互動(dòng)式信息披露、投資者關(guān)注度與凈資產(chǎn)收益率
——來(lái)自“上證e互動(dòng)”平臺(tái)的證據(jù)

林云 萬(wàn)宇

（西京學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院 陜西西安 710123）

引言

傳統(tǒng)上，以年報(bào)、臨時(shí)通知等形式對(duì)外發(fā)布的信息披露是單一的信息流動(dòng)，而網(wǎng)絡(luò)信息媒體是互動(dòng)的交流，擁有大量的用戶群體和海量的信息資源，這種新模式的出現(xiàn)，更新了上市公司的信息傳播方式，影響了投資者、證券分析師和其他市場(chǎng)參與者的決策心理和行為。為了鼓勵(lì)上市公司利用新媒體與各種市場(chǎng)參與者進(jìn)行溝通，上海證券交易所于2013年建立了上海證券交易所網(wǎng)站平臺(tái)，投資者可利用該平臺(tái)向管理層提交查詢和建議，管理層可提供具體詳細(xì)的回復(fù)。雙方還可以在網(wǎng)站上首次通過(guò)在線訪談和交流會(huì)進(jìn)行實(shí)時(shí)互動(dòng)。在此情形下，基于網(wǎng)絡(luò)媒介的新型信息交流機(jī)制所自帶的及時(shí)性就顯得尤為重要，為采用歷史數(shù)據(jù)的財(cái)務(wù)信息的滯后效應(yīng)提供了一條解決思路，具有重要的研究?jī)r(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

價(jià)值投資的核心是對(duì)公司未來(lái)收益的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，主要是對(duì)公司成長(zhǎng)性的評(píng)估，這是股票投資成功的一個(gè)重要條件。在設(shè)定利率的同時(shí)，股價(jià)的價(jià)值主要體現(xiàn)在預(yù)期的盈利能力上。結(jié)合會(huì)計(jì)信息和合理的估值來(lái)提高股價(jià)的準(zhǔn)確性一直是人們關(guān)注的問(wèn)題，也是控股公司管理者追求的目標(biāo)，而剩余收益模型可以將財(cái)務(wù)指標(biāo)與資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)系起來(lái)。基本思路是：如果年度稅前利潤(rùn)和稅后利潤(rùn)與債權(quán)人和股東要求的收益率完全相同，即經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)等于零，主要涉及賬面價(jià)值、凈資產(chǎn)收益率、權(quán)益要求回報(bào)率的計(jì)算。模型的核心是預(yù)期資本收益率的準(zhǔn)確性，凈資產(chǎn)的盈利能力是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的結(jié)果。為了準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)這些活動(dòng)，有必要對(duì)其所反映的商業(yè)活動(dòng)和財(cái)務(wù)信息進(jìn)行徹底和詳細(xì)地分析來(lái)推算凈資產(chǎn)收益率的價(jià)值。

對(duì)于投資者關(guān)注度，已有文獻(xiàn)給出兩種不同的解釋：一種是投資者因某一事件對(duì)相應(yīng)股票的夸大反應(yīng)（Engelberg等，2011）；另一種是投資者不具備處理和吸收現(xiàn)有信息的能力，對(duì)股票基本信息反應(yīng)不充分，同時(shí)也被稱為有限關(guān)注。因而，投資者關(guān)注度成為了對(duì)以傳統(tǒng)金融學(xué)視角看待金融市場(chǎng)“異象”的一種解釋。Barber和Odean（2008）提出個(gè)體投資者購(gòu)買的股票數(shù)量會(huì)受到投資者關(guān)注度的影響，當(dāng)關(guān)注度達(dá)到一定高度時(shí)，股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)異常增長(zhǎng)，而在長(zhǎng)期，異常的價(jià)格變動(dòng)會(huì)被抹平。在此之后，大量的實(shí)證研究開(kāi)始用不同的樣本來(lái)驗(yàn)證投資者關(guān)注度對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響。而已有文獻(xiàn)的研究對(duì)象大多為股票指數(shù)，或者歷史較為悠久的行業(yè)中的股票，缺乏對(duì)歷史較短行業(yè)的研究。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)和貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是采用網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)技術(shù)采集數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果更具有可靠性，從新的信息交流機(jī)制來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從信息環(huán)境和個(gè)人能力兩個(gè)角度，研究影響投資者行為和決策質(zhì)量的多重因素。本文著眼于網(wǎng)絡(luò)媒體信息披露的互動(dòng)特征，探討網(wǎng)絡(luò)信息互動(dòng)與投資者監(jiān)控行為和決策質(zhì)量的關(guān)聯(lián)機(jī)制。二是以房地產(chǎn)行業(yè)為例，為股票定價(jià)模型中會(huì)計(jì)失真問(wèn)題提供一個(gè)解決思路。以往研究表明，在房地產(chǎn)行業(yè)，滯后性效應(yīng)更明顯。在使用資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算凈資產(chǎn)收益率時(shí)，由于所使用的預(yù)算是歷史數(shù)據(jù)，反映的是歷史價(jià)值，如果存在會(huì)計(jì)政策變更、經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化、會(huì)計(jì)造假等有問(wèn)題的數(shù)據(jù)，可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)信息反映的失真。目前，已有研究驗(yàn)證了投資者的有限關(guān)注度能給股票帶來(lái)正向的價(jià)格壓力，本文發(fā)現(xiàn)了投資者關(guān)注度對(duì)凈資產(chǎn)收益率的正面效應(yīng)，因此可以將投資者關(guān)注度加入股票定價(jià)模型的考慮因素，減少會(huì)計(jì)信息的失真，提高及時(shí)性，為股票定價(jià)研究提供新的理論視角和證據(jù)。

