企業重整中債轉股的財務效應分析

付優生　于金霞

摘要：自2016年國務院推行市場化債轉股以來，通過破產重整實施市場化債轉股的企業主體經營情況得到了明顯改善，大多數企業實現了可持續的發展。債轉股為企業破產重組中支持實施債轉股的債權人投資退出提供了良好的基礎，目前銀行、信托等金融機構對實施市場化債轉股的接受度越來越高。以公開信息為基礎，對實施債轉股的企業進行數據和實證分析，對實施債轉股的標的企業從償債能力、盈利能力、經營能力等角度進行分析，完整展示破產重整企業實施債轉股后的財務效應，希望可以為同類企業實施債轉股和相關債權人參與債轉股提供決策分析參考。

關鍵詞：企業重整;債轉股;財務效應;綜合能源行業

0 引言

2016年，國務院發布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》及《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，標志著我國新階段的市場化債轉股正式啟動。受國內金融去杠桿及企業內外部因素影響，部分前期擴張發展步伐較快的企業遇到較大的償債困難，出現了債務違約的情形^[1]。在此情形下，針對不具備市場競爭力和營運價值、實現扭虧無望、產業產能過剩、有惡意逃廢債等“僵尸企業”，一般情況下通過實施破產清算程序退出經營市場，但對于所處行業發展前景較好、因產業周期性波動導致經營困難但仍有望實現逆轉、信用情況較好，屬于國家戰略性、新興產業中的企業主體，國家鼓勵通過破產重整實施市場化債轉股的方式挽救困境企業。所謂市場化債轉股與政府主導的政策性債轉股的不同，主要體現在市場化債轉股是市場化、法制化的債轉股，由債權人和債務人之間通過協商談判，將原本對企業的合法債權關系轉換為股權關系，政府不進行干預^[2]。市場化債轉股推行以來，從債轉股企業主體所處行業分布來看，主要涉及煤炭、鋼鐵、交通運輸等關系國計民生的行業。本文以上市公司永泰能源（股票代碼600157）為例，從財務效應角度分析債轉股的意義。

1 債轉股財務效應分析

企業通過債轉股實施破產重整，從短期效應來看，有利于面臨困境的企業主體避免被清算的命運，幫助面臨暫時性經營困難但具有救援價值的企業度過財務危機;有助于提高銀行、信托等金融機構債權人的資產質量;對上市公司主體而言，可避免從資本市場退市，同時可以向市場傳遞積極信號，有助于上市公司股價的回升。破產重整企業通過實施市場化債轉股最終有助于地方經濟發展和社會的穩定。從財務效應來看，主要體現在提升長期償債能力、盈利能力和運營能力3個方面。

1.1 降低負債水平和財務負擔，提高長期償債能力

重整企業通過實施債轉股，可將其對外的負債轉為自有的股本，直接的影響是可有效減少企業主體的外部借款本金及對應的利息，有效降低其負債規模、財務負擔，為企業主體保持可持續經營及重組發展贏得時間和空間，并通過改善企業主體的經營管理，進一步提高其長期償債能力。

1.2 有效提高盈利能力

重整企業主體通過實施市場化債轉股，一方面將債務轉為股本，可通過節約財務費用和管理費用直接增加企業主體的年度利潤;另一方面通過內部的優化整合，同時配套剝離企業主體的非核心資產，有助于企業主體投資收益的提升，進而增強其盈利能力。

1.3 提升運營能力

重整企業通過實施債轉股，可進一步優化公司治理模式，通過將企業的債權人轉換為企業的股東，實現企業主體股東的多元化，促進企業治理體系的市場化和現代化，可有效減少企業債權人與企業管理層之間的溝通環節，較好地解決企業主體與金融機構之間信息不對稱問題，降低代理成本，轉股后的股東將更加關心企業主體的生產經營情況，進一步強化對企業的監督，最終有助于提升企業的運營能力。

2 債轉股案例分析

本文以永泰能源破產重組作為案例進行分析，案例分析相關佐證信息均來自公開信息披露渠道。永泰能源成立于1992年7月，是一家綜合能源類上市企業，主營業務為煤電一體化，行業領域包括電力、煤炭、石化等能源產業，是A股市場最大的能源領域民營上市公司。

