關產業，早已在很多方面走到了全球的最前沿，如移動支付、即時通信工具和物流配送等。特別值得一提的是，離開母國市場，中國軍團也不差。如字節旗下的TikTok，其主要市場就是海外，而它早已成為了讓Facebook最頭疼的競爭對手。在特斯拉崛起之前，Facebook長期位居美國科技公司市值前五名。

為什么中國互聯網一開始就是“世界水平”？重要原因顯然是，它們一開始就對接的是硅谷和華爾街。

“世界水平”的中概股，如何改變了互聯網，早已不用贅述。此外，中概股互聯網巨頭們還帶來了強大社會溢出，這一點更不能忽略。

過去十幾年，中國收入最高的工薪族多半來自兩個行業，一是金融，二是互聯網。

銀行信貸的大擴張，資本市場的多次潮起潮落，讓信貸從業者、證券公司員工成為了最頂級的工薪收入者。互聯網公司則采取了高薪和期權兩種模式，在北京、上海、深圳和杭州，一大批月入數萬到十萬以上的程序員、產品經理成為了城市購房市場的新生生力軍。

和金融業的高薪一族相比，互聯網行業高薪一族的崛起更加有著收入分配“公平正義”的價值色彩。

傳統的金融業是“關系”的生意，有基于后天努力建立的關系，也有先天來于父母親屬“賦能”的關系，尤其是后者，在某些領域依然不可或缺，很大程度影響著從業者個人的薪酬和晉升。在近年的一些反腐案件中，落馬官員的子女不少都是金融從業者，而且在案件爆發前，他們的發展勢頭非常不錯，超過了普通人。

但在互聯網行業，尤其是2C的互聯網，從業者高薪與否更多來自個人因素。公司在境外資本市場的股價表現，是投資者說了算。在公司內部，代碼的優劣、產品的好壞、營銷方案的成敗，是億萬的消費者說了算。因此，個人的技術專長和管理才華往往更能決定個人的收入。不過，當互聯網開始向2B進軍之后，以上這種邏輯可能會發生一定的變化。

但不論如何，在某種程度上可以說，中國2C互聯網的繁榮，使得在壟斷國企、金融業之外，出現了第三類大體量的高薪工作崗位，讓很多普通人實現了階層流動。客觀而言，這是一種有益的，也影響深遠的社會溢出。

當然，互聯網的高薪也觸及了另一個層面的“公平正義”，高調的年收入曝光對一部分低收入者來說，的確是一種冒犯。但這是另外一個話題。

當下，互聯網高薪族的日子不如以前，尤其是未來收入的不確定性正在增強。不少互聯網公司對員工的薪酬支付，一部分是采取期權模式，員工在股價高漲的時候，可以按照執行價格行權，賺取不菲溢價。但如果股價長期低迷，那么行權就會受到影響。尤其是一些在高點購房、每月需要支付上萬甚至數萬月供的工薪族，更可能感受到現實壓力。

中概股的命運，關系到千萬普通人的財富和人生，也關系到更宏大層面的博弈。從某種意義上講，中概股的興盛是中國經濟崛起，并融入全球化進程不能缺少的一部分。盡管在短期內，前路不平坦，但從長期來看，那些優秀的中概股無不植根于中國經濟，基本面并不存在問題，只要不斷驅散霧霾，就能看到新的陽光。