家族企業股東股權質押與審計計價的實證研究

葛妍婧，熊筱燕

(南京師范大學，江蘇 南京 210023)

一、引言

金融機構由于信息不對稱等諸多因素，對家族企業難以產生較大信任，因而家族企業會面臨很大的融資約束，這時股東股權質押就備受當代企業家的青睞，從而緩解企業面臨的融資困境。雖然這種方式更快捷也更方便，但是同時也面臨很大的風險，尤其是控制權轉移風險和財務風險，從而增加企業的營運風險。此外，由于家族企業本身資金鏈較為脆弱，如果進行了股東股權質押行為，則暗示了企業資金鏈緊張而且面臨著較大的財務約束，也可能最終會導致控股股東失去對企業的控制權。由此，鑒于股權質押存在的風險，相關的監管部門對此做出了明確的要求，以便于投資者做出更明智更理性的決策。與此同時，關注該問題的還有審計師，因為該方式會影響審計師的決策行為和風險評估應對，從而影響該公司的審計費用。

控股股東股權質押對企業審計收費的影響已引起學術界的廣泛關注，但很少有學者深入家族企業層面探討二者之間的關系，這就使我們對家族企業股權質押和審計費用的研究有了在不同角度的理論貢獻和實踐意義。因此，本文在已有的理論基礎上進行創新和突破，在新的領域探討控股股東股權質押對家族企業審計費用的影響，給予審計師和其他的利益相關者一定的借鑒意義。深入研究可以發現，本文有助于審計師從股權質押的角度評估和分析企業的審計風險，更好地執行審計程序，具有一定的實踐意義。

二、文獻綜述、理論分析與研究假設

(一)文獻綜述

Hogan和Wilkins的研究發現公司存在股權質押行為時，審計事務所的收費往往會比較高，所以，在其他條件相同時，審計費用與股權質押呈正相關。此外，對不同的事務所而言，當企業存在股權質押時，四大事務所對其進行評估之后的審計收費會比其他小型事務所更高。

張俊瑞等在進行相關性分析之后發現企業的股權質押情況與審計費用呈正相關；另外，企業的股權質押比例越高時，審計人員在審計時的審計風險也會越高，投入更多審計資源時審計收費也會更高；并在此基礎上進行了審計意見類型的研究，經過實證研究明確了當存在股權質押的情況或者股權質押比例越高時，企業越有可能會被出具非標準審計意見。

曹志鵬和朱敏迪研究了股權集中度對企業審計費用和股權質押關系的顯著影響，結果顯示股權集中度會削弱股權質押和審計費用之間的正相關關系，即股權分布集中，股權質押和審計費用之間的正相關顯著關系會減弱。

蘇春和劉星等認為由于存在融資約束，我國家族企業難以通過金融機構融資來獲得足夠的資金使公司運營周轉正常，因此控股股東有可能選擇股權質押來緩解企業目前所面臨的融資困境。選擇股權質押的融資方式會更便利更快捷更有優勢，也能夠幫助控股股東迅速解決企業資金短缺的問題。但是任何事項都有兩面性，股權質押在為控股股東提供快捷融資的同時也會使其面臨巨大的風險，其中控制權轉移風險和財務風險更甚，由此也會增加企業的營運風險。

(二)理論分析與研究假設

1.家族企業控股股東股權質押與審計費用

在我國金融資本市場上，企業里大股東侵害中小股東利益的現象普遍存在。主要方式有占用上市公司資金、發布虛假消息和股利政策以及支付給管理者過高的酬勞等。其中，占用上市公司資金是大股東侵害上市公司利益的主要手段。特別是，家族企業通常面臨更高的融資約束限制。雖然選擇股權質押的融資方式更快捷也更方便，但是同時也是一把雙刃劍，也可能最終導致控股股東失去對企業的控制權。

控股股東質押股權后，更容易占用公司資金，導致公司治理不善。此時，審計師為家族企業進行審計工作時將面臨更高的審計風險。已有研究顯示，控股股東進行股權質押之后會導致企業的管理控制權減弱，控股股東難免不會產生掏空公司的傾向，進一步侵占上市公司資源，導致公司經營業績嚴重下滑。綜合上述分析表明，家族控股股東的股權質押行為會增強股東利益侵害行為和掏空動機，并可能導致公司治理水平的下降和治理風險的增加，從而使審計師面臨更高的審計風險；與此同時，審計人員在制訂工作計劃時，不僅需要增加相對應的審計流程，還會需要投入更多的審計資源，從而在存在較大風險和掏空動機的情況下降低公司治理風險并提高公司治理水平，因此往往收取更多的審計費用。