前期因受融資政策不斷縮緊、債務規模較大、部分對外投資短期無法形成現金流及收益造成“短貸長投”等因素影響，永泰能源于2018年發生債券違約并觸發交叉違約條款，引發連鎖反應，造成其債務風險進一步蔓延，無法清償到期債務且明顯缺乏清償能力。2020年8月6日，豫煤礦機向晉中市中級人民法院申請對永泰能源重整;2020年9月25日，法院裁定受理債權人重整申請;2020年12月16日，山西省晉中市中級人民法院裁定批準永泰能源重整計劃，并終止永泰能源重整程序;2020年12月30日，永泰能源重整計劃執行完畢。

2.1 重整方案主要內容

從重整方案涉及的資產、負債來看，永泰能源賬面資產主要由其他應收款、長期股權投資等構成。根據資產評估機構出具的《資產評估報告》，以重整受理日即2020年9月25日為基準日，永泰能源資產賬面價值為663.19億元，按照清算價值法進行評估，評估總值為279.23億元。截至2020年11月24日，共有715家債權人向管理人申報債權，申報債權金額507.67億元，其中申報的有財產擔保債權為81.81億元，申報的普通債權為425.87億元。經管理人初步審查確定，截至重整計劃提交之日，債權人、債務人均未提出異議的債權總額為363.65億元，其中有財產擔保債權為54.26億元，普通債權為309.39億元。

對于有財產擔保的債權54.26億元，采取留債延期、留債利率調整等方案進行重組。對于309.39億元普通債權，采取留債延期、留債利率調整、以股抵債等方案進行重組，每家債權人50萬元以下（含50萬元）的債權部分以現金方式全額清償;每家債權人超過50萬元的債權部分按照20.78%的比例留債延期清償，償還期限為12年（自2021年始，至2032年止），前4年每年清償5%，中間4年每年清償7%，后4年每年清償13%，利息根據最近的5年期貸款市場報價利率（LPR）7折確定。超過50萬元并扣除留債延期清償部分后剩余的債權，以永泰能源資本公積金轉增股票按照1.94元/股的抵債價格進行以股抵債，即每100元普通債權將分得約51.546 392股，共計抵償約189.96億元債權，轉股97.92億股。轉股后，永泰能源總股本將由124.26億股增加至222.18億股，轉增股票不向原股東進行分配，而是全部按照本重整計劃的規定向債權人進行分配以抵償債務及支付相關重整費用。

為保障永泰能源恢復持續盈利能力，增強各方對永泰能源未來發展的信心，充分體現控股股東對永泰能源的支持，控股股東永泰集團自晉中中院裁定批準重整計劃之日起5年內不減持其所持有的永泰能源股票;永泰能源董事（獨立董事除外）、監事、高級管理人員及永泰能源與所屬子公司相關核心管理人員、永泰集團及其所屬企業管理層人員（前述人員以公司已披露的增持公告中相關增持人員為準）自重整計劃裁定批準之日起3年內不減持其所持有的永泰能源股票。同時，為了實現債權人有序退出，維護全體債權人利益，受讓本次轉增股票的債權人，自受讓轉增股票之日起6個月內不減持其所持有的本次轉增的永泰能源股票;自受讓轉增股票之日起6個月后，每個季度減持其所持有的本次轉增的永泰能源股票的比例不超過1/6（每個季度可減持但未減持的本次轉增的股票，可累計至以后任意季度減持）。根據上述出資人權益調整方案，永泰能源出資人所持有的公司股票絕對數量不會因本次重整而減少。

2.2 永泰能源債轉股財務效應分析

通過進行以債轉股為核心內容的債務重整，永泰能源實現了較好的發展，財務效應明顯，體現在償債能力提升、盈利能力改善和運營能力提升3個方面。

2.2.1 減輕財務負擔，償債能力得到提升

永泰能源通過實施債轉股，財務負擔得到大幅降低，償債能力明顯好轉，見表1。資產負債率、流動比率和速動比率3項指標2020年9月底分別為73.04%、0.21和0.20，到2021年9月底，3項指標分別為56.09%、0.44和0.41。從短期償債能力來看，實施債轉股后永泰能源流動比率、速動比率指標都呈現上升的趨勢，表明該公司的短期償債能力得到改善。在長期償債能力方面，永泰能源2020年9月—2021年9月資產負債率降低了16.95個百分點，相比2019年的指標得到明顯改善。此外，利息費用得到了較大程度的控制，2021年1—9月永泰能源利息費用為16.24億元，較2020年同期的24.08億元降幅達32.56%^[3]。

