螞蟻集團暫緩科創板上市的法律分析

王琦

編者按：螞蟻集團暫緩上市后，金融管理部門要求其整體申設為金融控股公司，這一要求為螞蟻集團的科創板上市之路增加了諸多不確定性。從法律角度分析，作者認為螞蟻集團申設為金融控股公司之后，公司的“金融”屬性超過“科技”屬性，可能不再符合科創板上市要求，未來能否繼續在科創板上市存在一定的變數。

螞蟻科技集團股份有限公司（以下簡稱“螞蟻集團”）首次公開發行股票并在科創板上市的申請獲得核準后，原定于2020年11月5日上市。但之后發生螞蟻集團高管被有關部門聯合進行監管約談、金融科技監管環境發生變化等重大事項，上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）認為該重大事項可能導致螞蟻集團“不符合發行上市條件或者信息披露要求”，作出螞蟻集團暫緩上市的決定。

螞蟻集團自身定位與監管定位的差異

螞蟻集團申請在科創板公開發行股票并上市，顯然是將自身定位于科技創新企業。在招股說明書中，螞蟻集團一再強調自己是“科技公司”，“致力于推動包括金融服務業在內的全球現代服務業的創新和數字化升級，攜手合作伙伴為消費者和小微企業提供普惠、綠色、可持續的服務”，公司所屬行業為“互聯網和相關服務”。招股說明書同時表明，螞蟻集團的收入主要來源于數字金融科技平臺、數字支付與商家服務，螞蟻集團持有金融牌照的控股子公司——天弘基金、國泰保險、螞蟻商城、螞蟻小微等是其中重要的收入來源。從螞蟻集團的招股說明書來看，其兼具“科技”和“金融”的雙重屬性。

螞蟻集團顯然也認識到，因公司從事數字支付服務和數字金融服務，其“業務模式、合作金融機構與公司的合作模式受到金融服務行業的法規監管”，而金融監管法規復雜多變，公司須調整業務和合作模式，以遵守不斷變化的監管環境。2020年9月11日，國務院印發《關于實施金融控股公司準入管理的決定》，中國人民銀行發布《金融控股公司監督管理試行辦法》（中國人民銀行令〔2020〕第4號，以下簡稱《監管辦法》），其中明確規定，“金融控股公司是指依法設立，控股或實際控制兩個或兩個以上不同類型金融機構，自身僅開展股權投資管理、不直接從事商業性經營活動的有限責任公司或股份有限公司”，并規定了應當設立金融控股公司的法定條件和監管要求。從螞蟻集團的公司架構、業務類型、資產規模等方面來看，其應當符合設立金融控股公司的規定。為此，螞蟻集團擬以全資子公司——“浙江融信”為主體申請設立金融控股公司并接受監管，并由“浙江融信”持有相關從事金融活動的牌照子公司的股權。

但是，螞蟻集團以全資子公司申設金融控股公司的做法，并未獲得金融管理部門的認可。2020年12月26日，金融管理部門在約談螞蟻集團時明確指出，螞蟻集團“法律意識淡漠，藐視監管合規要求，存在違規監管套利行為”，要求螞蟻集團“依法設立金融控股公司，嚴格落實監管要求”，并強調“金融活動必須依法依規納入監管，金融業務必須持牌經營”。2021年4月12日，金融管理部門再次約談螞蟻集團時強調，螞蟻集團整體申設為金融控股公司，所有從事金融活動的機構應全部納入金融控股公司接受監管，并再次重申防范監管套利的監管目標。

螞蟻集團整體申設為金融控股公司的監管要求，不僅直接否定了螞蟻集團以全資子公司申設金融控股公司的方案，而且導致螞蟻集團的“科技公司”定位發生根本改變。螞蟻集團必須符合《監管辦法》規定的金融控股公司的設立和許可條件、公司治理結構、風險管理等要求進行整改，由此導致螞蟻集團已經不再符合按照科創板要求的發行上市條件，已經披露的招股說明書中所描述的公司業務模式、揭示的風險因素等也無法與螞蟻集團的金融控股公司定位相符。

