《九民會議紀要》發布后對賭協議的會計處理

周煜皓 單媛媛

摘要：?伴隨我國股權投資市場的發展與活躍，對賭協議的應用越來越廣泛。然而，自對賭第一案“海富投資案”后，我國司法界對于涉及對賭協議的股權糾紛案的裁判思路一直缺乏統一性。直到最高人民法院發布《九民會議紀要》，對對賭協議的效力和履行的司法審判給出了指導意見和處理規則，才統一了裁判路徑?；诖?，通過舉例對不同結構對賭協議的會計處理進行分析，并提出建議，使其在《九民會議紀要》的框架內實現統一，避免差異化處理對會計信息的可比性的影響。

關鍵詞：?《九民會議紀要》;對賭協議;會計處理

0?引言

隨著我國資本市場的發展，以私募股權投資（PE）和風險投資（VC）為代表的股權投資者的投資行為日益活躍、頻繁和復雜。在投融資過程中，由于投資與融資雙方對企業信息掌握程度、價值確定和未來經營業績的判斷存在差異，為了在保護雙方利益的前提下盡快簽訂合約，達成合作目的，作為一種調整企業價值估計、給投融資雙方回旋余地的工具，對賭協議得到越來越廣泛的應用。對賭協議又被稱為“估值調整協議”，其設計中包含了股權回購和現金補償等可以對未來被投資公司的估值產生影響的內容。在現實投資活動中，對賭協議一般依附企業股權投資主合同而生[1]。由于其實用性和結構設計的靈活性，在近年的發展中，對賭協議的形式與內容變得越發豐富多樣，以至出現“對賭協議是股？是債？”的爭議，出現這種爭議的原因在于對賭協議中有“明股實債”等收取固定收益加本金補償的業績承諾協議的存在[2]。本文只針對現金補償和股權回購的對賭方式，不考慮“明股實債”等收取固定收益加本金補償的業績承諾協議。此類對賭協議在司法裁判中被確認為借款合同。例如，2013年的“新華信托與寧波強人案”中簽訂的相關協議，名稱雖與股權投資貼合，但協議內容實質被法院認定為“符合債權融資的借款合同”。因此，本文將要討論的“對賭協議”界定為司法裁判中認定的股權投資過程中的對賭協議，即對賭協議約定的股份回購和金錢補償需遵循法定償還順序，要在先保障債權人和其他股東的權益下進行。這種補償屬于不確定事項，只有在約定條件觸發時才會發生，且發生的具體概率無法準確預知。

1?我國司法實踐中對賭協議裁判路徑的變遷

在2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》（業界稱《九民會議紀要》）發布之前，2012年的對賭協議第一案“海富投資案”的裁判要旨認為，投資方與被投資公司對賭獲得的收益不具有變動性，在投資初期就可以明確預見具體金額，不符合股權投資收益類型和風險類型，而且存在違背資本保全準則的風險，導致公司債權人利益遭到損害?；诖?，法院裁決此類損害債權人利益的投資方與被投資公司之間的對賭協議無效，但與其股東的對賭協議有效。此后，司法界對于對賭協議的裁判思路的變遷并未停滯。2017年的“邦奧案”，法院針對公司間簽訂的回購條款，認為股東應承擔責任，但被投資公司無責任。在2017年的“久遠案”和2018年的“強靜延案”中，法院針對對賭協議中的回購條款，皆認為股東承擔責任的同時，被投資公司有過錯的應承擔賠償責任或者連帶責任。再發展到2019年的“華工案”，法院認為，有限責任公司回購本公司股份是有條件限制的，即在履行既定程序后進行，就不會違背資本維持準則，也不會對公司利益和債權人利益造成侵害。通過上述這幾項案件的判決，司法界不斷明確對賭協議中回購條款的效力和各方應承擔的責任。

2019年11月14日，最高人民法院發布《九民會議紀要》，對眾多分歧問題的司法裁判路徑給出了明確的指導意見。根據《九民會議紀要》對對賭協議的解讀，其可以劃分為不同類型。根據訂立對賭協議的主體不同可以劃分為：投資方與被投資公司的股東或者實際控制人對賭、投資方與被投資公司對賭、投資方與被投資公司的股東及被投資公司對賭。按對賭標的可以劃分為：賭業績、賭上市和其他對賭。對賭協議的主要爭議在于，由于對賭協議簽訂主體的不同，導致不同對賭協議在法律上受認可程度不同，效力及履約程度也不同。