2.2.2 盈利能力得到改善

永泰能源通過實施債轉股，盈利能力得到大幅改善，見表2。2020年1—9月凈資產收益率、總資產凈利率、銷售凈利率3項指標分別為0.84%、0.27%、1.84%，2021年同期3項指標分別為1.71%、0.62%、3.49%，凈資產收益率增長超1倍，總資產凈利率、銷售凈利率漲幅較大，顯示永泰能源通過“資產處置+債務重組”的方式，逐步剝離無效和虧損資產，開展非主業資產的處置，全面開展降本增效的工作，減少了虧損點并盤活閑置資產，初步恢復了造血能力，盈利能力得到明顯改善。

2.凈資產收益率=凈利潤/股東權益×100%;總資產凈利率=凈利潤/資產總額×100%;銷售凈利率=凈利潤/銷售收入×100%。

2.2.3 提高了運營能力

永泰能源通過實施債轉股，運營能力得到大幅提升，存貨、應收賬款、總資產周轉率相比債轉股前得到明顯改善，體現出資產的使用效率和管理效率得到了提高，見表3。其中存貨周轉率較重組前有了較為明顯提升，究其原因，主要由于轉股后處置了非主業資產，使得存貨周轉率高于轉股前，現金周轉期縮短，減少了存貨對公司資金的占用。但是應收賬款周轉率增幅較小，主要原因是永泰能源作為主營電力業務和煤炭業務的綜合性能源企業，其客戶主要為國家電網和大型國有鋼廠，應收賬款回收周期短期內難以調整。

通過上述分析，重整完成后，永泰能源的經營基本面發生了根本性改善，重回良性發展軌道，公司價值得到了進一步提升，從同行業的可類比公司進行對比分析，見表4。永泰能源負債水平（資產負債率）、盈利能力（凈資產收益率）、運營能力（存貨周轉率）等方面均得到改善或提升。此外，從二級市場表現來看，該公司股票價格從1.45元/股（重整受理日為2020年9月25日）漲至1.99元/股（2021年9月30日），漲幅37.24%，全體出資人所持有的永泰能源股票成為更有價值的資產，有利于保護廣大出資人和債權人的合法權益，體現了投資人對重整后企業的認可態度。

3 結語

綜上所述，任何行業和企業的發展均存在一定的生命和行業發展周期，對于出現暫時經營困難、但具有較好發展前景的企業來說，通過在破產重整中實施市場化債轉股，有利于增強重整企業的償債能力，提高營運能力，顯著改善盈利能力，推動標的企業治理結構的完善，最終增強了債轉股企業主體的籌資和持續發展能力。因此，市場化債轉股的效果總體上是積極和正向的。不同的企業由于各自發展階段、規模和特征不同，涉及債轉股的具體方案存在較大差別，但重整的方向和目的是大體一致的，對完成市場化債轉股后的企業來說，仍需要繼續控制好企業的杠桿率水平，注重企業的風險管控，持續改善企業的經營管理和財務管理水平，通過持續改善企業的經營基本面，為原債權人的投資退出提供有力支持。

參考文獻

[1]李曜，谷文臣.債轉股的財富效應和企業績效變化[J].財經研究，2020（7）：108-109.

[2]王國剛.市場化債轉股的特點、難點和操作選擇[J].金融研究，2018（2）：2-3.

[3]向康.上市公司市場化債轉股的動因與效應：基于ST舜船的案例分析[J].武漢：中南財經政法大學，2019.

收稿日期：2022-01-19

作者簡介：

付優生，男，1985年生，碩士研究生，高級經濟師、會計師，主要研究方向：資產管理投資業務。

于金霞，女，1987年生，碩士研究生，高級經濟師、資產評估師、房地產估價師，主要研究方向：不良資產管理業務。