LPR改革的成效、難點及未來方向

曹超 鄭金宇

利率市場化是中國金融領域最核心的改革之一。推動貸款利率“兩軌并一軌”是深化利率市場化改革的關鍵。2019年8月17日，中國人民銀行決定對貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，LPR）形成機制進行改革，提高LPR市場化程度和靈活性，LPR改為按公開市場操作利率（主要是MLF利率，Medium-term Lending Facility））加點形成，并對LPR的報價規則、報價銀行、計算方法、報價頻率和期限品種等進行了調整。

新LPR機制運行兩年多來，經過持續深入推進，LPR改革已取得顯著成效，對服務實體經濟發展發揮了重要作用。但由于LPR機制發展歷時仍較短，改革實踐過程中還存在一些政策難點，需要進一步深化LPR改革合力，完善貨幣政策調控和傳導機制。

LPR改革取得顯著成效

LPR改革以來，在多項改革配套政策合力支持下，LPR報價機制不斷優化，LPR事實上對我國金融市場運行、宏觀經濟穩定與發展產生了積極的影響。

LPR有效發揮了貸款市場基準利率作用

中央銀行積極推動LPR在商業銀行貸款定價中的應用，按照“先增量、后存量”的順序推進商業銀行貸款定價換軌，并將LPR運用情況納入宏觀審慎評估考核。2020年初，商業銀行增量貸款已全面運用LPR定價，存量貸款定價基準轉換也按照市場化、法制化原則于2020年8月如期完成。隨著增量和存量貸款定價換軌工作順利完成，目前絕大多數貸款是以LPR作為定價基準，LPR已成為貸款市場的基準利率。數據顯示，目前商業銀行貸款利率在LPR基礎上減點貸款占比維持在21%～27%之間，在LPR基礎上加點貸款占比約為70%，其中，在LPR之上加點5%以上的貸款不超過10%，LPR之上加點在3%以內的貸款超過50%。

隨著LPR改革的不斷推進，利率定價更具市場化的LP R 也已成為商業銀行內部資金轉移定價（F u n d s T r a n s f e r Pricing，FTP）的定價基準，LPR在商業銀行內外部定價基準作用不斷增強。目前，全國性銀行機構和大部分地方銀行已經建立起相對完備的FTP定價機制，通過不斷完善掛鉤LPR的貸款FTP機制，中央銀行政策利率的變動先傳導至LPR，LPR的變動再及時通過FTP定價曲線進一步傳導至貸款端。

LRP改革增強了貨幣政策傳導效率

貸款利率“雙軌制”是我國貨幣政策傳導不暢，難以有效發揮政策效果的癥結所在。LPR改革前，我國貸款主要是以貸款基準利率作為定價基準。由于貸款基準利率的政策剛性較強，難以充分反映市場資金供求關系和流動性變化，央行貨幣政策意圖缺乏有效傳導渠道，實體經濟難以感受資金市場的“寬松變化”。如2018年以來，市場交易較為充分的貨幣市場利率（DR007、同業存單到期收益率）和債券市場利率（國債、企業債到期收益率）均出現明顯下行，但貸款基準利率并未充分反映金融市場流動性的邊際變化（見圖1）。

LPR改革后，LPR的報價方式由錨定貸款基準利率改為參考公開市場操作利率（主要是ML F利率）加點形成，形成了“MLF利率→LPR→貸款利率”的貨幣政策利率傳導新渠道。截至目前，MLF利率向下調整4次，帶動一年期LPR和五年期LPR 利率分別向下調整5次和4次。其中，在LPR的31次報價中，除2019年9月一年期LPR利率在MLF利率未作調整自行下降5個基點以外，其余均為LPR跟隨MLF利率調整。資金市場利率到貸款市場利率的傳導機制得到有效疏通，貨幣政策意圖能在實體經濟層面較為有效的體現。

LPR改革增強了信貸政策的靈活性和精準性

利率是資金的價格，是決定資金流向的重要宏觀經濟變量。LPR改革前，實體經濟結構性融資難、融資貴問題長期存在;改革后，LPR的利率定價機制的市場化程度和靈活性明顯提升。一方面，MLF帶動LPR報價水平逐步下行，并通過“貸款加點” 模式帶動整體貸款利率顯著下行。從2019年8月到2022年2月， 一年期MLF利率從3.30%下降到2.85%，下降了45個基點;一年期LPR和五年期LPR利率分別從4.25%和4.85%下降到3.70%和4.60%，分別下降了55個基點、25個基點（見圖2）;金融機構貸款加權平均利率從5.66%下降到5.00%，下降了66個基點，降幅明顯高于LPR本身的下降幅度。另一方面，LPR改革為結構性貨幣政策提供了工具。比如，銀保監會鼓勵銀行在內部資金轉移定價（FTP）中對小微貸款給予優惠，目前全國性商業銀行對普惠型小微企業貸款，在FTP中均按照不低于50個基點給予優惠， 一些銀行的優惠力度達到100個基點以上。總體而言，LPR對貸款利率的方向性和指導性不斷增強，有效推動了貸款利率整體性和結構性下行，為宏觀經濟穩定和發展提供了重要支撐。

