產業園區REITs的估值困境

摘要：產業園區是產業落地的基礎載體，和實體經濟發展關系極為密切。產業園區REITs是各類基礎設施REITs中最為重要的一類產品，在首批發行的9個REITs產品中占到1/3。如何通過創新型金融模式解決產業載體的建設資金，推動產業平臺高品質建設、高水平運營，是當前國家及區域政府密切關注的核心問題。由于我國特殊的土地管理制度和工業用地管理格局，我國產業園區的REITs也存在著一些先天的發展困境，需要通過各方博弈，在市場化的實踐探索中推動不斷解決。

關鍵詞：REITs;產業載體;輕資產運營

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2022）02-0059-04 收稿日期：2021-12-20

1 我國的基本土地制度與分類管理

我國對土地采取高度壟斷的管理體制，實行所有權與使用權相分離的政策。城市土地歸國家所有，政府代表國家行使土地所有權;農村和城市郊區的土地一般歸農民集體所有。建設用地不能直接使用農村集體所有土地，必須通過征收變為國家所有后，再以各種方式使土地使用者獲得土地的使用權。

政府從農民集體征收土地后，以劃撥（無償無期限）、出讓（有償有期限）、租賃、作價入股或授權經營的方式提供給城市建設用地使用者。其中，出讓是目前較為普遍的方式，又分為4種方式，分別為競爭性的招標、拍賣、掛牌和非競爭性的協議出讓。政府將城市土地使用權出讓，構成我國土地一級市場。城市建設用地使用者由出讓或其它方式獲得的土地，通過轉讓或出租提供給其它土地使用者，構成我國土地二級市場。

我國在土地管理中的另一個核心制度是按土地使用性質，也即按用途分類管理，由此帶來了城市用地供給市場的分割性。根據1991年由建設部批準發布的《城市用地分類與規劃建設用地標準》，我國城市用地分類采用大類、中類和小類三個層次的分類體系，共分10大類，46中類，73小類，總體而言，就是將土地市場分割為住宅用地和其他各類非住宅用地，除我們熟知的住宅用地外，其它非住宅類用地包括商服用地、工業用地、公建用地等多種類型，政府通過對土地的分類管理、定價模式，實現不同的發展目標。

2 土地管理模式下的特殊經濟增長方式

這樣，就帶來了同一地段的土地由于土地性質的差異，在政府管理模式和定價方式上存在巨大的差異，在經濟領域中發揮著不同的作用。

總體而言，住宅用地與經營性用地屬于市場化的商業性質用地，基本通過招拍掛方式上市，具有市場化的定價和流通方式;學校、醫院、配套等公建類用地，通過劃撥、協議出讓等方式實現轉讓和管理，基本不會進入市場進行流通;而工業用地作為支撐產業發展的重要基礎，是作為生產要素進入要素市場，成為企業的生產資料，在轉讓方式上，基本上是以低廉的價格，帶條件出讓給企業，扶持和促進產業的發展。政府通過當前的城市用地制度安排，造成不同用地之間的巨大價格差，政府以此實現財政收入增長、影響政府投資與私人投資，進而推動地方經濟增長的目標。當前的城市用地制度可以說不但體現了地方政府對土地財政的依賴性，而且也集中體現了政府主導的經濟增長模式。

3 工業用地的特殊性與園區REITs的定價困境

工業用地具有一定的特殊性。從政府角度而言，政府主導下的地方經濟發展模式中，工業用地具有顯著的非市場化特征。但從企業而言，工業用地是重要的固定資產投入，與企業經營的基礎。由此使得工業用地的管理與使用介于市場化和非市場化之間。同時，隨著現代經濟體系的建立，高科技產業和服務業在經濟中的比重越來越來大，這些智力密集型產業對產業載體空間的需求形態也日益趨近于辦公形態，不再是傳統的工業大廠房，這使得同一片區的經營性用地（商服類用地）和非經營性用地（工業用地）在建成項目、樓宇后，在實際使用空間上并沒有本質性差別。而經營性用地和非經營性用地的價格卻存在天壤之別，由此帶來了巨大的尋租空間。

由于不同地區政府對工業用地又存在不同的認知和管理方式，使得不同地區的工業用地在管理上、市場化定價模式上存在巨大的差異，由此帶來了管理上的一系列混亂。這也是產業園區REITs本身存在諸多困境的底層原因所在。土地制度涉及到社會主義公有制的基石，也是基礎產業穩健發展的核心。深圳城市更新過程中，曾對工業用地轉型采用相對寬松的管理模式，卻導致產業出現“空心化”趨勢，引起了政府的警惕和嚴格整頓，通過“工業用地紅線”來確保產業發展的底線。這些年，隨著對基礎產業的更加重視，工業用地的管理亂象也在逐步整頓，漸趨好轉。對工業用地采取更加嚴格的管理是一段時間以來的發展趨勢。

