董事海外背景與資產評估機構選擇

劉建勇 裴小藝

【摘 要】 在并購重組活動中，資產評估機構對緩解并購雙方信息不對稱發揮了重要作用。董事會在資產評估機構選擇的過程中扮演著重要角色，其個人背景特征對決策行為的影響最終關系到并購重組方案能否順利實施。文章基于2010—2020年我國資本市場發生的并購事件，考察上市公司董事海外背景特征對資產評估機構選擇的影響。結果發現，上市公司董事具有海外背景時傾向于選擇高聲譽的資產評估機構，且董事長具有海外背景時會更傾向于選擇高聲譽資產評估機構。進一步研究發現，相較于海外工作經歷或大陸法系國家經歷背景，上市公司董事具有海外學習經歷或英美法系國家經歷背景時更傾向于選擇高聲譽資產評估機構。研究結果對強化人才引進機制具有重要的參考價值和意義。

【關鍵詞】 董事海外背景; 董事長海外背景; 董事海外學習經歷; 董事海外英美法系國家經歷; 資產評估機構聲譽

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2022）10-0044-09

一、引言

黨的十九大以來，習近平總書記提出了一系列新思路、新理念、新要求，強調要把“科教興國、人才強國和創新驅動發展戰略”擺在經濟、社會發展的重要位置?；仡櫸覈母镩_放四十多年發展史可知，我國一直致力于修訂和完善人才發展政策，尤其重視海外優秀人才的引進。1994年中科院啟動“百人計劃”，旨在引進海外杰出青年，推動我國地方經濟發展和產業結構升級;2004年，中國科協啟動“海智計劃”，致力于進一步推進我國人才強國戰略。在政府的大力宣傳和積極推動下，越來越多的海外工作或留學人員選擇回國發展。根據教育部發布的數據，2016—2019年出國留學的251.8萬人中有八成學子選擇回國效力。目前具有海外背景的人員就職于資本市場成為一種普遍現象，有相當多擁有海外背景的人員加入上市公司并擔任公司董事。具有海外背景的董事如何影響企業的戰略決策和經營業績等問題成為近年來學者關注的熱點。Giannetti等[ 1 ]發現聘用有國外背景的董事能顯著提升企業業績;Iliev等[ 2 ]認為董事的國外經驗是不同國家公司治理的一種傳遞機制，董事的國外經歷可以顯著提升公司的治理水平;王裕和任杰[ 3 ]指出海外背景董事能夠起到監督、顧問、咨詢等職責，對企業價值提升、公司治理水平改進起到重要作用;王化成等[ 4 ]以及項慧玲[ 5 ]發現海外背景獨立董事能夠改善高管薪酬契約，在擴大內部薪酬差距的同時間接提升企業績效。然而，尚未有人關注海外背景董事是否會對并購重組中的資產評估機構選擇產生影響。在并購重組交易中，資產評估值為交易定價提供價值參考，評估值很大程度上受到資產評估機構選擇差異的影響，而選擇什么樣的資產評估機構又取決于董事會的決策。

如果董事會選擇高聲譽的資產評估機構，該機構可以充分利用自己強大的專業性、客觀獨立性等優勢，為并購雙方提供科學的評估結果，降低買賣雙方交易費用和談判成本，規避雙方主觀不正當干涉。反之，如果董事會選擇低聲譽資產評估機構，將會面臨專業性不強帶來的資產定價不準確、評估質量降低的風險。因此，作為具有海外背景的董事是否能有效發揮決策職能，海外背景董事的職務特征（董事長還是普通董事）、海外經歷類型（工作經歷或學習經歷）和海外經歷國家法律類型（大陸法系國家還是英美法系國家）是否會影響其在并購重組中的資產評估機構聘任選擇決策，值得研究。

