股權質押紓困方式及其風險要素的識別

屈小蘭 胡杉杉 焦曉桐

摘要：隨著股權質押規模和頻率的大幅上升，在經濟疲軟和股市低迷的雙重影響下，上市公司股價大幅度下跌，股權質押上市公司面臨巨大風險。監管和金融機構針對股權質押風險提供了差異化的外部救助，化解股權質押所帶來的流動性風險和平倉風險。文章以國家紓困政策為依據，針對股權質押風險，研究不同機構如何選擇紓困對象，采取的紓困方式、風險要素識別和處置等方面關鍵問題，對后期股權質押業務穩健發展具有重要的參考價值。

關鍵詞：股權質押;紓困方式;紓困行為;風險要素

一、引言

股權質押是一種常規的市場融資行為，但是，隨著業務爆發式增長，質押風險紓解也是一個重要領域。股權質押主要有兩個方面風險：首先是股價下跌，無法補繳資金所面臨的平倉風險;其次是無法償還借款而引發的信用風險。不論是由于企業經營不善，還是股價下跌都不同程度導致了股權質押風險的大幅上升，質押企業面臨著巨大信用危機。

現有研究聚焦于探討大股東質押行為動因以及質押行為產生的經濟后果。伴隨著股權質押規模、質押頻率的大幅上升，大股東進行股權質押及相關上市公司都面臨著嚴重的流動性風險，如何紓解或控制質押行為引發的風險問題則顯得尤為重要。2018年10月以來，相關監管機構先后密集出臺了各種扶持政策，為優質民營企業提供融資支持，參與化解上市公司股權質押流動性風險，幫助民營企業擺脫融資困境。因此，本文以國家紓困政策為依據，探討第三方機構如何選擇紓困對象，采取的紓困方式、風險要素識別及處置等方面關鍵問題具有重要的現實價值，對后期股權質押業務穩健發展具有重要參考價值。

二、股權質押紓困內涵和紓困對象選擇

（一）股權質押紓困內涵

2018年上證指數從最高點3587.03點一路下跌至2600點左右，上市公司股價也大幅度下跌，在這樣一個特殊背景下，上市公司面臨巨大平倉風險，無法追繳補償資金，更嚴重者發生了實際控制人變更，很大程度上加劇了上市公司流動性風險以及股權質押股票資金償還的信用風險。因此，股權質押紓困本質上就是地方政府、金融機構及監管機構對面臨巨大質押風險的公司提供的一種外部救助，幫助股權質押公司緩解企業資金流動性，化解股票質押所帶來的平倉風險，進一步改善企業的金融環境，防范金融風險發生的一種幫扶工作。

（二）紓困對象選擇的基本條件

股權質押公司有50%以上是民營企業。民營上市公司融資難，如何幫助民營企業緩解資金流動性問題，降低股權質押風險是資本市場難點問題。

1. 始終堅持市場化原則，緩解股權質押流動性風險

盡管政府和相關監管機構出臺了各種政策，但是，絕不是任意選擇或強制紓困，也不是政府的一種慈善行為，始終堅持了政府疏導，市場主導的基本原則。本質上是一種事后救助行為，但是，不同機構仍然堅持專業化機制運作，在紓困過程中，始終以各方主體自愿參與，滿足政策導向目標，并且幫助紓困對象化解質押風險的困難，力爭紓困大股東或上市公司主體能夠發展且盈利的多重目標。從深圳市國資委選擇紓困對象的諸多案例中可以發現，傾向于實體產業，具有戰略性發展的高新技術產業，或者是具有優勢的傳統產業，以及供應鏈相關的高技術企業。

2. 符合產業導向且信用狀況良好

淘汰傳統產業，特別是不符合安全、環保或者是高能耗企業，支持國家產業導向調整，符合產業發展的新興企業。選擇優質公司僅僅是因實際控制人股票質押涉及平倉風險，在股價大幅下跌的情況下，估值比較合理，上市公司生產經營狀況有序，因為平倉風險而導致現金流量緊張的上市公司。根據北京市海淀區國資委扶持的公司來看，選擇高新技術產業也是優先考慮的關鍵要素，當地政府的參與在很大程度上緩解了上市公司流動性問題。

除了考慮公司治理體系、經營狀況、發展前景等因素之外，另一方面質押融入方主體的信用狀況也是一個關鍵指標。相關主體沒有違法、違規或重大失信行為都會成為優先考慮的紓困對象。