綜上所述，從審計成本和風險溢價兩個方面來看，審計師都很可能對存在控股股東股權質押的上市家族企業收取更高的審計費用，因此，本文提出假設1。

H1:上市家族企業存在股權質押時，審計師會收取更高的審計費用。

2.家族企業控股股東股權質押、外部治理水平與審計費用

為研究外部治理水平對股權質押和審計費用兩者關系的影響，選擇用分析師關注度和機構投資者持股比例兩個指標來衡量外部治理水平。證券分析師是金融市場的一種信息中介，對外部投資者而言或許只能通過企業每年披露的財務報表等信息來了解該企業的經營情況，但是他們通常缺乏對企業進行數據分析的專業能力，在國內信息不對稱的大環境下，證券分析師通過對企業財務狀況進行預估和分析，做出盈余預測之后有利于外部投資者做出科學合理的投資決策。此外，機構投資者和外部投資者相比有更多的專業知識和能力，資金和信息方面也更有優勢，可以更準確地對企業財務信息分析，做出理智的投資決策，提高公司治理水平、減少侵占公司資金的行為。

機構投資者會以股東的身份參與到企業內部的管理和決策，有決策和投票權。為了更好地保護自身利益，機構投資者在參與盈余管理時，會對企業相關決策和控股股東的自利行為加強約束和監督，從而可以降低企業的營運風險和審計風險，此時，審計師則可以投入較少的審計成本。本文用分析師關注度和機構投資者持股比例來反映企業的外部治理水平是因為它們是有效的外部治理機制，可以提高公司治理水平，加強內部控制。有效的內部控制有利于企業做出更正確的投資決策，提高企業的經營績效；也有利于減少審計師的工作量和審計成本，從而降低審計收費，無論是對企業還是對審計人員都是雙贏的局面。綜上所述理論分析，本文提出假設2和假設3。

H2:分析師關注度較弱時，家族企業控股股東股權質押與審計收費的正向關系更顯著。

H3:機構投資者持股比例較低時，家族企業控股股東股權質押與審計收費的正向關系更顯著。

三、數據說明與研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文選取了2005～2019年A股上市家族企業為研究對象。本文的相關數據均來自國泰安(CSMAR)數據庫。在剔除金融行業、ST和*ST樣本以及缺失數據后共得到19792個樣本。此外，為了減少異常值可能對結論得出產生不準確影響，本文對所有數據的連續變量在1%和99%的水平上進行了Winsorize處理?，F有有關研究都是選取2015年度或以前年度的數據，未涉及最新的數據結果，本文選取了有關家族企業相關數據的最新結果，更具代表性和準確性。

(二)變量定義

1.被解釋變量

參考翟勝寶等的做法，選擇采用上市家族企業境內審計費用的自然對數來衡量該被解釋變量。

2.解釋變量

參考謝德仁等的做法，將股東股權質押界定為出質人以其所擁有的股權作為質押標的物而設立的質押。根據國泰安(CSMAR)數據庫的篩選，本文設置控股股東股權質押為虛擬變量，表示為PLEDGE，如果上市家族企業存在控股股東股權質押，則虛擬變量(PLEDGE)取值為1，否則取值為0。

3.調節變量

本文在沈華玉等的研究基礎上，選取了分析師關注度(ANALYST)和機構投資者持股比例(IHOLD)兩個起到外部治理和監督作用的指標來衡量外部治理水平。

4.控制變量

參考已有的研究，本文的控制變量主要選取了兩個方面的指標:

(1)反映審計特征的指標:審計意見類型(OPINION)、事務所規模(BIG4)；

(2)反映上市公司財務狀況的指標:應收賬款占比(REC)、是否虧損(LOSS)、資產負債率(LEV)、流動比率(CRR)、資產報酬率(ROA)、存貨占比(INV)、控股家族持股比例(FSH)、公司規模(SIZE)。

綜上所述共10個控制變量。表1給出了本文主要變量的具體定義:

表1 變量定義

續表

(三)模型構建

為了研究控股股東股權質押與審計收費的關系H1，我們建立模型1:

同時，為證明在分析師關注度和機構投資者持股比例的調節作用下股權質押和審計費用的顯著關系H2和H3，我們建立模型2和模型3:

模型中的ANALYST表示分析師關注度，IHOLD表示機構投資者持股比例。建立ANALYST×PLEDGE和IHOLD×PLEDGE兩個變量來分別表示分析師關注度和股權質押的交互項、機構投資者持股比例和股權質押的交互項。

四、實證結果與數據分析

(一)描述性統計

表2即為本文中主要變量的描述性統計結果。審計費用(AFEE)最大值為17.31259，最小值為11.15625，均值為13.53311，標準差為0.625619，說明我國不同上市家族企業間的審計收費波動較大?？毓晒蓶|股權質押(PLEDGE)均值達到0.901172，可以看出我國上市家族企業選擇控股股東股權質押的融資方式已經普遍存在，甚至不使用該融資方式的家族企業反倒是少數。分析師跟蹤數量多于中位數的均值高達0.708215，說明各家族企業分析師關注度差異較大。事務所規模(BIG4)均值為0.046433，可以看出4.64%的家族企業選擇聘用四大會計師事務所進行審計，而且其中2.72%的事務所出具了非標準無保留審計意見。控股家族持股比例(FSH)均值達到32.84039%，最高達到99%，說明我國上市家族企業存在嚴重的一股獨大的現象，更容易發生掏空和損害公司資源的行為。

表2 描述性統計

(二)相關性分析

表3所示為本文中主要變量的相關性分析結果，二者的相關系數達到0.9119，顯著性為0.008，說明在1%的水平上顯著為正，以此來看初步證明了假設H1，即家族企業審計費用和控股股東股權質押顯著正相關，審計師將企業風險反映在審計定價中。從傳統觀念來看，翟勝寶、張俊瑞等人所做出的研究顯示上市公司控股股東股權質押和審計費用在5%或10%的水平上顯著，而在本文的研究中，由于家族企業本身的資金鏈相對脆弱，控股股東的股權質押通常意味著資金鏈緊張，面臨更大的資金約束，這會導致控股股東的掏空行為。此外，控股股東質押股權后，更容易占用公司資金，導致公司治理不善。所以此時，審計師為家族企業進行審計工作時將面臨更高的審計風險，以至于家族企業的有關顯著性水平比一般的上市公司更為顯著。在下文中將使用多元線性回歸分析進一步證明該結論。

表3 主要變量的相關性分析

(三)多元線性回歸分析

1.股東股權質押與審計收費

表4為檢驗H1的多元線性回歸結果。結果顯示，審計收費與股東股權質押(PLEDGE)的回歸系數為0.001672且在1%的水平上顯著，可以進一步證明H1，此外，其他控制變量的回歸結果也基本上符合經濟邏輯。

表4 H1的檢驗結果

2.股東股權質押、外部治理水平與審計收費

表5為檢驗H2、H3的回歸結果。從表中可以看出，分析師關注度和股權質押的交互項(ANALYST×PLEDGE)回歸系數為0.0118917，但是其結果并不顯著。該回歸結果與提出的假設H1相悖，可以理解是因為本文選取的數據對象是家族企業，家族企業的特點便是親情模式占突出地位而且內部監督缺位問題顯著，政府監管約束失靈以及缺乏完善的企業治理結構，家族企業的監事會功能是由內部家庭成員承擔，監督過程往往會流于表面，甚至是礙于親戚情面，形同虛設，使得監督功能并不能得到真正體現。盡管如此，外部分析師對家族企業的跟蹤數量并不會因此增加，因為家族企業更多的是依賴自己企業內部監督和控制。由于家族企業不能得到外部分析師的較多關注和監督，所以審計師在進行審計工作時不會將更多注意力放到外部證券分析師上，審計費用受分析師的關注度影響自然也不會顯著。

表5 H2、H3的檢驗結果

續表

此外，機構投資者持股比例和股東股權質押的交互項(IHOLD×PLEDGE)的回歸結果為0.0428034，且在1%的水平上顯著。很明顯，該回歸結果與之前提出的H3結果相悖，假設是機構投資者持股比例越低時，股權質押與審計費用的正比關系更顯著，而回歸結果顯示，機構投資者持股比例越高時，股權質押與審計費用的正比關系反而會更顯著。其實不難解釋，本文的理論分析和假設是基于前人的研究范圍為上市公司時提出的，而研究范圍換為家族企業時，家族企業本身性質便是股權大多掌握在有血緣關系的家族成員手中，當機構投資者反而持有越來越高的股權比例時說明該家族企業出現了融資難或者融資貴的問題，不得不需要進行股權質押或者出售股權給機構投資者以獲得更多融資來渡過企業的財務難關，與此同時，審計師在進行審計工作時自然也注意到該點，就會需要加大風險的控制和評估，投入更多審計資源，因此審計費用會更高。所以，當機構投資者持股比例越高時，股權質押與審計費用的正比關系反而會更顯著。