基于上述分析，本文以2010—2020年我國資本市場發生的并購事件為樣本，考察上市公司董事海外背景對資產評估機構選擇的影響。研究發現，海外背景董事對選擇高聲譽的資產評估機構存在顯著的正向影響，即具有海外背景的上市公司董事傾向于選擇高聲譽的資產評估機構，并且海外背景董事在公司擔任關鍵職務（即董事長）時，其對高聲譽資產評估機構選擇的正向影響更顯著;相較于海外工作經歷背景，上市公司董事具有海外學習經歷背景時更傾向于選擇高聲譽資產評估機構;相較于大陸法系國家經歷背景，上市公司董事具有英美法系國家經歷背景時更傾向于選擇高聲譽資產評估機構。

本文的研究貢獻主要體現在：第一，資產評估結果作為并購交易定價的重要依據，已有文獻主要關注資產評估方法、標的資產特征、評估機構特征等對資產評估結果的影響，本文將影響并購標的資產評估結果的因素向前延伸，聚焦董事海外背景對資產評估機構選擇的影響，突破了以往探討資產評估結果合理性的局限，補充了并購重組質量影響機制的研究。第二，對董事海外背景異質性進行劃分，考察董事職務特征、董事海外經歷類型和海外經歷國家法律類型對資產評估機構選擇的影響，發現董事長具有海外背景、董事具有海外學習經歷、董事具有英美法系國家經歷時更傾向于選擇高聲譽資產評估機構，在一定程度上完善了有關董事海外背景影響企業行為的文獻，補充了董事海外背景異質性對中介機構選擇影響的研究。

二、文獻回顧與研究假設

（一）董事海外背景與資產評估機構選擇

高階梯隊理論認為高層管理人的思維模式、認知價值觀和個人心理偏好都會受到其所處教育背景和實際工作經驗的影響，這些個體差異對企業戰略決策制定存在重要影響[ 6 ]。烙印理論認為目標主體形成的“印記”將會與環境敏感期的特征相一致，其對主體產生的影響將會是持續性的，不受環境改變的干擾[ 7 ]。有研究表明董事會成員特征會對其思維和判斷產生影響[ 8 ]，就董事具有海外背景這一異質性而言，海外經歷會給董事留下深刻的記憶，使其形成與海外環境相匹配的特征，進而對其隨后的行為產生影響?；谝韵略?，董事海外經歷可能會在并購重組時對資產評估機構選擇產生一定的影響。

第一，具有海外背景的董事具備更高的專業能力。一方面，海外背景董事有機會學習海外先進的專業知識與技能，并將所學應用于企業實踐中，為管理層提供咨詢，以便做出更有效的決策。代昀昊和孔東民[ 9 ]指出高管或董事的海外經歷使得他們獲得了更好的教育或管理，提高了個人素質和能力，對他們的咨詢能力產生了積極的影響。另一方面，海外背景還有助于董事更好地執行監督職能。海外背景董事接觸到更多的文化教育，有較強的自我監督和自我管理意識，相比其他董事會成員，這部分董事對自己監督職能的認可度可能更高[ 10-11 ]。因此，海外背景董事具有更高的專業技能，加上出于自身利益以及對企業道德責任使命感和利益相關者的保護，擁有海外背景董事在并購重組中更傾向于做出明智科學的決策。

第二，具有海外背景的董事具有更強的獨立性。海外背景董事的獨立性主要來自自身擁有的社會關系以及個人文化特征。首先，海外背景董事的社會關系比較單純，他們在人情關系中脫離了本地約束，能夠自主地做出決策，往往更多地追求企業的長久發展[ 12 ]。其次，受國外文化的影響，他們“個人”觀念更強，被收買的可能性較小，更容易保持獨立性。因此，海外背景董事參與決策時更具獨立性，更傾向于依據資產評估機構專業實力進行聘用，而不受他人擺布。

第三，具有海外背景的董事規避風險意識強。一是海外背景董事大多來自發達國家和地區[ 13 ]，長期接受該環境的熏陶，法制觀念較強，更傾向于依照規章制度辦事，不屑于與資產評估機構“合謀”。二是董事具有海外背景這一特征需要花費較多時間和金錢成本，如果因為決策不當導致投資不善、企業運作失敗，會給海外背景董事職業聲譽帶來負面影響;同時出于文化背景的慣性約束以及維護自身利益考慮，擁有海外背景的董事在聘用資產評估機構時會更謹慎，希望能在評估質量得到保證的同時規避個人形象損失和投資不善的風險。

