股權基金的發展與前景

胡浩

2018年4月，監管機構發布資管新規，預定整改過渡期到2020年底。由于受到新冠肺炎疫情等外部環境的影響，監管機構在2020年7月將資管新規過渡期延長至2021年底。隨后，資管新規進入具體實施階段。資管新規發布以來，國內私募基金行業蓬勃發展。截至2022年2月末，存續私募基金12.8萬只，存續資金規模達20.37萬億元，較1月末增加911.48億元，環比增長0.45%。

資管新規發布后，包括銀行系、保險系、市場化母基金、政府引導基金、產業基金等在快速發展的同時，對資產質量、資金募集等方面也產生了一定的影響。本文旨在對股權基金行業類型、特點和現狀分析的基礎上，系統性地總結股權基金配置的主要考量因素，并對行業發展提出展望和建議。

股權基金主要投資機構類型和特點

股權私募基金的主要資金來源可以劃分為五大類：

銀行系資產管理機構。過去主要是銀行的資產管理部，資管新規出臺后主要是銀行理財子公司。資管新規下，銀行理財子公司對股權基金的投資主要存在兩方面的變化：一方面是期限錯配的問題，即資金端和產品端要符合期限匹配，同時又要避免多層嵌套;另一方面是銀行理財子公司發行理財產品投資于未上市企業股權只能以私募理財形式發行，合格投資人要求和200人的人數上限對資金募集產生較大影響。

保險系資產管理機構。主要包括壽險資金，其期限相對較長，一般為數年到幾十年不等;以及財產險資金，通常期限較短，一般為一年到數年。保險資管資金的負債端期限由保單合同期限決定，投資端期限一般會與負債端相匹配并提供充裕的流動性，保證保單合同的執行;同時，各家保險資管公司也會設置投資指引，內部設定長短結合的投資回報預期期限，兼顧流動性和投資收益。

市場化母基金。主要包括純民營母基金和股東有國資背景而管理團隊市場化運作的母基金。總體來說，目前第二種母基金的市場規模更大、歷史更長，影響力和知名度都更為廣泛，代表性母基金包括國方母基金、上海科創母基金和蘇州元禾辰坤母基金等。這三家母基金的出資方包括其國有集團母公司、銀行理財子公司（資管新規前）、保險公司、社保基金、大型地方國企和一些大中型產業資本等。

政府引導（母）基金。其資金來源于當地政府財政收入，出資意向和當地的財政狀況關聯度較高，投資方向通常和當地的經濟和產業發展訴求緊密相關。

產業（母）基金。其資金主要來源于產業集團母公司及其所在行業內龍頭公司，有時也會根據客觀情況及機構特點部分開展市場化募集。

股權基金募資現狀

銀行資管。過去銀行進行股權投資主要投向央企及國有產業背景的股權基金和項目，此外也部分投向市場化的頭部股權基金，大中型銀行投資通常為數百億元。資管新規下，理財子公司的出資基本暫停，個別面向私人銀行募集的產品仍在試水，但是發行規模大幅縮減，產品期限明顯縮短，由原來的7～10年縮短至現在的2～5年。

保險資管。目前保險資金參與股權投資的方式主要有以下四種：一是直接股權投資，保險資金期限通常比較長;二是以LP形式認購外部股權投資基金份額，開展間接股權投資;三是保險公司發起保險私募股權基金進行股權投資;四是發起股權投資計劃/信托計劃進行股權投資。

保險資金對股權投資產品和私募股權投資管理人要求較高，且保險資金參與私募股權投資基金要符合《保險資金投資股權管理辦法》等監管規定。對于投資股權基金產品，目前比較大型的保險公司如太平資產，更傾向于自己做GP或者采取外部合作雙GP的模式;而中小型保險資金可能更多作為LP投資外部股權基金，從而提高資金的整體配置效率。根據2019年保險資產管理行業年度報告統計，截至2019年末，保險公司總資產為18.5萬億元，股權投資類型占比約為10%。

母基金。母基金的投資方向主要是市場化的子基金管理人GP管理的私募股權基金，組合構建時也會搭配部分直投項目（大多是跟投子基金的優質項目）和二手基金份額。以蘇州元禾母基金為例，2006年成立的蘇州元禾辰坤母基金是中國第一個人民幣母基金管理團隊。在過去15年中，蘇州元禾辰坤做了4期母基金，規模迅速增長，從10億元、30億元、76.8億元，遞增到最近的約100億元、累計接近200億元的規模。總計投資近120只基金，對一些優秀的基金管理人團隊進行了連續投資，累計投資了約2000多個項目，其中約120家IPO上市，充分體現了母基金作為長期LP的價值。

