國有企業混合所有制改革的財務績效研究

摘要：引入戰略投資者作為國企混改的重要途徑，因其具有增強國企經營能力和競爭實力、提高國企績效和治理水平、優化國企股權結構和資源配置等優勢，受到諸多國企的青睞。為分析國企混改中引入戰略投資者對財務績效造成的影響，以實際案例為依托，分析混改結束后國企的財務績效，并提出引入戰略投資者進行混改的相關啟示，以期對其他選擇引入戰略投資者作為混改路徑的國企提供經驗借鑒。

關鍵詞：國企混改;戰略投資者;財務績效

0 引言

國有企業（以下簡稱“國企”）作為國民經濟的基礎，在經濟發展中起著重要作用。混合所有制是我國經濟制度改革與發展的重要實現形式，同時也是國企改革的主要方向[1]。為了使國企重新煥發經濟活力，我國在2013年提出“積極發展混合所有制經濟”;在2017年明確提出“深化國有企業改革，發展混合所有制經濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業”，發展混合所有制經濟已成為新時代深化國企改革的重要突破口。由于國企分為商業類和公益類2種，不同國企混合所有制改革（以下簡稱“混改”）路徑也大不相同，就前者而言，引入戰略投資者是其進行混改的首選，該種方式在優化國企治理結構、引進資源、人才、管理等方面具有獨特優勢，可有效提升國企的績效水平[1]。目前我國在此方面的研究多集中在不同戰略投資者優勢對比及國企混改動因、路徑等方面，而對于國企混改中引入戰略投資者的研究較少。本文基于引入戰略投資者視角，借助實際案例分析國企混改對財務績效的影響。

1 國企混改中引入戰略投資者的優勢分析

國企混改的關鍵在于，在引入非公有制經濟的同時，進行治理結構及人才機制和管理體制的變革，完善現代企業制度，從而提高國企的資產效率[2]。戰略投資者指以謀求長期戰略利益為目的，在資金、技術、管理經驗等方面能夠為被投資企業提供支持的，并積極參與企業治理，愿意中長期持有被投資企業較大股份的投資者。戰略投資者因擁有豐富的產業資源、多渠道的營銷網絡及先進的管理理念，在國企混改中發揮正向影響。

一是快速提升國企的核心競爭力。戰略投資者收益的高低與國企經營狀況密切相關，為了自身利益，戰略投資者會在國企經營發展過程中為其提供能力范圍內的資金、資源等方面的支持。戰略投資者的引入能夠快速增強企業競爭力和創新能力，為國企擴大市場提供便利條件，而且雙方企業在整合相關資源的同時，使科技創新得以有效融合，從而進一步提升國企的核心競爭力及軟實力。

二是可有效改善國企的治理水平。戰略投資者通常會積極運用先進的管理經驗及豐富的行業經驗參與國企戰略決策的制定和具體實施，幫助國企改善治理水平。一方面，戰略投資者在混改企業中的持股比例加大，在企業治理和決策方面享有更多話語權，引入戰略投資者有利于優化國企股權結構，從根本上解決一股獨大的問題，進而實現股權多元化;另一方面，戰略投資者通常在市場、財務、法律、金融等領域均具有優秀的專家資源，推舉該部分人員擔任被投資企業高管，有助于解決國企“內部人控制”問題。

三是帶來財務協同效應。我國國企混改的目的和路徑都是引入非國有股份，實現二者優勢互補，進而促進國企發展和煥發新機[3]。國企混改引入戰略投資者可促進企業業務擴展和自身資本結構改善，從而實現戰略投資者與被投資企業的協同發展。

2 國企混改中引入戰略投資者的財務績效分析

以四川舍得酒業股份有限公司（以下簡稱“舍得酒業”）引入天洋控股集團有限公司（以下簡稱“天洋控股”）為案例，分析其引入戰略投資者的財務績效。

2.1 舍得酒業引入天洋控股混改基本情況

舍得酒業于1996年在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼600702，主要業務為白酒產品的生產及銷售，共擁有“舍得”和“沱牌”2個馳名中外的白酒品牌，位列中國白酒行業第3名。天洋控股創立于1993年，目前已發展成集互聯網金融、房地產、科技、文化等多行業于一體的大型控股集團。2016年5月9日，國務院國資委正式批復同意舍得酒業增資擴股和控股股東國有股權轉讓事項，天洋控股成為舍得酒業實際控制人。