LPR改革為存款利率市場化提供支撐

2 0 1 5年1 0月以來，存款基準利率并未隨著貸款基準利率作出調整，但存款利率上下限已完全放開。在市場競爭下，商業銀行負債端成本承壓，盡管面臨高息攬儲壓力，但是為了實現負債端與資產端收益相匹配，整體上銀行還是主動壓降了負債成本，體現為存款利率持續下行。同時，貨幣市場基金、理財產品、結構性存款等市場化定價的類存款利率也有所下行。2021年6月，中央銀行進一步優化存款利率自律上限定價方式， 由現行的“存款基準利率×倍數”改為“存款基準利率+基點”的方式，并對不同類型的商業銀行設置了不同的最高加點上限（見表1），實現了存款利率定價機制與LPR的掛鉤。整體來看，LPR改革為穩妥推進存款利率的市場化提供了必要的基礎，貨幣政策導向在銀行的資產端和負債端均能體現，銀行資產負債穩健性也得到有效保障。

LPR改革的政策難點

新LPR機制作為借鑒國際經驗和結合我國金融市場發展實際推出的新的制度安排，是現階段提升貸款市場定價市場化程度， 暢通貨幣政策利率向貸款利率的傳導渠道的合理選擇。但由于LPR機制改革歷時仍較短，實施過程中仍有以下幾個政策難點需要進一步完善。

作為LPR定價基礎的MLF利率，與銀行綜合負債成本的關聯度不強

在LPR機制下，MLF利率作為新LPR的定價錨，其利率變化對真實反映商業銀行綜合負債成本的作用十分有限。其一， MLF利率對銀行負債成本主要是邊際上的影響。數據顯示，從2014年至2022年2月，MLF余額（包括TMLF余額）在商業銀行負債端的占比最高不足3%。MLF并不是商業銀行成本的主要來源，將制約貨幣政策利率由MLF利率到商業銀行負債成本再向貸款利率傳導的效果。其二，MLF的交易對手的覆蓋度不廣，主要是大型國有商業銀行、股份制銀行和大型城市商業銀行等一級交易商。在新增的8家報價銀行中，部分銀行以及廣大中小銀行并非一級交易商，不能直接與中央銀行進行公開市場MLF交易， 這使得MLF利率的傳導過程受到更多非政策導向因素的影響。其三，MLF利率與市場利率的關聯性不足，報價機制的頻率和期限結構有待完善。MLF利率作為中央銀行重要的中期政策利率，調整頻率較低，調整時間不連續，與同業存單利率波動的相關性不明顯（如圖3），降低了MLF利率作為LPR利率定價基準的代表性。

LPR期限結構較為單一，報價曲線有待完善

LPR改革前，作為貸款定價基準的貸款基準利率有一年以內（含一年）、一至五年（含五年）、五年以上三個期限檔次， 分別是商業銀行短、中、長期貸款定價的參照基準。改革后的新LPR機制中僅有一年期和五年期以上兩個期限，LPR曲線不完整，中期貸款定價參考基準不統一，LPR期限結構仍待完善。目前，中央銀行僅要求商業銀行一年期和五年期以上貸款參照相應期限的LPR進行定價，對一年期以內、一年至五年期這兩個期限的貸款業務缺乏統一的市場基準。但實際運用中，商業銀行需要建立適應不同業務需要的豐富的FTP曲線，不得不考慮非LPR 的利率報價等更多其他因素，降低了LPR對三個月、六個月、兩年、三年等主要期限貸款的指導作用。

商業銀行利率風險管理能力有待提升

利率風險增大是利率市場化不斷深化過程中商業銀行必然面臨的重要挑戰。LPR改革前，商業銀行資產負債業務與存貸款基準利率掛鉤，且存貸款基準利率一般同向調整，商業銀行基差風險相對較小;LPR改革后，商業銀行資產端受LPR牽引明顯，存款端持續受到存款基準利率、利率自律機制和市場競爭壓力的多重不對稱影響，基差風險明顯增大。且近年來商業銀行利差持續收窄，上市銀行普遍收窄到2個百分點以內，商業銀行自身低于利差變動的韌性也更加受限。

同時，LPR機制改革后，貸款利率波動頻率和幅度明顯上升，增加商業銀行利率風險管控難度。但是由于目前掛鉤LPR的衍生品市場發展仍需完善，加上有些中小商業銀行不具備衍生品交易資格和能力，缺乏有效的利率風險對沖方法和工具。從實際LPR利率互換報價活躍度來看，當前，LPR利率互換報價以掛鉤LPR1Y的品種為主，其余期限品種報價機構較少、報價頻率較低，市場連續性和深度嚴重不足。LPR利率互換成交期限也主要集中在一年期以內，三年期以上期限成交筆數、名義本金金額較少，難以滿足商業銀行風險管理需求。