申設為金融控股公司與科創板上市條件存在矛盾和沖突

目前，在我國證券市場中主要存在主板、創業板和科創板三個上市板塊。主板市場通常僅允許經營穩定、業績良好、具有一定規模的公司上市，為保證主板市場上市公司的質量，證監會針對主板市場的招股說明書設置了最為嚴格的信息披露要求。主板市場嚴格的上市條件，導致處于成長期的中小型公司無法通過主板市場募集資金。為此，旨在滿足中小型創業類企業融資和發展需要的創業板市場或稱第二板市場應運而生。創業板市場以中小企業為主，在經營業績、發展前景等方面具有很大的不確定性，投資風險較大。科創板是獨立于現有主板市場的新設板塊。設立科創板并試點注冊制是提升服務科技創新企業能力、增強市場包容性、強化市場功能的一項資本市場重大改革舉措。科創板的定位是“面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業”，更加注重企業科技創新能力，允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市。科創板綜合考慮企業的預計市值、收入、凈利潤、研發投入、現金流等因素，設置了多元包容的上市條件。同時，科創板允許特殊股權結構企業和紅籌企業上市。

證券市場不同上市板塊之間存在顯著區別。主板市場是資本市場服務實體經濟的主要渠道，定位于為境內外大中型企業服務，上市條件極為嚴格，對投資者的要求較低;創業板面對成長型的創業類企業，沒有限定企業的具體業務類型及其所屬行業，上市要求明顯低于主板;創業板定位于為符合國家戰略和重大需求的科技創新企業服務，明確將企業類型限定為科技創新企業，上市要求介于主板和創業板之間。在注冊制改革中，科創板率先進行改革試點，證券監管機構出臺的相關法規突出了以信息披露為中心的監管理念，雖然科創板整體上沿用了現行信息披露的基本規范，但針對科創板上市企業的特征作出了差異化安排。

為了準確認定申請在科創板上市的企業資格，上交所《科創屬性評價指引（試行）》（證監會公告〔2021〕8號）規定了企業申請科創板上市的四項指標：一是研發投入;二是研發人員比例;三是形成主營業務收入的發明專利數量;四是營業收入。同時，“限制金融科技、模式創新企業在科創板上市。禁止房地產和主要從事金融、投資類業務的企業在科創板上市”。螞蟻集團申請在科創板注冊發行股票時，將自身定位為科技公司而非金融公司，并在招股說明書中指出該公司是“中國領先的數字支付提供商和領先的數字金融科技平臺”。螞蟻集團將自身定位為科技公司，雖然是滿足科創板上市條件的客觀需要，但也存在規避金融監管之嫌。上交所認為監管環境的變化可能導致螞蟻集團不符合發行上市條件，是指根據《監管辦法》螞蟻集團可能需要設立為金融控股公司，將不符合科創板的制度定位及其對于企業科創屬性的剛性要求。螞蟻集團申設為金融控股公司后若想通過公開發行股票融資，可能需要在主板上市。

上交所對螞蟻集團作出暫緩上市這一決定表明，公司符合科創板定位是其申請在科創板上市的前提和基礎。上交所明確要求：發行人應當結合科創板定位，就是否符合相關行業范圍和科創屬性要求等事項進行審慎評估，并提交符合科創板定位的專項說明;保薦人應當就發行人是否符合相關行業范圍和科創屬性要求等事項進行專業判斷，并出具發行人符合科創板定位的專項意見。上交所在發行上市審核中，也將重點關注發行人是否符合科創板定位。螞蟻集團整體申設為金融控股公司后，可能無法滿足科創板對于企業科創屬性的法定要求，也就難以滿足科創板的上市條件，上交所對其作出暫緩上市的決定也就順理成章。

螞蟻集團的招股說明書不符合科創板的信息披露要求

螞蟻集團企業性質的定位，直接決定其應予披露的信息內容。若將螞蟻集團界定為科技創新企業并在科創板申請發行上市，需要適用科創板招股說明書信息披露要求;若將螞蟻集團界定為金融控股公司，則需要遵從在主板市場上市的信息披露要求。螞蟻集團申請在科創板上市時監管環境并未發生重大變動，因而其招股說明書在公司的業務類型、治理結構、風險揭示等方面的描述在申請注冊時并無不妥。但隨著金融管理部門監管政策的改變，螞蟻集團申請在科創板上市時的招股說明書已經難以滿足信息披露要求。

公司業務的描述

螞蟻集團申請公開發行股票并在科創板上市時，將自身定位為“科技公司”，所屬行業為“互聯網和相關服務”。因此，螞蟻集團在招股說明書中對于自身業務的描述更側重于企業的科技創新屬性。但是，螞蟻集團作為應當依法設立為金融控股公司的金融企業，其所屬行業應為金融業，信息披露的重點應當聚焦于金融風險。行業定位和業務屬性的描述明顯偏離了螞蟻集團的金融屬性，導致招股說明書中披露的“公司所處行業的基本情況及公司競爭地位”這部分內容未能準確揭示公司在金融業所處的競爭地位，不僅無法為投資者準確判斷螞蟻集團的公司價值提供有效基礎，還可能具有誤導性。