文獻(xiàn)綜述

張昌仁（2000）運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，對(duì)1995年4月30日至1996年8月30日的股票市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證評(píng)估，得出以下結(jié)論：會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格存在明顯的相關(guān)關(guān)系，且前者對(duì)后者有顯著影響。尤其是股票價(jià)格與凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著正相關(guān)，這也說(shuō)明投資者關(guān)注上市公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的盈利能力和投資回報(bào)率，因此會(huì)計(jì)信息是股票價(jià)格形成的基礎(chǔ)。

Penman和Sougiannis（1997）利用往年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立模型做數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)基于往年會(huì)計(jì)信息數(shù)據(jù)的模型結(jié)果比其他模型相比，數(shù)據(jù)結(jié)果更準(zhǔn)確、數(shù)據(jù)來(lái)源更可靠、研究時(shí)間更迅速。由此可見(jiàn)，采用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，時(shí)間越短，誤差越小，即越具有時(shí)效性的數(shù)據(jù)對(duì)于計(jì)算財(cái)務(wù)信息越準(zhǔn)確。

隨著新型傳播媒介的應(yīng)用，資本市場(chǎng)上的信息交流正逐步向互動(dòng)交流轉(zhuǎn)變（Miller and Skinner，2015）。但是傳統(tǒng)的信息披露并沒(méi)有消失，大多數(shù)上市公司都會(huì)以公告的形式進(jìn)行信息披露（Cade，2018）。在這種傳統(tǒng)上的單項(xiàng)信息披露的模式下，公司管理層是跟蹤和發(fā)布信息的決策主體，而投資者只是被動(dòng)的信息接受者，這樣就會(huì)妨礙信息提供者和需求者之間的溝通，造成信息障礙（趙楊、趙澤明，2018）。

“上證e互動(dòng)”平臺(tái)可以實(shí)現(xiàn)管理層和投資者之間的直接對(duì)話，通過(guò)所有市場(chǎng)參與者的實(shí)時(shí)互動(dòng)，促進(jìn)公司信息的雙向流動(dòng)，在網(wǎng)絡(luò)媒體上傳播與公司信息高度互動(dòng)的信息，這種方式傳播迅速，而由資本市場(chǎng)信息披露引發(fā)的一系列反應(yīng)，也引起了學(xué)者們的更多關(guān)注（劉海飛等，2017）。證據(jù)表明，信息的交互披露增加了多個(gè)市場(chǎng)主體能夠產(chǎn)生的信息總量，從而提高了資本市場(chǎng)信息的效率（丁輝等，2018）。從目前的研究文獻(xiàn)來(lái)看，更加關(guān)注網(wǎng)絡(luò)媒體內(nèi)部信息互動(dòng)傳播對(duì)投資者決策的影響，證券市場(chǎng)中投資者對(duì)信息交互的反應(yīng)和信息交互披露的效果關(guān)注較少。