第四，高聲譽資產評估機構具有優勢。一是從專業性看，高聲譽資產評估機構一般規模較大，大的評估機構掌握著較好的信息優勢和人才資源，在為評估業務編制評估方案和確定評估流程時，參與的評估師一般專業技術水平高、業務能力強，同時評估師在大的評估機構能接受到良好的后續教育，使得評估師的專業知識與時俱進[ 14 ]。二是基于聲譽理論，高聲譽資產評估機構出于未來收益考慮，為保護并維持其聲譽會做出專業的估值。因此，高聲譽資產評估機構具有專業上的優勢以及聲譽的壓力，選擇他們將會減少海外背景董事決策的失誤，一定程度上為董事決策質量提供保障。

基于以上分析，提出假設1。

H1：上市公司董事具有海外背景時傾向于選擇高聲譽的資產評估機構。

（二）海外背景董事職務特征與資產評估機構選擇

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》規定，董事會在并購重組中對資產評估機構聘任起著重要作用①，而在董事會中董事長享有最高管理權力，負責組織、協調董事會，相比于其他董事成員在公司決策中發揮著更重要的作用?；诶佑±碚?，海外背景經歷拓寬了個體的視野，塑造個體在思想認知及決策行為方面形成與海外國家相一致的風格和特征，從而使個體形成認知方面的“印記”[ 15 ]。因此，當具有海外背景的董事在企業中決策權更大（擔任董事長）時，其個人價值觀念和風格特征在決策中更容易彰顯。結合假設1的分析，提出假設2。

H2：上市公司董事長具有海外背景時更傾向于選擇高聲譽的資產評估機構。

（三）董事海外經歷類型與資產評估機構選擇

董事海外背景通常分為海外工作經歷和學習經歷兩種類型。工作經歷能使董事更有機會聯系和接觸到并購重組相關內容，并有更好的實踐能力，而學習經歷多側重于書本理論。一般而言，擁有海外工作經歷的職場人員接觸到企業并購、外部機構選擇以及公司治理等相關工作的概率更高。根據路徑依賴理論，擁有海外工作經歷的董事在決策時會產生慣性思維，將自己在海外工作中所學的知識和先進管理經驗合理運用，為企業在并購重組中提供較為前端和合理的指導意見。結合假設1的分析，提出假設3。

H3：相較于海外學習經歷，上市公司董事具有海外工作經歷時更傾向于選擇高聲譽資產評估機構。

（四）董事海外經歷國家法律類型與資產評估機構選擇

Porta等[ 16 ]研究表明國家或地區的法律淵源對外部投資者的保護有顯著差異，他們發現英美法系國家更注重對投資者的保護，更注重維護投資者的利益。英美法系國家資本主義發展較早，原始積累雄厚，相比于發展中國家法律制度建立早，相對完善，對投資者的保護更有保障，有英美法系國家經歷的董事，更崇尚制度規則的權威性，進而形成的認知烙印更強，更易做出保護投資者利益的決策。王裕和任杰[ 3 ]發現在法律保護較差的環境中，擁有海外背景獨立董事的公司選擇大型會計師事務所的可能性更高。基于以上分析，提出假設4。

H4：相較于大陸法系國家經歷，上市公司董事具有英美法系國家經歷時更傾向于選擇高聲譽的資產評估機構。

三、數據來源與研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

以Wind數據庫《中國上市公司并購重組研究數據庫》中的2010—2020年并購重組事件為初始樣本，并進行如下處理：（1）保留資產評估機構披露完整的樣本;（2）刪除評估值披露不完整或小于0的樣本;（3）剔除交易不成功的樣本;（4）對連續變量進行上下1%Winsorize處理。最后得到1 022個樣本。

海外背景董事是指在中國大陸以外的國家或地區工作、學習過的董事[ 10 ]，董事海外背景數據系筆者根據CSMAR提供的高管簡歷，綜合運用百度百科、新浪財經等手工收集而來。資產評估機構排名數據來自Wind，財務指標數據來自CSMAR。

