影視公司并購中價值管理理念的構建

【摘要】近年來，在國家產業政策引導、市場需求刺激以及影視公司自身發展需要等因素影響下，資本市場上掀起了影視公司并購熱潮。但由于我國電影行業的經營特點和并購經驗不足，預期中的“協同效應”難于發揮，致使有些公司自身陷入了財務危機和經營危機。本文以“長城影視”退市作為切入點，根據對企業并購中實施價值管理必要性的闡釋，總結性地提出了我國影視公司并購中應針對：價值發現、價值評估、價值控制及價值實現等幾個方面加強價值管理理念的構建。只有這樣，才能有效地降低并購風險，實現企業并購雙方的正向協同效應，獲得超額的收益。

【關鍵詞】影視公司 并購 協同效應 溢價收購 價值管理

2021年5月6日，“長城影視”公告退市，公司股票將于2021年5月7日被深圳證券交易所摘牌。“長城影視”成立于1999年1月，其主要經營項目涉及實景娛樂、影視及廣告制作，并憑借《東方紅》《紅日》《隋唐英雄史》《武則天秘史》等多部影視作品享譽業界。2014年，“長城影視”通過借殼成功登陸中小板。據統計，“長城影視”從2014年到2017年末，在將近四年的時間里，共斥資約29億元先后收購了包括廣告公司、旅行社和實景娛樂公司在內的18家公司，且其中不乏伴有高溢價收購的情況發生。而實際上，“長城影視”作為一個憑借影視業起家的公司，自2017年起，由于缺乏贏得市場的代表作品，盈利能力便開始下降，盈利來源也主要依靠廣告收入，特別是其上市以后展開的一系列并購，對公司的經營能力是個考驗，也為其日后發展埋下了風險隱患。據2018年企業財報顯示，“長城影視”凈利潤首次出現虧損，為-3. 55億元，而且同期并購所形成商譽的賬面價值則高達13. 5億元，占凈資產比例高達148%； 2019年虧損進一步擴大，約為-9. 45億元，但同期商譽賬面價值僅剩約0. 9億元[1]。可見，“長城影視”一系列并購造成的商譽減值，給公司業績帶來了非常不利的影響，加之公司相繼發生的債務風波和涉嫌信披違法，最終導致公司股票被實施終止上市， 160多億市值灰飛煙滅， 4萬余戶股東血本無歸。

“長城影視”的退市發人深省。它告訴我們：不良的并購會導致企業價值受損、債務負擔加重，甚至出現破產的風險。成功的并購離不開科學嚴謹的整合規劃和價值管理手段，并購流程必須注入嚴格的紀律和標準，做好風險防控，方能推動并購取得成功。

一、我國影視公司并購過程中實施價值管理的必要性

企業并購是一把雙刃劍，高質量并購對上市公司高質量發展會產生積極的推動作用，而盲目的并購，尤其是盲目的跨界并購以及協同效應陷阱，最后則會以悲哀收場。我國影視公司并購中實施價值管理的必要性主要體現在以下三個方面：

（一）有利于公司決策者從外部環節入手，反思其競爭能力和經營方向

價值戰略規劃是一項獨特的、由外而內的戰略思考方法，要求并購方以戰略規劃為價值導向，對并購流程和經營活動進行合理定位。例如， 2015年5月，“長城影視”宣布以3. 35億元的價格收購諸暨影視城全部股權。當時，諸暨影視城是國內首家集影視、網游、動漫和主題樂園于一體，以世界文化遺產博覽為主題的創意產業集群基地，但距離大名鼎鼎的、被授予5A景區稱號的橫店影視城只有70公里。2016年，橫店影視城接待游客1600萬人次，推動橫店集團年營收突破600億元，它的成功證明了“影視基地+旅游”的無限潛力。然而，在橫店影視城的輻射范圍內，諸暨影視城的經營業績卻沒有料想中的亮眼： 2017年，諸暨影視城的年營業收入僅為1937萬元，凈利潤不足240萬元； 2018年中期財報顯示，諸暨影視城的營業收入僅為174萬元，凈利潤則出現虧損，為-331萬元。2018年9月，為進一步改善經營狀況，“長城影視”與“優創健康”簽署了《股權轉讓協議之補充協議》，以3億元的價格將諸暨影視城100%的股權轉讓給了“優創健康”[2]。可見，價值戰略規劃不合理，導致企業并購以失敗告終。