《九民會議紀要》明確了對賭協議的司法判決途徑。第一，針對投資公司與被投資公司的股東或其實控人的對賭協議，《九民會議紀要》明示在沒有其他無效原因的情況下，應被視為有效并得到支持，關于這一判決，在實際裁判中沒有產生爭論。第二，針對投資公司與被投資公司的對賭協議等形式被認定為原則有效的，在法律規定與裁決中主要表現為由法庭判斷是否有出現《合同法》第五十二條中明確要求的法定無效情形。如果沒有出現法定無效情形，而起訴方又不能提供其他補充證據對申請進行支持的，此時法院不支持被投資公司僅以協議中存在的股份回購條款或者金錢補償約定為由主張簽訂條款無效[3]。另外還規定，若投資方與被投資公司之間簽訂的對賭協議條款是有關股份回購的，則需要被投資公司先完成既定的減資程序。若投資公司與被投資公司之間簽訂的對賭協議條款約定的是對未完成部分資金彌補，則該彌補在性質上應屬于定向利潤分配，該資金應來源于被投資公司在補完以前年份虧損與提取法定盈余公積金后的稅后利潤。從上述規定看，《九民會議紀要》將對賭協議明確為股權投資性質，沒有改變投融資雙方共擔風險的本質。從投資方角度說，其與被投企業簽訂對賭協議的目的是獲得超額回報。雖然理論上對賭這一機制能夠保證投資方一定的收益，但根據《九民會議紀要》的相關規定，即使實際獲得了收益，

投資方也排在債權人順序之后，無法保證一定能得到固定補償，本質上仍屬于收益與風險不對等的投資。

綜上所述，《九民會議紀要》執行后，我國有關對賭協議的裁判路徑有了新的突破。從效力方面考量，《九民會議紀要》要求法院從《合同法》角度確定對賭協議是否滿足合同生效要件，不再區分這份合同簽訂的雙方當事人是投資公司與被投資公司實控人，抑或投資公司與被投資公司本身，二者都被默認為是合同簽訂雙方的意思自治，從而明確了合同效力。從履行的可能性層面考量，《九民會議紀要》要求法院從《公司法》角度確定對賭協議的履行是否在資本維持原則和保護債權人合法權益原則的框架內。此外，在對賭協議的履行中，實際以被投資公司自行購回發行股份和對未完成部分進行資金彌補支付為主，都屬于資金的給付義務。不能完成減資或無可分配利潤，都屬于延遲履行，而非不能履行[4]。當回購和補償都不能順利實現，投資方訴諸法院后，法院可能會建議“如果被投資方怠于履行，則投資方可以直接起訴被投資公司違約”。

2???《九民會議紀要?》中司法裁判路徑對會計處理的影響

按照《九民會議紀要》給出的司法裁判路徑，無論是投資方與被投資公司控股股東或實控人，還是與被投資公司本身的對賭協議，其有效性都得到了司法實踐的認可。因此，按照相關會計準則的規定，對賭協議在進行初始確認時通常被確認為是一項金融資產，按照金融工具準則進行相關后續處理。但在實際履行中，由于回購股份需要進行減資，而現金補償需要通過定向利潤分配實現，一旦減資未獲得被投資公司股東大會通過或不存在可分配利潤等原因導致不能按時實際履行，則構成履行延遲。但履行延遲并不能使投資方終止確認該對賭協議產生的金融資產，由于需要按照公允價值進行后續計量，履行延遲帶來的不確定性將給公允價值的確定帶來巨大的挑戰。

如果股權回購和現金補償都不能順利實現且被投資公司怠于履行，投資方可以起訴被投資公司違約。按照違約起訴，可以避開資本維持和債權人保護，可能會導致終止確認金融資產，合同權利終止，轉換為法律權利，因此應按照或有事項進行會計處理。由此可見，《九民會議紀要》從《合同法》角度認可不同結構對賭協議的有效性，從《公司法》角度進一步要求和解釋了對賭協議的可履行性。這對對賭協議的會計處理產生了直接影響。