舍得酒業引入戰略投資者的原因主要體現在3個方面：第一，積極響應國家混改政策，優化國有資產布局、提升企業競爭力;第二，在“禁酒令”、限制“三公消費”等政策頒布后，高檔白酒需求大幅下降，白酒行業開始調整產品布局，舍得酒業主營業務中檔白酒面臨嚴峻的競爭壓力;第三，舍得酒業管理體制僵化、經營策略落后，各項財務指標持續下滑，需要引入戰略管理者改變企業經營現狀。

2015年11月，四川省射洪縣人民政府與天洋控股簽署股權轉讓協議。2016年7月，舍得酒業混改完成。混改前，射洪縣人民政府持有四川沱牌舍得集團100%股份，四川沱牌舍得集團作為舍得酒業的第一大股東持有舍得酒業29.85%股份;混改后，天洋控股持有四川沱牌舍得集團70%股份，實際控制舍得酒業。混改后舍得酒業的董事和監事變化見表1。

混改后，舍得酒業的董事和監事全部更換，而且更換后絕大多數是天洋股份的人員，說明舍得酒業管理構架已經發生重大變化。混改后，天洋控股提出“品牌聚焦、產品聚焦”的策略重點發展高檔白酒，擴展銷售渠道、扁平化客戶布局，此外，通過夢東方集團的宣傳與推廣使舍得酒業的戰略更加激進。天洋控股的引入對舍得酒業而言屬于利好，在帶來雄厚資金支持的同時，能夠培育和宣傳舍得酒業的品牌，快速提升舍得酒業的核心競爭力并帶來財務協同效應。

2.2 舍得酒業引入天洋控股混改的財務績效分析

舍得酒業混改的財務績效分析主要從盈利能力、償債能力、成長能力、營運能力及企業增加值5個方面開展。舍得酒業在2016年引入天洋控股，由此選取2015—2020年的數據分析混改后4年的財務績效。

2.2.1 盈利能力分析

舍得酒業2015—2020年盈利能力指標見表1。

凈資產收益率是盈利能力分析中最核心的指標，能夠很好地體現公司整體盈利能力的真實水平[4]，從表2中不難發現，2015—2020年，舍得酒業凈資產收益率始終處于上升趨勢，在2016年混改結束后漲幅愈加明顯，已由2015年的0.32%增長至2019年的16.72%，進一步說明天洋控股的引入對舍得酒業盈利能力帶來了積極影響。從銷售凈利率來看，2016年混改結束后，天洋控股提出“品牌聚焦、產品聚焦”的策略，重點發展高檔白酒，銷售收入開始逐年增加，銷售凈利率也隨之升高。總資產凈利率反映了公司運用全部資產所獲利潤的水平，從表2可以看出，該指標較其他2個指標增幅小，但也始終處于上升趨勢，由未混改前的0.19%增長至2019年的10.14%，側面說明混改后公司的投入產出水平逐漸增高，成本費用控制水平也明顯提高，整體資產運營效果顯著。可見，舍得酒業在混改中引入戰略投資者后盈利能力表現良好。

2.2.2 償債能力分析

舍得酒業2015—2020年償債能力指標見表3。

傳統經驗表明，流動比率維持在1.5～2.0較合適，速動比率維持在1左右較合理。由表3數據可以看出，2016年后舍得酒業的流動比率相對較平穩，始終保持在1.5～2.0，表明舍得酒業在完成混改后資產變現能力較強且資金利用率較高;速動比率在2015—2020年始終低于1，但就總體走向而言呈上升趨勢，在2020年達到最高值0.90，因此表明舍得酒業在引入天洋控股后短期償債能力得到了有效提升。2015—2020年，舍得酒業資產負債率始終維持在40%～44%，2015—2017年呈小幅上升趨勢，究其原因是引入天洋控股后，天洋控股旗下企業——夢東方文化娛樂集團的宣傳與推廣使舍得酒業的戰略發展不再像以前一樣保守;在2018—2019年較平穩，且出現小幅度回落，進一步表明舍得酒業雖面臨一定的長期償債壓力，但正在積極地進行控制。結合以上表現可見，舍得酒業混改后整體償債能力表現相對良好。