在產業園區公募REITs發行過程中，合理估值是能否成功發行的重要前提條件，這就再次引發了對相關工業用地定價的探討。

理論上而言，資產估值只有三種方式，收益法、市場法和成本法。如果將工業用地定義為生產資料，收益法和成本法則是相對合理的估算方式，因此，《北京市人民政府關于加快科技創新構建高精尖經濟結構用地政策的意見（試行）》中也明確提出，在收回土地使用權時，“按照入園企業取得土地使用權時繳納的費用合理確定補償價格;對地上可繼續使用的建筑物，按重置價格結合成新程度評估確定補償價格。”據此，北京經濟技術開發區在推進騰籠換鳥過程中，政府嚴格按照重置成新的成本法來確定回購價格，并一直照此管理。

但目前看，在公募REITs發行過程中，很多項目是按照收益法+市場法進行綜合估算的，總體而言，是遵循著資產定價的邏輯，也享受市場化交易的溢價。但工業用地本身的矛盾性帶來了對園區項目定價的矛盾心態。

對政府而言，REITs的定價過高。因為他們認為，工業用地是非經營性用地，是“生產資料”，不能用資產定價方式來對待。

對園區持有方來說，REITs的定價過低。因為我國的房地產市場長期存在泡沫，資產主體對項目定價存在著較高的預期，對于園區企業來說，由于當前發行的項目多處于核心位置，如果用經營性房地產邏輯來考慮，通過直接抵押或者銷售變現的方式，可以拿到的收益可能比發行公募REITs的收益更高。園區持有方參與REITs的動力很多并不是源自于資產變現，而是在于它是一個很好的報表調節工具，可以直接降低資產負債率，實現資產出表。在房地產企業“三道紅線”的嚴格限定下，對于負債率過高、現金流不好的園區企業來說，這個具有相當的吸引力。

4 關于公募REITs的一點思考

如果不考慮工業用地的特殊身份，公募REITs作為一種連接不動產和金融市場的創新型資本運作模式，可以說是突破重資產經營模式的一種必然發展趨勢。國家在經濟增速換擋、“房住不炒”、構建“雙循環”的背景下推出公募REITs，具有重大意義。

從國家層面看，公募REITs具有重大的戰略意義。有助于打通產業資本與金融良性循環，助力經濟增長新動能。在基礎設施進入存量時代后，為重資產項目提供退出渠道，降低地方債務負擔，防范系統性金融風險。基礎設施REITs也有助于提高直接融資比重，為投資者實現資產多元化配置。

從區域政府看，REITs有助于產業新城的高水平建設，可持續經營。REITs有望盤活建成區內能產生穩定收益的存量基礎設施，為政府重資產投資提供退出通道。結合基金等多元融資模式，可以圍繞基礎設施建設形成“募投管退”的閉環，為地方新擴區域的產業園區、公共服務設施、智慧城市新型基礎設施建設等籌集社會資金，減少對財政投資和銀行信貸的依賴，有效化解地方政府債務，降低實體經濟的杠桿率。也有助于構建長效投資機制，使資產運營更加專業化，為同等財政投入帶來更大回報，為產業發展奠定堅實基礎。

從園區企業看，REITs為重資產開發運營提供了可循環的破局方案，構建起投資、建設、運營、退出的閉環，打通了“資源變資產、資產變資本、資本再變資源”的有效路徑，有助于企業盤活存量資產，降低債務風險，解決新建項目投資資本金來源，為政府性任務轉化為市場化項目提供了實現路徑。REITs投資人對資產收益的要求又將倒逼企業資產運營管理的市場化，促使從被動管理向主動管理的轉型，持續提升資產經營效益，助力企業圍繞資產運營形成核心競爭力，推動企業產融結合平臺的建立，實現園區企業從開發商向運營商的高質量發展。

但上述所有的邏輯，都建立在對產業園區的市場化定價、租賃及管理的基礎之上。如何協調政府對工業用地的管理預期，在工業用地的政策屬性與市場屬性中找到平衡，推動產業園區以完全的市場邏輯穩定運營的同時，滿足政府對產業發展的需求，通過“看不見的手”，而非直接的政策干預來管理土地、管理產業，是產業園區公募REITs是否可以健康、可持續發展的關鍵。