（二）能夠增強并購方的風險意識，對并購流程盡職調查

企業并購風險是指并購方因信息不對稱、決策失誤或者對自身估計不足以及外部環節變化等因素，導致并購方未能實現并購預期目標的風險[3]。我國影視公司的并購風險廣泛存在于并購的各個階段，如果對并購風險估計不足，盡職調查不充分，會影響企業并購目標的實現，甚至造成無法挽回的不良后果。

如“長城影視”，上市后共耗資約9億元分別收購了南京鳳凰假期旅游有限公司等9家旅行社51%的股權以及4A級景區安徽馬仁奇峰文化旅游股份有限公司64. 5%的股權。客觀地說，將影視與旅游相融合的思路沒有錯，既能夠提升公司的品牌影響力，又能夠形成新的經營亮點。但開發這些業務需要不斷地創新，只有形成更有新意的場景和體驗元素，這些項目才能對游客形成吸引力。此外，據北大文化產業研究院發布的一份調查資料顯示，在我國已建成的影視基地中，有80%的項目處于虧損狀態， 15%的項目收支平衡，僅有5%的項目能夠賺取微利。這組數據說明影視基地的運營并非易事，不僅需要較高的資金投入，而且資金回收周期較長，影視基地建成后還需要大量資金進行項目的后續維護、改造與開發。試想，如果長城影視在并購過程中能夠做好盡職調查，對這些情況進行縝密的調查、設計，其所進行的一系列“大手筆”收購就會謹慎得多。

（三）對并購標的合理評估，防范巨額商譽帶來隱患

影視公司無論是做橫向并購，還是縱向并購，都要根據其行業屬性給予合理的估值。如果某公司并購一個經營規模和品牌實力均不如自己的同行時，一定不能為了并購而給予遠超市場估值水平的交易價格，甚至以簽署對賭協議來降低自己的投資風險。由于業績對賭具有很大的不確定性，我國一些影視公司并購后出現的業績大幅下滑現象，與高估值溢價并購產生的商譽減值密不可分。

例如， 2015年11月19日，華誼兄弟發布公告稱，將以10. 5億元的價格收購浙江東陽美拉傳媒有限公司（以下簡稱東陽美拉） 70%的股權，而此時東陽美拉的注冊資本僅為500萬元，其中馮小剛持有99%的股權；公司的資產總額為1. 36萬元，負債總額為1. 91萬元，凈資產為-0. 55萬元。收購完成后，華誼兄弟擁有70%股權，馮小剛擁有30%股權。從以上財務數據可以看出， 10. 5億元的估值背后一定伴有業績對賭，否則遠超市場估值水平的交易價格難以被資本市場接受。后經華誼兄弟公告顯示，此次并購案的“對賭協議”大致包括以下內容：東陽美拉原股東作出五年業績承諾，即從2015年12月9日起至2016年12月31日止，公司的業績目標為審計后的當年稅后凈利潤不低于人民幣1億元，而且自2017年度起，每個年度的業績目標為在上一個年度承諾的凈利潤目標基礎上增長15%。若東陽美拉未能完成某個年度的業績目標，馮小剛則需在該年度的審計報告出具之日起30個工作日內，以現金方式補足東陽美拉未完成的該年度業績目標的差額部分[4]。但從華誼兄弟2015年財報可知，此次并購形成了巨額商譽，其所帶來的商譽減值對公司業績造成了極大的負面影響。