2.2.3 成長能力分析

舍得酒業2015—2020年成長能力指標見表4。

從凈利潤增長率來看，2016年混改結束后，戰略投資者入駐后為舍得酒業制訂了一系列營銷方案，進而實現了1.04億元的凈利潤，凈利潤增長率在2015年為-46.76%的基礎上，2016年高達1 025.00%，此后每年凈利潤增長率均保持良好。從主營業務收入增長率來看，2016年混改結束后，舍得酒業實現了1.45億元的主營業務收入;2017年，受產品結構調整的影響，主營業務收入增長率有所回落;2018年，天洋控股迅速調整營銷策略，舍得酒業中高端白酒銷量快速增長，主營業務收入增長率達到歷史新高。從總資產增長率來看，2016年混改結束后，舍得酒業總資產增長率開始出現較明顯的增幅，究其原因是與天洋控股積極的營銷策略和明確的戰略目標有密切關系。可見，舍得酒業在混改中引入戰略投資者后成長能力表現未來可期。

2.2.4 營運能力分析

舍得酒業2015—2020年營運能力指標見表5。

從總資產周轉率來看，完成混改后，舍得酒業總資產周轉率呈逐年上升趨勢，2019年主營業務收入即白酒的銷售收入已恢復到26.50億元。從應收賬款周轉率來看，舍得酒業采用“先貨后款”的銷售方式，雖起到了增強銷售熱情、鞏固市場份額的作用，但隨之而來的是龐大的應收賬款，導致企業應收賬款周轉率較高，舍得酒業應收賬款周轉率在2016年和2017年分別達到50.47次和47.81次，主要是2016年舍得酒業完成混改后，天洋控股實施了擴展銷售渠道、扁平化客戶布局等措施，此后舍得酒業應收賬款數額開始下降，收到客戶現金開始增多，企業資金流動速度明顯增快。但從存貨周轉率來看，舍得酒業存貨周轉率較低，表明公司存貨變現能力不佳，混改后并未提高公司的存貨周轉速度。可見，舍得酒業在混改中引入戰略投資者后營運能力未達到顯著提升效果。

2.2.5 企業價值分析

采用經濟增加值（EVA）計算方式衡量舍得酒業的企業價值變動情況，計算公式為

EVA=NOPAT-TC×WACC

式中，NOPAT為稅后凈營業利潤;TC為總資本投入，WACC為加權平均資本成本。

舍得酒業2015—2020年經濟增加值見表6。

通過表6可知，舍得酒業經濟增加值在2015—2017年間雖為負，但始終處于上升趨勢。通過查看舍得酒業年報可推測，造成2015年經濟增加值為負的原因是2015年重組方案因未征集到受讓方而失敗——未征集到受讓方無疑向社會傳遞出舍得酒業發展狀況較差的信號，進一步影響公司投融資及經營業務發展。2016年引入天洋控股后，公司經濟增加值呈上升趨勢且漲幅明顯，這意味著天洋控股對舍得酒業開展的戰略調整提升了舍得酒業的盈利收益，為其帶來了較高經濟效益。

3 結語

舍得酒業產品質量高且具有政府政策的支持，其發展前途本應光明、順暢，卻因存在存貨積量大、銷售增長速度慢等問題導致公司發展乏力，2016年引入天洋控股后，積極通過整改戰略目標、營銷策略、管理機制等措施為企業發展掃清發展障礙。通過梳理舍得酒業引入天洋控股進行混改后的財務績效后得出以下3點結論：一是戰略投資者的引入能夠顯著提升國企的償債能力、盈利能力和成長能力但對營運能力的提升作用并不顯著;二是戰略投資者的引入對企業價值的提升具有積極作用;三是戰略投資者的引入促使國企開始向精細化管理方向轉變，激發了國企的發展潛力。由此，國企在混改時應以完善公司治理、實現市場化機制和提升市場競爭力為目標選擇戰略投資者，引入戰略投資者的先進管理理念及優質合作資源，優勢互補，協同發展[5]。

參考文獻

[1]張濤，徐婷，邵群.混合所有制改革、國有資本與治理效率：基于我國工業企業數據的經驗研究[J].宏觀經濟研究，2017（10）：113-126.

[2]沈紅波，張金清，張廣婷.國有企業混合所有制改革中的控制權安排：基于云南白藥混改的案例研究[J].管理世界，2019，35（10）：206-217.

[3]楊萱.混合所有制改革提升了國有企業績效嗎？[J].經濟體制改革，2019（6）：179-184.

[4]桑凌，李飛.混合所有制改革能提升企業的市場績效嗎？以云南白藥集團股份有限公司為例[J].財經問題研究，2019（9）：111-119.

收稿日期：2021-12-21

作者簡介：

魯富倉，女，1984年生，本科，會計師，主要研究方向：財務管理理論與實務。