(四)穩健性檢驗

1.縮小樣本范圍

參考劉白鷺等人的做法，剔除了控股家族持股比例小于15%和20%的樣本數據后重復之前的多元回歸，得到表6的檢驗結果，從該結果來看，可以看出股權質押和審計費用在1%的水平上顯著為正，所以H1假設成立；分析師關注度和股東股權質押的交互項的回歸系數雖然為正但是并不顯著，與上述表5回歸結果相同，可見該結論正確，H2假設不成立；機構投資者持股比例和股東股權質押的交互項的回歸系數為正且更顯著，與上述表5回歸結果相同，可見該結論正確，H3假設不成立。

表6 穩健性檢驗(一)

續表

2.重新定義被解釋變量

考慮到物價水平和通貨膨脹對審計費用的影響，我們借鑒閆煥民等的做法，利用消費價格指數(CPI)來重新定義審計費用，對樣本數據重新調整，得到調整之后的審計費用(表示為AFEE′，AFEE′＝AFEE×CPI)。其他數據不變，此時重復之前的多元回歸，得到表7的檢驗結果，從該結果進行分析，可以看出該表中的結果和之前所做主要研究結論相同:家族企業股東股權質押與審計費用在1%的水平上顯著為正；分析師關注度和股東股權質押的交互項的回歸系數雖然為正但是并不顯著，與上述表5回歸結果相同，可見該結論正確，H2假設不成立；機構投資者持股比例和股東股權質押的交互項的回歸系數為正且更顯著，與上述表5回歸結果相同，可見該結論正確，H3假設不成立。

表7 穩健性檢驗(二)

五、研究結論與啟示

(一)研究結論

雖然近年來上市企業股東股權質押與審計收費的關系得到了越來越多的關注，但是鮮有學者從家族企業的角度來研究二者關系。為此，本文選取了2005～2019年的家族企業數據來探究，并進一步探究了外部治理水平對股權質押和審計費用關系的影響。研究表明:

控股股東質押股權后，更容易占用公司資金，導致公司治理不善。所以此時，審計師為家族企業進行審計工作時將面臨更高的審計風險，以至于家族企業的有關顯著性水平比一般的上市公司更為顯著，審計人員的審計收費和其他企業相比也會增加更多。

此外，本文用外部治理水平來作為調節變量，以分析師關注度和機構投資者持股比例來反映外部治理水平。第一，家族企業的特點是親情模式占突出地位而且缺位問題顯著，政府監管約束失靈以及缺乏完善的企業治理結構，家族企業的監事會功能是由內部家庭成員承擔，監督過程往往會流于表面，甚至是礙于親戚情面，形同虛設，使得監督功能并不能得到真正體現。正是因為家族企業更多的是依賴自己企業內部監督和控制，外部分析師對家族企業的跟蹤數量不會增加，所以審計收費與股權質押的正比例關系不受外部分析師關注度的影響。第二，家族企業本身性質便是股權大多掌握在有血緣關系的家族成員手中，當機構投資者反而持有越來越高的股權比例時說明該家族企業出現了融資難或者融資貴的問題，不得不需要進行股權質押或者出售股權給機構投資者以獲得更多融資來渡過企業的財務難關，與此同時，審計師在進行審計工作時自然也注意到該點，就會需要加大風險的控制和評估，投入更多審計資源，因此審計費用會更高。所以，機構投資者的持股比例越高時，控股股東股權質押與審計費用的正比關系會更顯著。

(二)啟示

對中小投資者等利益相關者而言，需要準確識別上市家族企業股權質押的風險之后，可根據家族控股股東股權質押情況考慮相關投資決策。如果對方是家族控股股東股權質押率較高的企業，應持觀望和謹慎態度，以免造成自身的利益損失。

對市場監管部門而言，倘若上市家族企業存在股權質押時，可以在加強監管的同時提高信息透明度，盡可能規避風險。

對審計人員而言，在關注企業是否存在股權質押行為，并對風險進行合理評估之后，可以實施充分的審計程序，有效降低財務信息質量風險。