二、我國影視公司并購過程中價值管理理念的構建

新冠疫情的爆發給電影產業帶來巨大沖擊，因疫情防控需要，我國多地屢次關停影院等文化娛樂場所，致使2020年度票房只有200多億元。2021年10月10日，隨著最后一個長假的結束，該年電影票房已經突破400億元，且保持著全球單一市場票房收入冠軍的頭銜，為電影行業增添了不少信心。“熱檔期”之后，無疑又要回到電影產業本身，面對變局中的機遇，既要有“攥得住”的硬實力，也要有“瞅得準”的好眼光，特別是在我國經濟發展“雙循環”的戰略背景下，通過并購打通產業鏈，提高影視公司的核心競爭力，是我國電影產業發展的重要組成部分。下面從價值發現、價值評估、價值控制及價值實現四個方面闡釋我國影視公司并購中價值管理理念的構建。

（一）尋找目標，發現價值

并購中的價值發現就是通過調查和分析找出并購標的及其被低估的價值，篩選目標的過程就是價值發現的過程。通常，資源獨特是并購的首要目標，由于影視行業輕資產的特征，并購標的多具備包括品牌、聲譽、人氣明星效應等，加之其所特有的高曝光度和強娛樂性，更是備受資本的青睞。但同時，影視行業的不確定性也很強，題材選擇、成本控制、票房收益等變數巨大，一部影視作品審查通不過或者賣不出去，一個主要演員出現違法犯罪或公共道德事件，就會給上市公司及其投資者帶來滅頂之災。

因此，并購過程中，如果并購標的是影視公司，則要結合以上內容篩選目標，做好盡職調查。一方面，并購方應綜合運用經濟、會計、法律及稅務等方面的知識和技能，在進行大量調查，評審和分析的基礎上選擇并購標的；另一方面，則應將目標公司的價值和能力評估由低到高排序：如凈資產價值、戰略價值、持續盈利能力以及協同效應能力等，完善在戰略方向上的布局。如果是影視公司的跨界收購或跨國收購，則應通過盡職調查篩選并購標的，調查并購標的歷年經濟數據和法律文件、管理人員的背景；找出并購中存在的潛在風險，包括市場風險、管理風險、技術風險及資金風險，做好風險防控、實現增加價值創造的可能性。對目標公司的風險評估，不僅能為并購的成功保駕護航，也能為后期的交易談判提供具體的關注點。如“長城影視”，就是由于對公司自身發展戰略認識不清，特別是并購過程中無法真實了解和改善目標公司的經營狀況，對未來盈利能力誤判，最終導致公司自身利益遭受嚴重損失。

（二）合理估值，確認價值

所謂估值，就是對并購標的進行價值評估，是并購過程中至關重要的環節。一方面，并購的交易價格往往是以并購標的的評估價值為基礎的；另一方面，是預期并購方在并購后能夠產生的現金流。對于產業資本來說，對比估值和重置成本之間的差距，實現低成本收購是其重點考慮的一個因素，估值較重置成本越低，則對產業資本的吸引力越大。因此，并購方在收購過程中，必須將目標企業的估值與財務狀況分析聯系起來，識別和衡量并購后形成的協同效應。不同的估值方法適用性不同，并購雙方應根據收購過程中的實際情況合理選擇估值方法，將動態分析與靜態分析有機地結合在一起。