3?典型案例會計處理

3.1?投資方與被投資公司股東或實際控制人的對賭

投資方與被投資公司股東或實控人訂立的對賭協議，無其他導致無效的原因，對賭協議應認定有效并實際履行。

案例1：投資方甲公司投資A公司1億元，并一次性全額支付投資款，投資后對A公司的持有比例為20%。投資協議約定：A公司應在3年內成功上市，若不能實現，A公司的實際控制人a將以投資本金加每年10%的收益率回購甲公司股權（假設甲公司對A公司有重大影響）。

會計處理分析：案例中的對賭協議簽訂雙方分別為投資方與被投資公司實控人，此時的對賭協議是一項賣出期權，應確認為衍生金融工具。若A公司在3年內成功上市，則甲公司成為A公司的股東，無須針對對賭協議進行后續處理;若A公司未能在3年內成功上市，則可以確認應收的現金補償額，計算應收回股權投資額。

3.2?投資方與被投資公司的股權回購型對賭

3.2.1?被投資公司完成減資

《九民會議紀要》中規定，投資方與被投資公司訂立的對賭協議若如無其他法律明確的無效事由，被投資公司僅以自身存在股份回購條款或者金錢補償約定為由，申請判決對賭協議無效的，人民法院不予支持。但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合《公司法》第三十五條關于股東不得抽逃出資及第一百四十二條關于股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求[5]。在實踐操作中，被投資公司回購投資方股權，必須先履行減資程序，如果被投資公司為有限公司，減少注冊資本需要根據《公司法》第四十三條履行公司股東會表決程序。

案例2：投資方乙公司與被投資公司B公司簽訂了投資協議并一次性交付投資款800萬元，投資協議要求B公司需在兩年內成功上市。若兩年后無法達成約定條件，則由B公司回購投資方乙公司所持有的全部股份加利息，共計1 000萬元。兩年后，B公司未能成功上市，雙方依據協議內容，由B公司按照《公司法》要求完成減資程序并通知了債權人，進而具備了回購股份的法律認可的可能性。假設交易過程中B公司的公允價值未發生變化。

會計處理分析：此案例屬于投資方與被投資公司的對賭，在《合同法》范圍內有效。另外，針對協議約定的股份回購，被投資公司也完成了《公司法》要求的減資程序，可以實際履行。初始投資進行相應的會計處理時，應當將其認定為以公允價計量的金融資產且變動計入當期損益。因為投資雙方簽署的協議未完成，投資方應按合同內容計算應得補償款分別確認為投資收益和其他應收款。

3.2.2?被投資公司未完成減資

根據《九民會議紀要》，投資方請求被投資公司回購投資方股份份額的，若沒有被投資公司按照法定步驟實行減資程序，人民法院不予支持。此時的對賭協議無法實現其在法理意義上的有效，不具備在司法裁判中的實際履行能力。

案例3：接案例2，B公司未能達成投資協議約定的上市條件，且B公司股東大會表決時未達到2/3的法定比例，并無力償還債權人要求提前清償的債務，B公司未能完成減資程序，投資方乙公司無法收回約定的股權回購款，雙方訴諸法庭。法院認為該協議有效，但B公司未能完成減資程序，不能支持其實際履行。

會計處理分析：該對賭協議在投資時應確認為金融資產[6]，但此案例情況下目標公司并不具備現實履約能力，且投資方訴求不能獲得法院支持。投資方乙公司可以選擇將此項長期股權投資長期持有，直至對方完成減資程序，或出售手中持有的B公司股份。值得注意的是，法院裁判駁回請求后，如果股權回購不能順利實現且被投資公司怠于履行，投資方可以起訴被投資公司違約，按照或有事項進行會計處理。

3.3?投資方與被投資公司的現金補償型對賭

3.3.1?被投資公司有可分配利潤

投資方請求被投資公司用資金彌補與約定協議之間的差距的，人民法院應當依據《公司法》進行處理?！豆痉ā分袑τ谕度胭Y金在不同情況下的流入與流出有著明文規定，此時應根據其第三十五條、第一百六十六條進行審查。值得注意的是，若投資方要求履行現金補償條款，則必須滿足被投資公司存在可分配利潤的條件。經審查，被投資公司滿足《公司法》對投資方進行定向利潤分配的相關要求，人民法院應當支持其訴訟請求。