就投資階段而言，蘇州元禾主要是VC創業投資基金的母基金，子基金的投資組合大部分代表新興行業（含新技術和新的商業模式等），且處于早中期階段的創業公司，這類公司在其他渠道很難得到資本金的支持。母基金對于股權投資子基金的持續系統性投資，促進了實體經濟中新興產業的成長，有效推動了經濟結構轉型向更高質量方向發展。

政府引導（母）基金。政府引導（母）基金的投資運作方式根據各地情況有所不同，有的如上海閔行區較早采用委托市場化專業母基金管理人（熠美投資母基金）的方式進行運作，并且產生了良好的社會效應和財務回報;也有一些區域在地方國資平臺上組建管理公司或者管理團隊進行股權基金投資的管理運營。

產業（母）基金。產業（母）基金于近年出現并快速發展，其投資運作方式根據不同產業特點及集團母公司的情況有所不同。有的比較市場化，如遠海明華母基金。遠海明華母基金的出資方LP是央企/國企為主的港航企業，加上地方性行業企業和大中型民營企業。這些LP都希望投資新興產業，平衡主業的周期性波動。其相應策略是，投資與主業具有互補性的新興產業，達到分散投資的目的。

也有一些產業（母）基金強調以集團主業為核心，例如華寶（上海）股權投資基金（股東是寶武鋼鐵集團），更傾向于聚焦母公司的主業——鋼鐵行業。華寶（上海）股權投資基金計劃和華寶體系內各個尚缺乏資本運營窗口的子公司合作，成立多個專業化的基金，通過投融資活動滿足集團各個產業中資產的盤活（如證券化和資產收購增值）的目標，這類機構的性質是產業集團內部母基金和直投基金的混合體。

股權基金配置的主要考量因素

銀行資管

資管新規下，銀行理財子公司對股權基金/項目的出資需要募集期限匹配的資金，難度相對較大。過去其投資基金主要看業績，以證明專業能力，現在則要對具體項目進行個別評估。同時，銀行系理財子公司也將積極探索股權投資產品的方向，可能采取的形式包括對外部基金管理人進行持續的研究和考察、自建股權基金管理團隊等，從而為銀行未來在股權產品方向的配置做好準備。

從實際操作來看，銀行系自建股權基金管理團隊成本較高，且存在一定的產品監管方面的潛在問題。如銀行理財子公司做GP需要在證監會備案，否則未來企業上市會面臨三類股東清理的問題。而對于外部基金管理人的股權產品進行配置，較大的挑戰來自于合適期限的資金募集。銀行系的另外一個渠道是私人銀行，其個人投資者往往希望投資組合相對透明，可以看到具體項目，并可以較快產生當期收益，這類投資人對于股權產品的流動性和收益風險配比的認知尚待進一步培育。

保險資管

保險資金對于股權投資策略的選擇，主要綜合考慮期限和收益，通常以長期戰略投資為主，但同時也希望有相當部分產品具有當期收益（一般從第二年開始）。目前大型保險公司如太平資產對于股權基金/項目的選擇，通常希望基金管理人能夠安排所投項目實施并購和上市退出，較早實現現金回流。基金類型方面傾向于相對穩健型的基金，配置預期回報比較明確的地產和基礎設施基金。行業方面可投方向包含醫療健康、金融科技、信息科技、大消費和先進制造等。從保險屬性來講，更傾向于醫療健康、保險科技等有較強業務協同效應的行業。

母基金

隨著近年來母基金機構的不斷發展，母基金大都建立了各具特色的投資策略和系統化的投資及風控流程。以上海科創母基金為例，于2017年設立運作，母基金目標規模為300億元，首期規模約為65億元。投向重點關注信息技術、生物醫藥、先進制造和環保新能源等行業，聚焦處于初創期及成長期的子基金或科創企業。采取新設或增資等方式，將募集資金的80%投資于子基金，20%直接投資于高科技重點企業。上海科創母基金建立了自己的投資數據庫，長期進行研究、篩選、投資以及追蹤子基金管理人。基于上述數據庫和定期與子基金管理人的充分溝通，母基金以多維度標準考量股權基金管理人，包括并不限于團隊穩定性、歷史業績、產業投研專業化程度、產業資源、項目退出的規劃及執行能力等因素。