理論分析與研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)投資者主要利用公司披露的公開(kāi)信息進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，較少依賴難度大、成本高的私人信息。管理層在網(wǎng)絡(luò)媒體上傳遞的信息已成為投資者決策的重要依據(jù)。網(wǎng)絡(luò)媒體是上市公司傳統(tǒng)傳播方式的重要補(bǔ)充，它可以增加信息的提供，拓寬決策的基礎(chǔ)，吸引投資者的注意力。首先，網(wǎng)絡(luò)媒體的信息傳播方式呈現(xiàn)出互動(dòng)的特點(diǎn)，這特別有利于信息的互動(dòng)傳播，上海證券交易所電子互動(dòng)平臺(tái)的信息披露呈現(xiàn)出雙向信息流。投資者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)提出了咨詢意見(jiàn)和建議，公司管理層對(duì)投資者關(guān)心的問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)解答。任何用戶都可以瀏覽管理層與投資者之間的互動(dòng)內(nèi)容，使得獲取信息和投資者解釋的成本不斷降低，投資者可以通過(guò)后續(xù)決策實(shí)現(xiàn)成本與收益的交換。因此，不管是企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)媒介發(fā)布信息披露的供應(yīng)角度，還是信息使用者對(duì)信息服務(wù)的需求角度，互動(dòng)式信息披露都應(yīng)該與投資者的監(jiān)管呈正相關(guān)。基于以上分析，本文提出假設(shè)H1：

H1：上市公司的互動(dòng)式信息披露越多，投資者的關(guān)注度就越高。

以往研究的股票定價(jià)模型中，利用財(cái)務(wù)報(bào)表比率扣除流動(dòng)資產(chǎn)收益率存在一些問(wèn)題。財(cái)務(wù)報(bào)表提供歷史數(shù)據(jù)，反映歷史價(jià)值。因此，會(huì)計(jì)政策、經(jīng)營(yíng)環(huán)境和會(huì)計(jì)舞弊的變化可能導(dǎo)致這些數(shù)據(jù)失真，反映公司的財(cái)務(wù)信息。Da等（2011）首先提出搜索數(shù)據(jù)是衡量投資者關(guān)注度的重要指標(biāo)，且領(lǐng)先于其他非直接代理變量，他們使用Google趨勢(shì)搜索指標(biāo)作為投資者關(guān)注的研究對(duì)象，并解釋了股價(jià)的短期上漲和反轉(zhuǎn)影響。

余慶金、張兵（2012）研究了在百度網(wǎng)站上的搜索次數(shù)指數(shù)與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，結(jié)果表明投資者關(guān)注度會(huì)給創(chuàng)業(yè)板股價(jià)帶來(lái)正壓力。Penman和Sougiannis研究表明，評(píng)估誤差接近于零，周期較短（6-8年）。這一結(jié)果證明了基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估比其他模型更加可靠和準(zhǔn)確。由此可見(jiàn)，采用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，時(shí)間越短，誤差越小，即越具有時(shí)效性的數(shù)據(jù)對(duì)于計(jì)算財(cái)務(wù)信息越準(zhǔn)確。因此，研究表明投資者關(guān)注度對(duì)股價(jià)上漲存在一定的影響，所以本文提出假設(shè)H2：

H2：投資者關(guān)注度與凈資產(chǎn)收益率具有顯著正相關(guān)。

樣本設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

上交所于2013年7月開(kāi)通了“上證e互動(dòng)”平臺(tái)，本文選取上海證券交易所2014-2020年A股房地產(chǎn)公司作為研究對(duì)象，在剔除異常數(shù)據(jù)后，共包括67家公司，336個(gè)有效樣本。在互動(dòng)平臺(tái)“問(wèn)答”“意見(jiàn)”“訪談”等欄目中，包括“問(wèn)答”欄目，與眾多投資者和管理層進(jìn)行實(shí)時(shí)互動(dòng)。所有問(wèn)答記錄都是開(kāi)放的，互動(dòng)性最強(qiáng)。因此，本文交互信息的數(shù)據(jù)發(fā)布主要是從“問(wèn)答”部分抓取的，而pymango模塊的編程程序則用于抓取和存儲(chǔ)2014-2020年“問(wèn)答”部分公司管理層和投資者的問(wèn)答內(nèi)容。其他數(shù)據(jù)，如分析師行為和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，都來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

被解釋變量。本文的被解釋變量為投資者關(guān)注度（COVER）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）。投資者關(guān)注度是投資者關(guān)注的人數(shù)，一般企業(yè)具有的價(jià)值越高，投資者關(guān)注度的人數(shù)越多。凈資產(chǎn)收益率反映公司股權(quán)投資的收益水平，一般來(lái)說(shuō)，股權(quán)收益率越高，經(jīng)營(yíng)者從自有資金中獲得收入的能力越強(qiáng)。