三、不同機構股權質押的紓困方式

（一）股權質押風險的紓困方式

紓困機構采用了不同的方式應對股權質押風險，對于緩解股權質押風險具有很大必要性。紓困主體（見表1）主要包括地方政府，國資委注資，銀行理財，保險行業、信托，券商和銀行等金融機構。

（二）不同機構的紓困方式和典型案例

1. 證券公司參與紓困流程

券商是股權質押市場主力軍，證券業協會明確規定證券行業參與支持民營企業發展計劃的流程，鼓勵證券公司采取個性化，市場化以及多樣化的方式紓解股票質押風險。根據證券行業協會通報結果顯示，截至2020年6月30日，證券行業已有54家證券公司及其子公司出資規模總計707.72億元左右，撬動外部資金315.93億元左右。從投資方面來看，目前有45家證券公司已經進行具體項目投資，累計投出金額總計839.26億元左右，切實紓解了民營企業流動性困難。

證券公司更多采用債權方式，提供流動性資金支持。首先是放寬了《關于股票質押式回購交易相關事項的通知》中3年展期限制;其次是調整借新還舊、償還違約合約的規則。此外，證券公司和地方政府共同發起紓困基金，設立發展基金，選擇優質企業給予支持和幫助，幫助當地上市公司緩解股權質押困難。

2. 地方國資委參與紓困

國資委主導的紓困項目主要采用股權收購來進行，以戰略性入股為主來幫助企業解決流動性困難。

（1）入股上市公司。深圳是采取紓困行動反應最快，紓困方式多元化的一個主體機構。主要采取股權收購方式，一方面由深圳國資委出資并同時吸引其他社會資本，一定程度上擴大了紓困資金規模，有效幫助企業緩解了流動性的困境問題。根據wind數據庫顯示，截至2018年11月8日，深圳市國資委分別以國資入股的方式為上市公司或控股股東（怡亞通，002183;英飛拓，002528）等諸多企業提供了資金。此外，北京市海淀區國資委也采用了股權收購方式入股當地優質上市公司（三聚環保，300072），大大緩解了高比例股權質押風險。

（2）認購上市公司非公開發行的股份。地方國資委以非現金形式認購上市公司發行的股份，并以協議形式接受上市公司轉讓的股份。國資委認購上市公司非公開發行的股票涉及到控制權變更，比較典型的案例有兩個：一個是2018年10月，深圳市國資委作為賽格集團實際控制人，以協議認購上市公司英唐智控（300131）控股股東胡慶周的股份，控制權發生了變更。另一個是深圳市國資委認購英飛拓（002528）非公開發行的股票成為英飛拓非公開發行股票唯一的認購者，深圳市國資委為英飛拓提供資金大約為6億元人民幣，此次認購的股份不涉及股權變更，深圳市國資委在認購后成為英飛拓第三大控股股東。

3. 銀行參與股權質押紓困

銀行參與股票質押紓困方式有兩種：一種是銀行理財子公司或者信托來進行場內質押融資，但是具體參與的金額，無法獲知與估計。另一種是通過認購券商資管產品的方式參與股權質押。針對高比例質押的主體機構，在質押風險暴露的情況下，基于風險角度銀行可能會減少對高比例質押公司貸款，或者不貸款，提高利率等行為。對股權質押相關主體而言無疑雪上加霜，因此，銀保監會以及當地政府應該出面協調，對于優質公司可以適當放松政策，降低利率等方式來幫助企業緩解資金壓力。

4. 保險機構參與股權質押紓困

2018年10月，中國銀保監會發布《關于保險資產管理公司設立專項產品有關事項的通知》允許保險資產管理公司設立專項產品，參與化解上市公司股票質押流動性風險。保險資金主要是通過簽署股權轉讓協議、債轉股等方式參與紓困。保險機構不參與經營決策，做股權投資具有行業約束，在紓困背景下，仍然是以自身安全為考慮的首要標準，參與規模相對較小，紓困的配置選擇會偏好于收益率穩定的產業。以股權形式提供資金流動性，為實體經濟會帶來較多長期資金。保險資金作為市場一個重要機構投資者，能夠穩定市場情緒，避免股價進一步下跌。

最早發起紓困計劃的是中國人壽和太平資產管理公司，成為首支落實紓困政策，幫助股票質押流動性風險的專項產品，針對有技術優勢但是暫時出現困難的優質企業提供融資上的支持和幫助，中國人壽和太平保險兩家機構提供的資金規模分別為200億元和80億元。