同樣具有國資股東背景的國方母基金，最近一期母基金在募資之初就制定了方向明確的組合構建策略——偏重投資于相對中小規模的專業性行業基金，聚焦以生物技術、物聯網技術、人工智能技術為核心驅動力的優勢產業。這種策略和母基金的LP投資策略形成良好互補，并可以形成母基金、子基金和被投企業多方縱橫連接的行業生態圈。母基金在跟投子基金項目，組合項目資源對接上下游產業鏈賦能和退出上都能發揮有利優勢，產生長期價值疊加效應。

政府引導（母）基金/產業（母）基金對于股權投資基金管理人的選擇，除了一般市場化母基金考量的常見指標，如團隊專業性、穩定性和歷史業績等，也會考慮母基金出資方的特殊訴求，如地方政府反投、招商配合的目標、為產業集團內企業上下游產業鏈服務、整合賦能的需求等。

未來展望與行業發展建議

銀行系資管

建議在風險可控的前提下，在表外給予一定比例允許期限錯配，以提高金融效率。根據中國銀行業理財市場報告（2019年）統計，截至2019年末，全國共有377家銀行業金融機構有存續的非保本理財產品，共存續4.73萬只，存續余額為23.40萬億元，同比增長6.15%。在這個20多萬億的規模中，股權投資基金占比微乎其微（估計不足1%）。而同時實體經濟，特別是新興行業的企業要發展，需要資本金（股權性質資金）的長期供給和支持。同時，隨著整體宏觀經濟結構的調整，這部分代表新興產業發展方向的企業將來也有可能成為銀行信貸、投行、理財等各業務領域的優質客戶。

銀行機構資金投資股權產品，只要比例設置適當，風險是可控的，同時可以很好地激發資本創新的動力，把不同生命周期企業的投資需求和融資需求有效結合，從而較大程度地提高整體金融市場的效率。長遠來看，也能為銀行多個業務領域的結構優化和賦能提升助力。建議參照國際上一些發達國家金融監管和金融機構的做法，對于一些有實力的大中型銀行，在嚴格界定表內外資產風險的同時，表內/表外都可以允許一小部分比例的錯配。如假設總量10萬億元，表內1% （即1000億元）和表外約0.8%（即800億元）的資金可以用于較長投資期限的股權產品投資（包括PE/VC股權投資基金等）。同時，應當統一監管細則，對于銀行發行及組建的股權投資產品，放開對于三類股東的認定，鼓勵更多社會資金通過銀行渠道投資對接高質量的股權項目和基金產品。

保險系資管

保險資金的長期特性決定其將持續配置股權類投資，對于內部/外部管理人的選擇偏好可能會由不同保險資產管理機構的偏好來決定。業界可以加強互動，在交流合作中增進了解。例如，有些外部管理人具有特有的專長及資源稟賦，可以增強保險資管的投資、產業協同和退出能力。監管方面，建議未來有更多的彈性空間。

隨著整個行業和市場的發展，預計會有更多優秀的專業股權投資管理人出現，那么保險資產對于股權投資基金管理人的相關資質規定是否也可以考慮更加市場化，從而更有效地進行股權產品/管理人和優化資源配置，增強符合保險資金特性的長期收益。

母基金

市場化母基金，特別是具有國有股東背景、市場化運作的團隊，已經經過市場的檢驗，是十分有效的股權投資基金配置機構。然而，母基金本身的募資目前有時也面臨一些壓力。過去銀行理財資金是這類母基金占比較大的LP出資方，通過對母基金的投資，銀行資金有效實現了對于股權資產的多元化配置。資管新規之后，受限于期限匹配（母基金期限一般為8～10年），這部分出資也基本停止。未來這類母基金募集新產品時，或將傾向于和保險資金及大型企業（包括國有企業和產業資本）進行長期合作。

政府引導（母）基金/產業（母）基金在自身募資方面有LP多元化的需求，并且基于對銀行的深入了解和業務往來，這類機構天然是銀行的優質合作伙伴。這類母基金通過多元化投資分散風險，同時通過股權投資扶持加速一批區域內/產業鏈上優質企業的成長，也可以反哺出資銀行的綜合業務高質量發展，形成金融機構、地方政府、產業集團協同打造的高效投融資體系，實現扶持實體經濟轉型升級的良性循環。如果監管條件允許，建議銀行資管的監管（如銀行理財子公司、私人銀行等）能夠更加富有彈性，以便這類母基金向更多金融機構募集資金。

（作者單位：廣州商學院經濟學院）

責任編輯：劉 彪