目前，國際上慣用的估值方法是收益法、市場法和成本法。由于影視業屬于人才密集型產業，“創作資源+藝人資源”作為影視企業的軟實力，是其獲得受眾關注和競爭優勢不可或缺的價值來源，而這部分價值恰恰難于評估與定價，也無法在“資產負債表”中體現，因此，影視行業并購中對被評估企業價值評估時，一般不采用市場法和成本法而是采用收益法。如前例所述華誼兄弟10. 5億元的并購案，就是采用收益法，將東陽美拉預期業績承諾的凈利潤作為估值基礎（估值定價15億元）完成收購的。但以收益法進行價值評估時，一定要注意合理估值，防止形成與明星公司的捆綁效應，出現“高溢價+高業績承諾”的估值模式。估值是一切投資決策的靈魂，并購估值要與創造價值有機地結合在一起。否則，并購雙方盲目抬高并購標的估值，將希望寄托于未來市場的發展，把風險轉嫁到未來業績承諾上，其結果就是增加影視企業后續經營和發展的不確定性，如果一旦業績承諾無法實現，將會造成影視公司商譽減值的形成，進而引發企業的經營風險和財務風險。

（三）選擇時機，做好價值控制

一般來說，影視公司并購時機的選擇需要考量兩個要素，一個是市場要素，它是影響并購時機選擇的外部因素，將決定企業并購交易時機的選擇；另一個是行業和企業的自身要素，它是影響并購時機選擇的內部因素，它會對企業并購戰略時機的選擇起決定作用。兩個要素中，戰略時機的選擇至關重要，往往會優先于交易時機，企業并購，特別是跨國并購時兩個因素相輔相成，需要共同考量。同時，針對影視公司并購過程中遇到的信息風險、資產風險、信用風險、稅務風險及投融資風險等，應設置多重防線，盡最大力度加以識別，做好價值控制。

例如， 2012年5月，萬達集團出資26億美元獲得了全球排名第二的美國AMC影院公司的控股權。作為成功的跨國并購，萬達集團就是基于對上述內外因素的雙重考量擇機實施完成的。首先，進入2010年代后，我國電影產業規模發展迅速，受眾的觀影需求不斷擴大，相繼出現了《失戀33天》《泰囧》等多部“票房黑馬”；其次， 2012年2月，中美雙方就解決WTO相關電影問題的“諒解備忘錄”達成協議。由于每年引進分賬片的數量和票房分賬比例都獲得了提高，加之近些年北美電影市場低迷，因此，向海外市場尋求出路便成為好萊塢各大電影公司的必然選擇。而萬達集團和美國AMC影院公司，就是憑借各自的資源優勢和戰略訴求，最終實現了雙方的跨國并購。萬達集團并購前， AMC由5家基金公司管理，期間連續數年虧損， 2011年更是巨虧1億多美元；萬達集團并購后， 2012年當年就實現凈利潤5000多萬美元，當時預計2013年凈利潤還將大幅增加[5]。此后，在并購19個月后，即2013年12月18日， AMC公司在紐交所成功上市，萬達集團所持有的股票市值比并購時翻了一番。但由于疫情的影響， AMC去年全年歸屬母公司的凈利潤跌至-45. 89億美元（約合人民幣298億元），同比下降幅度達2977. 87%。經歷如此創紀錄的虧損后，萬達集團理智地放棄了對AMC的控股權。

（四）提升核心競爭力，確保價值實現

價值實現是指企業創造的價值被市場認可并接受，從而完成由要素投入到要素產出的轉化[6]。影視公司并購價值的實現，意味著并購事件不僅能為公司帶來經濟價值，而且能取得“1+1>2”的效果。為了使并購中和完成后的影視公司具有不斷增長的動力和持續發展的空間，影視公司應注重提升企業創造價值的能力，主要涉及企業發展戰略和治理結構的合理規劃以及企業核心競爭能力的打造等方面的內容。下面以迪士尼經營團隊的收購案為例，簡要介紹迪士尼從一個動畫片公司、一個主題樂園企業，通過全方位的資源整合和戰略布局，轉型為全美超大型傳媒集團的成功經驗，為提升我國影視公司創造價值的能力和核心競爭力提供一個思路。