5. 相關監管機構紓困方式

（1）政策上傾斜。滬深兩市于2019年1月發布《關于股票質押式回購交易相關事項的通知》，優化違約合約展期安排，明確融入方需要延期以紓解信用風險，若累計回購期限已滿或將滿三年，經交易雙方協商一致，延期后累計的回購期限可以超過三年，以存量延期方式緩解融入方還款壓力。2018年10月26日第一單紓困專項債在深圳交易所發行，紓困專項債募集資金10億元，主要用于幫助深圳的A股上市公司，對深耕主業和治理完善的優質公司提供流動性資金的幫助。

（2）滬深兩市推出信用保護工具業務試點。2018年11月滬深兩市開展“信用保護工具”業務的試點工作。本質上是對民營企業信用狀況進行“增加信用”的行為，企業在發行債券時，金融機構對企業提供信用保護工具，有效降低了發行債券成本，提高發行效率，增加投資者信心。

滬深兩市提供“債券發行+信用保護工具”模式有效緩解了民營企業資金流動性問題。在上交所，國泰君安和中信證券成為第一批信用保護賣方，根據紅獅控股集團和金誠信兩家民營企業的信用評級情況，提供信用保護合約交易，浙商基金作為該信用保護工具的買方。在深交所，首批信用保護工具業務試點為非上市民營企業提供信用工具，涉及融資1.3億元，選擇具有實力的蘇寧電器集團和浙江恒逸集團龍頭企業作為參考。

四、政策建議和啟示

（一）紓困緩解了股權質押市場風險爆發的水平

隨著股權質押監管政策的發布和調整，2019～2020年股權質押規模有了很大下調，特別是券商從源頭上減少了股權質押的新增業務，關于股權質押的整體風險得到了緩解，盤活現有的質押業務，減少新增質押規模，從體積上很大程度釋放了質押市場的風險。2019年華泰證券是壓縮股票質押規模最大的券商，華泰證券首席財務官焦曉寧指出其公司主動減少了質押規模，質押不僅作為一項貸款業務，且充分融合公司業務鏈進行整合，充分降低券商風險。

（二）加強對資金供給方和需求方的風險管理

1. 資金供給方的風險要素識別

2019年12月以來，聯儲證券、國盛證券、財富證券等多家券商先后因為股票質押業務遭到監管機構的處罰。聯儲證券是受到處罰最嚴重的券商，在9個月內不能從事股票質押式回購交易相關權限。被監管機構處罰的券商存在兩方面問題：一是事前管理不完善。總體上對資金融入方缺乏系統調查，在資金投放環節缺乏對融入方資格的審查;二是事后監督不嚴格。對質押程序及后期風險管理不到位，特別是對資金用途關注少，跟蹤不及時等嚴重問題。

因此，對資金供給方的金融結構而言，主要是從股權質押的存量業務和增量業務兩個方面來進行風險管理（見表2）。

3. 資金需求方的風險要素識別

首先，強化風險披露管理。重點是加強對資金融入方股權質押風險的信息披露，在面臨重大風險時，必須給市場做出風險提示。

其次，密切關注資金需求方道德風險的管理。對于資金融入方除了無法償還本金和利息而引發的信用風險，還有因為股權質押而導致的道德風險，根據wind數據顯示，股權質押的公司主要集中在有限售條件的民營企業。因此，民營企業控股股東為了獲得資金，股權質押可能會變為大股東第二次融資的重要渠道，甚至會成為掏空上市公司進而欺騙債權人貸款的重要手段。

此外，股權價值波動影響因素的多樣性、復雜性都會對債權人的利益產生重大影響。現有研究發現，上市公司股東有動機進行股權的市值管理，大股東通過股份回購、增持、股權激勵等方式來進行市值管理達到穩定股價的目的。

（三）強化融資用途的跟蹤管理

滬深兩市分別于2020年4月、6月最新發布了關于修訂“股票質押式回購交易業務會員指南”的通知，明確規定對融資投向的管理，特別是對資金的跟蹤管理以及違規或違約使用資金的處理辦法，要求資金融入方在一定時間內提供資金使用情況的證明材料;如果融入方違規使用資金，督促融入方及時采取改正措施;不能進行改正的，要求融入方提前購回。作為資金融入方，大股東對資金使用的用途，以及借款人還款能力的強弱，融資來源路徑的單一性都會加劇還款難度。資金投放的領域也會影響其資金回流，若是固定資產投資，期限可能較長，很難短期內償還。除了大股東自身原因之外，經濟環境不確定性，也會對還款來源產生重大影響。

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*本文受到教育部青年基金項目“股權質押信息披露的經濟后果研究——基于實驗和實證方法的混合證據”（項目編號：18YJC630135）的資助。

（作者單位：天津商業大學會計學院）