解釋變量。本文從互動(dòng)頻率即上市公司回復(fù)數(shù)量來(lái)衡量信息互動(dòng)披露的頻率。NQA值越高，上市公司信息交互披露頻率越高，交互傳播內(nèi)容與上市公司信息的交互強(qiáng)度越高。

對(duì)于其他變量，本文控制變量的選取主要參考Marin和Olivier（2008）、陳國(guó)金和張貽軍（2009）、王華成（2015）的研究，具體定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

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（三）模型構(gòu)建

假設(shè)一模型：

假設(shè)二模型：

實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，投資者關(guān)注，即被關(guān)注數(shù)的平均值（標(biāo)準(zhǔn)差）為6.7413（8.96088），最大值和最小值為54和0，凈資產(chǎn)收益率的平均值（標(biāo)準(zhǔn)差）為0.0763（0.09364），最大值和最小值為0.35和-0.66。交互信息傳播次數(shù)的平均值（標(biāo)準(zhǔn)差）為54.9099（79.13387），最大值為581.00，最小值為0。上市公司與投資者互動(dòng)的年平均次數(shù)達(dá)到59次，互動(dòng)次數(shù)最多的為601次，最少的僅為4次，這說(shuō)明各公司的分析師關(guān)注度、回復(fù)數(shù)存在一定的差異。此外，其他控制變量的分布情況也與前人的研究基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

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（二）相關(guān)性分析

表3是相關(guān)變量的分析結(jié)果，回答數(shù)與關(guān)注度、凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)，回答數(shù)與流動(dòng)資產(chǎn)收益率幾乎沒(méi)有顯著線性相關(guān)。本文在此基礎(chǔ)上，做了5年的相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)兩者的相關(guān)性仍不顯著，說(shuō)明目前的數(shù)據(jù)不能體現(xiàn)其相關(guān)性，需要在以后的數(shù)據(jù)體現(xiàn)，這就在一定程度上體現(xiàn)出房地產(chǎn)行業(yè)的滯后效應(yīng)。其中回復(fù)數(shù)與被關(guān)注數(shù)的相關(guān)性為0.476，在1%的顯著水平上存在顯著正相關(guān)，與H1假說(shuō)的預(yù)期基本一致；在1%的顯著性水平上，關(guān)注度與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，其相關(guān)性是0.209，滿足假設(shè)2的結(jié)論。

表3 主要變量相關(guān)性分析

注：、、分別表示10%、5%、1%的顯著性水平。

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（三）回歸結(jié)果分析

以被關(guān)注度為因變量進(jìn)行回歸分析。將回復(fù)數(shù)作為自變量，被關(guān)注數(shù)作為因變量，對(duì)兩者之間是否存在顯著性正相關(guān)關(guān)系進(jìn)行多元回歸，結(jié)果如表4所示：被關(guān)注度與回復(fù)數(shù)、股票回報(bào)率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、賬面市值比、每股收益呈顯著正相關(guān)關(guān)系，其中被關(guān)注度與回復(fù)數(shù)的顯著系數(shù)為0.000，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.314，結(jié)果為顯著正相關(guān)，且他們的共線性統(tǒng)計(jì)均在10以下，說(shuō)明不存在共線性問(wèn)題，假設(shè)1成立。

表4 以被關(guān)注度為因變量的回歸分析

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以凈資產(chǎn)收益率為因變量進(jìn)行線性回歸。將投資者關(guān)注度作為自變量，凈資產(chǎn)收益率作為因變量，對(duì)兩者之間是否存在顯著性正相關(guān)關(guān)系進(jìn)行多元回歸，結(jié)果如表5所示：顯著性為0.03（小于0.05），標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.178，結(jié)果為正向顯著，所以被關(guān)注度與凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且他們的共線性統(tǒng)計(jì)均在10以下，說(shuō)明不存在共線性問(wèn)題，假設(shè)2成立。

表5 以凈資產(chǎn)收益率為因變量的回歸分析

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（四）T檢驗(yàn)

從表6可見(jiàn)：被關(guān)注度、回復(fù)數(shù)和凈資產(chǎn)收益率的T檢驗(yàn)中升高p（sig）＜0.05，說(shuō)明這組數(shù)據(jù)不是正態(tài)分布，存在顯著性差異，不存在數(shù)據(jù)偶然情況。且實(shí)證過(guò)程中的逐步多元回歸就已經(jīng)剔除掉了不顯著相關(guān)變量，減少了數(shù)據(jù)之間的偶然性。