案例4：投資機構丙公司以5 000萬元收購C公司10%的股權，股權收購合同中要求C公司需要在3年內共計實現業績利潤1 500萬元。否則將由C公司對丙公司進行現金補償，現金補償=（1 500萬元-3年總計實現凈利潤）×3×40%。3年后，C公司業績只實現凈利潤總計1 200萬元，不足約定的1 500萬元，因此需要由C公司進行業績補償。假設整個過程中，C公司公允價值未發生變化，C公司有充足的未分配利潤進行現金補償。

會計處理分析：在此案例中，投資公司應將持有的被投資公司股權確認為金融資產，以公允價值計量且其變動計入當期損益。后續處理步驟可按照“確認投資—計算預計可收到現金補償款計入投資收益和其他應收款—收到現金補償”的順序進行會計處理。

3.3.2?被投資公司沒有可分配利潤

經審查，被投資公司賬面上沒有盈利或雖有盈利但金額不能滿足投資公司訴求的，審判機關應當不予受理并退回或僅支持其訴訟請求中可以實現的部分。但此類金錢給付義務，將被認定為履行延遲，而非不能履行。當公司有了足額分配的剩余資金后，金錢補償義務不會損害債權人和公司本身的利益，也便沒有了履行障礙[7]。但之前的法院處理并不是最終結果，當投資公司認為被投資公司在后續的經營中產生盈利時，投資方還可以視后期被投資方財務運行狀況另行提起訴訟，請求被投資公司繼續承擔未完成的資金彌補義務。

案例5：接案例4，假設3年后，投資機構丙公司要求現金補償時，C公司沒有足夠的可分配利潤進行支付。雙方上訴法庭，經法院判決，C公司無充足利潤，駁回請求，并表示，待C公司有足夠的利潤時，丙公司可另訴。

會計處理分析：在上一步驟確認為相應的金融資?產后，經確認，無法收回補償款，該協議存在履行延遲，無法直接確認為其他應收款。接下來丙公司為了收回現金，可以長期持有C公司股份，直至其業績利潤增長有可分配的利潤用于現金補償，或者在二級市場上出售其持有的股份進行套現?，F實生活中投資方一般不選擇長期持有被投資方的股份，那么投資方可以選擇通過起訴被投資方違約來結束合同，終止確認金融資產，后續處理按照與企業不能完成減資一致或者或有事項進行后續處理。

4?結語

《九民會議紀要》的頒布是對對賭協議的肯定，這會在一定程度上支持對賭協議在私募股權投資和風險投資領域的發展?！毒琶駮h紀要》對于對賭協議的相關規定是對之前案件的不斷總結與升華，但其中仍存在一些問題和局限性，包括并未完全解決對賭協議的履行問題。當投資者要求被投資公司回購股份時，根據《九民會議紀要》的規定，被投資公司應先完成減資程序，即遵循《公司法》第三十五條和第一百四十二條的規定進行審查。但在實務中，投資者并不總是大股東，對被投資公司并不掌握實際控制權，如果被投資公司控股股東和實際控制人不履行被投資公司減資的約定，投資者很難通過被投資公司減資的方式要求被投資公司回購其持有的股份。當投資者要求被投資公司金錢補償時，如果被投資公司股東或者股東大會沒有通過分配利潤的決議，投資者即使提起訴訟，請求被投資公司分配利潤，法院也不會支持其訴訟請求[8-9]。對于被投資公司超過3年沒有利潤的情況，《九民會議紀要》也沒有明確另行起訴是否受訴訟時效的影響。這都直接影響了對賭協議的會計處理。而一些企業不做區分地對對賭協議的會計處理默認了對賭協議的可回收性，也是對其風險的錯誤估計與表達。

鑒于上述局限，為了更好地履行對賭協議，作為投資方能做的就是完善對賭協議內容，對對賭協議履約內容進行精心設計，盡量規避其局限性。例如，在簽署協議時，應要求被投資公司及其所屬股東知曉協議內容并簽署保證履行協議內容的約定書，將股東與被投資公司加深關聯，使其對被投資公司的減資和利潤分配提供擔保。投資方還可以分期出資，如約定被投資公司達到某一階段目標后再出資，這樣可以降低投資者的風險，有效減少損失。對賭協議中還可以約定高額的違約金，使被投資公司及其股東對履行對賭義務承擔違約責任及連帶責任，向投資方支付違約金。既然投資方已經預測到可能出現的結果，就應在簽署投資協議時，在協議中將相關問題提前約定好，做好文書準備和文件簽訂工作。

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