招股說明書顯示，螞蟻集團的主營業務為支付寶平臺提供的數字支付、數字金融和數字生活服務。基于廣泛的用戶覆蓋，螞蟻集團向金融機構合作伙伴提供數字金融技術支持、客戶觸達及風險管理方案，助力其提供消費信貸、小微經營者信貸、理財及保險服務。但是，金融管理部門在督促螞蟻集團形成的整改方案中明確指出，糾正支付業務不正當競爭行為，在支付方式上給消費者更多選擇權，斷開支付寶與“花唄”“借唄”等其他金融產品的不當連接，糾正在支付鏈路中嵌套信貸業務等違規行為，并管控重要基金產品流動性風險，主動壓降余額寶余額。整改要求可能造成螞蟻集團的主營業務經營情況發生重大變動，導致招股說明書中披露的相關信息不能準確反映公司整改后的真實情況，無法為投資者準確判斷證券價值及作出投資決策提供有效的信息基礎，從而加劇投資者利益受損的風險。

風險因素的揭示

證券監管機關要求發行人在招股說明書中揭示公司風險因素，以確保投資者在充分知悉相關風險的基礎上作出理性評估。招股說明書不能僅披露作為免責聲明的一般性風險因素，更應重點披露發行人及其證券所特有、被招股說明書內容所證實的重大風險。為幫助投資者識別最重大的風險，發行人應當在招股說明書中適當地描述和展示每一項風險因素。發行人所選擇的有限數量的風險因素應當被包含在招股說明書摘要里。為此，證監會要求發行人在招股說明書顯要位置提示科創板投資風險，聲明科創板“市場具有較高的投資風險。科創板公司具有研發投入大、經營風險高、業績不穩定、退市風險高等特點，投資者面臨較大的市場風險”。同時，上交所也要求發行人在招股說明書中“充分揭示可能對發行人經營狀況、財務狀況產生重大不利影響的所有因素”。

可見，招股說明書中提示的風險因素既包括科創板市場的風險和科創公司的投資風險（一般性風險因素），也包括發行人經營、財務方面的風險因素（特定的風險因素）。其中，發行人特定的風險因素是招股說明書中風險揭示的重要內容。

螞蟻集團的招股說明書雖然在“重大事項提示”中特別提醒投資者注意“金融服務行業及其他相關行業監管變化的風險”，但從金融管理部門對于螞蟻集團的整改要求來看，招股說明書對于金融監管環境變化對于本公司經營所造成的風險并未準確揭示。招股說明書僅指出監管政策的變化“可能會提高公司合規的難度，增加公司的合規成本”，而監管政策的變化直接導致螞蟻集團的公司定位發生本質改變，金融管理部門的整改要求也會顯著影響公司業績，并非簡單地增加公司合規成本。因此，監管政策的重大改變，導致招股說明書中對于風險因素的揭示并不符合螞蟻集團的公司定位和業務模式，對于投資者利益的影響甚劇。

監管機制的適用

螞蟻集團在招股說明書中將自身定位為提供互聯網服務的科技公司，并指出互聯網行業的主要監管機構為國家互聯網信息辦公室、工業和信息化部。而金融控股公司的監管機構為中國人民銀行。螞蟻集團在招股說明書中所計劃的由全資子公司申設金融控股公司的做法，實際上意味著公司整體不必按照監管要求整改并接受金融監管，因此被金融管理部門認為存在規避監管之嫌。

按照《監管辦法》第39條規定，中國人民銀行依法對金融控股公司實施并表監管，在并表基礎上，通過報告制度、現場檢查、監管談話、風險評估和預警等方式，監控、評估、防范和化解金融控股公司整體層面的資本充足、關聯交易、流動性、聲譽等風險。螞蟻集團整體申設為金融控股公司，一方面導致螞蟻集團所處的監管環境發生重大變化，螞蟻集團必須整體申設為金融控股公司并接受中國人民銀行的監管;另一方面也意味著公司治理結構、業務經營模式等將發生重大變化，從而導致招股說明書的內容無法作為投資者作出理性決策的有效基礎。

結語

上交所對螞蟻集團作出暫緩上市的決定，契合了金融管理部門有效管控金融風險的需要，也符合《證券法》保護投資者的價值目標。暫緩上市后，螞蟻集團按照金融管理部門的要求整體申設為金融控股公司，實現金融業務全部納入監管，但這意味著螞蟻集團可能不再符合科創板對上市企業的科創屬性要求，未來能否在科創板成功上市仍有待于進一步觀察。

（本文受中國社會科學院博士后創新項目資助）

（作者單位：中國社會科學院法學研究所）

責任編輯：楊生恒