表6 T檢驗(yàn)

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結(jié)論、建議與展望

（一）研究結(jié)論

上交所特有的網(wǎng)絡(luò)交流平臺(tái)“上證e互動(dòng)”因具有活躍的用戶參與度和廣泛的開(kāi)放性，為深入探討互動(dòng)信息披露與市場(chǎng)行為的關(guān)聯(lián)機(jī)制提供了良好的實(shí)驗(yàn)環(huán)境。本文利用該平臺(tái)的問(wèn)答部分抓取了2014-2020年上市房地產(chǎn)行業(yè)與投資者的互動(dòng)交流情況，檢驗(yàn)了互動(dòng)信息披露對(duì)投資者決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司通過(guò)網(wǎng)絡(luò)媒介與投資者進(jìn)行信息互動(dòng)的頻次越高越能吸引投資者的關(guān)注。將投資者關(guān)注度加入股票定價(jià)模型的考慮因素，發(fā)現(xiàn)了投資者關(guān)注度對(duì)凈資產(chǎn)收益率的正面效應(yīng)，減少了會(huì)計(jì)信息的滯后效應(yīng)及失真，為股票定價(jià)研究提供了新的理論視角和證據(jù)。

（二）政策建議

首先，網(wǎng)絡(luò)媒介上的互動(dòng)式信息披露對(duì)網(wǎng)絡(luò)信息使用者的決策具有一定的影響。公司高管及管理層應(yīng)提高對(duì)網(wǎng)絡(luò)媒介上公開(kāi)信息的重視，應(yīng)積極利用該平臺(tái)改善公司的信息環(huán)境，并和外部利益相關(guān)者進(jìn)行溝通和互動(dòng)，吸引投資者的監(jiān)督和關(guān)注。其次，信息的互動(dòng)性、文本性和開(kāi)放性的傳播，為實(shí)施戰(zhàn)略披露和操縱信息文本提供了更多的激勵(lì)和管理空間，從而降低了投資者和分析師的決策質(zhì)量，提高了信息解釋能力，避免了決策偏誤。監(jiān)管部門不應(yīng)僅關(guān)注回復(fù)數(shù)量和回復(fù)率等指標(biāo)，還應(yīng)對(duì)管理層回復(fù)的真實(shí)性和完整性進(jìn)行詳細(xì)審核，以增加互動(dòng)信息披露違規(guī)行為的處罰成本，切實(shí)發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)媒介對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的提升作用。

對(duì)于股票定價(jià)研究中剩余收益模型中的凈資產(chǎn)收益率，其本身的計(jì)算取值具有明顯的滯后效應(yīng)，因此解決該問(wèn)題很重要。由投資者關(guān)注度對(duì)股價(jià)的正向效益來(lái)推測(cè)投資者的關(guān)注度對(duì)于凈資產(chǎn)收益率具有正向壓力，并驗(yàn)證真實(shí)存在，說(shuō)明投資者關(guān)注度會(huì)在一定情況下起到監(jiān)督作用，對(duì)市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)、企業(yè)凈資產(chǎn)收益率等方面具有一定的影響。

（三）展望

本研究還存在一定的局限性，今后應(yīng)盡快完善。一是本研究雖然揭示了互動(dòng)式信息披露對(duì)投資者關(guān)注數(shù)的顯著正相關(guān)，但難以對(duì)其中的內(nèi)在機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，未來(lái)的研究應(yīng)進(jìn)一步完善研究項(xiàng)目，探索影響分析師行為決策的信息交互與溝通機(jī)制。二是本文僅利用互動(dòng)頻率的量化特征來(lái)衡量互動(dòng)信息披露的強(qiáng)度，而沒(méi)有識(shí)別和衡量互動(dòng)信息披露的模糊表達(dá)、積極或消極的質(zhì)量特征。三是重點(diǎn)關(guān)注上市公司的股權(quán)收益率，僅僅提出將投資者關(guān)注度加入股票定價(jià)模型的考慮因素，沒(méi)有進(jìn)一步證實(shí)其中的可能性，所以只是為股票定價(jià)研究提供了新的理論視角和證據(jù)。未來(lái)的研究應(yīng)做投資者關(guān)注度與股票定價(jià)的實(shí)證研究，以便得出更具指導(dǎo)意義的結(jié)論。