進一步深化LPR機制改革的未來方向

我國金融市場的發展水平和復雜性決定了利率市場化改革不可能一蹴而就，現有的LPR很可能是利率市場化進程中的中間態。因此，應在借鑒國際經驗的基礎上，進一步探索符合我國金融市場的利率形成機制，通過進一步深化LPR改革，探索形成健全我國利率體系和利率調控機制的新經驗。

提高存款利率彈性，優化銀行負債成本環境

存貸款基準利率是我國金融改革進程的歷史產物，在過去的貨幣政策利率調控實踐中發揮過重要作用，隨著我國利率市場化形成機制的深入推進和金融市場的不斷發展，將逐步淡出歷史舞臺。目前，貸款基準利率已經基本被LPR取代，但存款基準利率仍在發揮著較大作用，甚至在較長一段時間內都需要用來防范存款市場的不當競爭。

從改革方向看，應從增加存款利率自律約定彈性出發，不斷優化存款利率自律定價機制，充分發揮利率自律機制對穩定存款市場的作用，規范存款競爭行為，加強對存款創新產品和異地存款的規范和管理。在保持銀行負債成本適度穩定的前提下，提高商業銀行存款利率自主定價的自由度和精準度，推動存款利率定價市場化。

明確政策目標利率，完善利率走廊機制

從利率調控的國際經驗來看，明確政策目標利率是提高利率調控能力和實現貨幣政策框架價格型轉型的關鍵。目前，短期利率方面，我國政策利率和“準政策利率”過于豐富，貨幣政策部門和財政政策部門都有獨立的工具與不同的目標。

下一步，應從統籌考慮金融穩定的角度出發，在利率體系匯總處理好貨幣政策與財政政策的關系，在建立我國協調統一的基準利率體系，更加迅速、充分地反映市場供求關系，可主要考慮鞏固DR007、LPR、國債收益率在短期貨幣市場、信貸市場、國債市場的基準利率地位。同時，應加快完善貨幣市場的利率走廊機制，可考慮以七天SLF利率為上限，以超額存款準備金利率或央行七天逆回購利率為下限，逐步建立穩定的利率區間，發揮利率走廊“自動穩定器”的作用，降低貨幣市場短期利率的波動， 有效引導市場預期。

完善MLF利率形成機制，優化LPR與MLF的聯動

建議進一步探索優化ML F投放機制，提高ML F投放持續性，增加MLF利率調整靈活度，從而完善MLF到LPR的利率形成機制，打破我國商業銀行“兩部門決策機制”，以及金融市場與信貸市場分割的現實約束，解決貨幣政策對銀行資產端和負債端傳導的不對稱性問題。

同時，可考慮進一步擴大LPR報價行的數量，增強報價行的更大自主性，提高LPR報價的彈性。在進一步抑制影子銀行風險基礎上，更多從流動性監管角度去處理中小商業銀行同業負債規模，在符合監管要求的前提下，不簡單限制中小銀行同業負債規模或實行差異化分級監管，降低中小商業銀行的負債成本。

豐富LPR期限結構，完善市場化基準利率體系

對于豐富LPR期限結構可從兩個角度出發：豐富LPR自身的期限結構或建立LPR與含有其他期限的政策利率的關聯關系。因此，建議LPR報價期限豐富為有三個月、六個月、一年、兩年、三年和五年，為短期、中長期貸款提供定價基準。實際上，從我國金融市場發展和利率市場化進程看，通過不斷完善LPR曲線， 也有利于進一步塑造LPR在貸款市場的基準利率地位。

也可考慮不斷完善其他政策基準利率，建立LPR與其他利率曲線的價格關系，理順各市場的利率傳導機制，從而提高政策利率、金融市場（貨幣與債券市場）利率和信貸市場利率的聯動， 時機成熟時也可用其他市場利率曲線體現三個月、六個月、兩年、三年等主要期限的LPR價格，形成有效的利率傳導機制。

加快培育LPR衍生品市場，提高利率風險管理水平

利率衍生品是提高商業銀行利率定價和管理利率風險的重要手段。LPR機制的不斷完善離不開與LPR掛鉤的衍生品的發展。整體上看，我國與LPR掛鉤的衍生品規模仍然有限、種類仍顯不足、期限結構仍不完整，難以滿足不斷加大的利率風險對沖需求。

因此，建議加快培育LPR衍生品市場，持續推進LPR利率互換、利率期權等衍生品市場的發展，加快創設掛鉤LPR的交易品種，豐富產品期限，不斷提高LPR衍生品的市場深度和活躍度。特別是要大力發展長期限的LPR衍生品市場，從而更好地管控長期利率風險。同時，在風險可控的前提下，穩步放寬資質較好的中小商業銀行衍生品的市場準入，為中小銀行提供豐富的利率風險對沖手段。

（作者單位：中國銀保監會博士后工作站、清華大學經濟管理學院博士后流動站）

責任編輯：劉 彪