迪士尼的快速崛起是最近二三十年的事情。1990年之前，迪士尼一直堅持走以動畫電影為主的制片路線，長期積累的大量動漫形象以及主題公園和衍生品授權等支撐性業務構成其穩健的收入來源。因此，迪士尼與好萊塢其他大公司相比，被收購的意愿與合理性都相對較弱，是最沒有動力被收購的一家公司。但從1990年開始，具有遠見卓識的迪士尼經營團隊便開始了不斷地對外收購行動，成功的戰略布局和企業經營結構的設計，提升了迪士尼的核心競爭力，持續幾年成為業績第一的好萊塢巨頭。比如，他們投入約200億美金收購了美國三大廣播公司之一的ABC廣播公司，強化了自身擁有穩定收入的“現金牛”業務；如今為迪士尼帶來巨大聲譽和財富的皮克斯、盧卡斯和漫威三大品牌，也都是最近十幾年里對外并購得來的公司； 2018年，迪士尼成立了流媒體“Disney+”，正式進軍流媒體市場； 2019年3月11日，迪士尼以713億美元收購二十一世紀福克斯公司娛樂資產的交易申請獲得批準，此次收購的資產包括福克斯電影公司、福克斯電視集團（含FX等有線電視頻道）、國際電視網、國家地理73%的股份、印度電視廣播公司星空傳媒、流媒體Hulu30%的股份以及其他關鍵資產[7]，此項收購將進一步擴大迪士尼龐大的IP版權庫，原屬福克斯旗下的IP品牌系列，如《X戰警》《阿凡達》《辛普森一家》《星球大戰》系列等全部并入迪士尼。迪士尼與福克斯收購交易的達成，勢必給好萊塢以及北美的流媒體市場帶來新的格局，特別是新冠疫情的爆發，流媒體行業對傳統電影行業的挑戰更加明顯，將加速巨頭們對電影行業格局的改變。

三、結語

綜上所述，我國影視公司并購的步伐雖快，但大部分均以失敗告終。有些高溢價、高業績承諾的并購，使得相關影視公司無法真正改善自身的經營狀況，公司成長性無法支撐其高估值，隨著高估值泡沫的破滅，勢必對其盈利能力及信用水平產生極為不利的影響；有些影視公司尚在發展初期，經營規模較小、業務多元分散、抗風險能力較差，尤其是對企業自身發展戰略認識不清，頻繁地進行收購活動，導致在進行產業整合過程中出現了較大的經營管理風險。今后，唯有理性并購，做好價值管理，并從企業發展的戰略布局出發，對并購雙方進行科學的文化整合、財務整合、管理制度整合，優化管理層激勵制度，才能促進影視公司的健康發展，真正實現不同企業文化形態的交叉滲透，這是我國影視公司提高行業集中度、做大做強并發展為世界文化傳媒巨頭的必由之路。

注釋

[1]同花順.長城影視股份有限公司2018年企業年報財務報告. http： / / www. iwencai. com/ viewswf/ findnote/29051 b5f8b18e6a3. html ， 2019年4月29日.

[2]同花順.長城影視股份有限公司會議決議公告. http： / / www. iwencai. com/ viewswf/ findnote/2373c6f5943 e4edf. html， 2018年9月25日.

[3]朱崇坤主編，李可書、張星編著.企業并購全流程實務要點與案例分析[M] .北京：中國法制出版社， 2018.

[4]同花順.華誼兄弟傳媒股份有限公司公告. http： / / www. iwencai. com/ viewswf/ findnote/3849683149663043. html， 2015年11月19日.

[5]中國經營網.萬達蛇吞象收購見成效AMC業績改善再沖IPO. http： / / stock. 10jqka. com. cn/ hks/20130903/ c55 0689244. shtml， 2013年9月3日.

[6]張金鑫編著. 企業并購[M]北京：機械工業出版社， 2016.

[7]壹娛觀察.迪士尼“超強”后，好萊塢很“心慌”. https： / / mp. weixin. qq. com/ s/ WGmOClQPPvHwwS424S w9ow， 2019年3月20日