（二）變量選擇

1.被解釋變量：資產評估機構聲譽（RANK）。虛擬變量，以Wind數據庫公布的2010—2020年資產評估機構市場份額綜合排名為依據，資產評估機構市場份額綜合排名前10設置為1，否則為0。

2.解釋變量：董事海外背景（FEXP）。虛擬變量，用7個指標進行衡量：（1）有無海外背景董事，上市公司董事具有海外背景取值為1，否則為0;（2）有無海外背景董事長，上市公司董事長具有海外背景取值為1，否則為0;（3）有無海外背景其他董事，上市公司除董事長外的其他董事具有海外背景取值為1，否則為0;（4）有無海外工作經歷董事，上市公司僅具有海外工作經歷的董事取值為1，否則為0;（5）有無海外學習經歷董事，上市公司僅具有海外學習經歷的董事取值為1，否則為0;（6）有無英美法系國家經歷董事，上市公司董事海外經歷國家僅為英美法系國家取值為1，否則為0，其中英美法系是以英美兩國為代表更多地依靠判例來解釋案件的國家;（7）有無大陸法系國家經歷董事，上市公司董事海外經歷國家僅為大陸法系國家取值為1，否則為0。

3.控制變量：選取營業收入增長率（GWTH）、應收類資產比率（RA_RARIO）、經營活動產生的現金流量凈額/營業收入（NET）、支付方式（PAY）、所有權性質（OWSHIP）、注冊地區（AREA）和上市年限（AGE）作為控制變量，并控制年度（YEAR）和行業（IND）的影響。各變量定義見表1。

（三）模型設計

構建以下模型進行假設檢驗：

RANKijt=1+2FEXPijt+3Controlijt+ij

若FEXP的回歸系數顯著為正，則表明具有海外背景董事的上市公司在并購重組中傾向于選擇高聲譽資產評估機構。將變量FE_CHAI和FE_INCHAI代入模型進行對比分析，若FE_CHAI的系數顯著為正，或同時顯著為正且其顯著性水平較FE_INCHAI更高時，表明上市公司董事長具有海外背景更傾向于選擇高聲譽資產評估機構。將變量FWORK和FSTUDY代入模型進行對比分析，若FWORK的系數顯著為正，或同時顯著為正且其顯著性水平較FSTUDY更高時，表明相較于具有海外學習經歷的董事，上市公司董事具有海外工作經歷時更傾向于選擇高聲譽資產評估機構。將變量FCOM和FCIVIL代入模型進行對比分析，若FCOM的系數顯著為正，或同時顯著為正且其顯著性水平較FCIVIL更高時，表明相較于具有大陸法系國家經歷的董事，上市公司董事具有英美法系國家經歷時更傾向于選擇高聲譽資產評估機構。

四、實證研究結果

（一）描述性統計

變量的描述性結果見表2。從中可以看出，資產評估機構聲譽（RANK）均值為0.608，說明有60.8%的樣本選擇了排名前10的資產評估機構。有無海外背景董事（FEXP）、英美法系國家經歷背景董事（FCOM）均值分別為0.582、0.382，說明上市公司聘任具有海外背景董事是較為普遍的現象，其中海外背景董事經歷多數來自英美法系國家，表明英美法系國家更為吸引中國人海外發展深造。海外工作經歷董事（FWORK）、海外學習經歷董事（FSTUDY）的均值分別為0.099和0.318，即海外學習經歷董事人數遠大于海外工作經歷人數，表明許多留學生選擇學成回國就業并在公司中擔任董事職位或者國內董事致力于通過海外學習提升專業能力。有無海外背景董事長（FE_CHAI）均值為0.090，有無海外背景其他董事（FE_INCHAI）均值為0.492，表明樣本中聘請海外背景董事長的公司較少，國內上市公司聘請海外人才擔任關鍵職位董事尚未普遍。

（二）相關性分析

由變量的相關性分析結果可知：被解釋變量（RANK）與解釋變量（FEXP、FE_CHAI、FSTUDY、FCOM）的相關系數均在1%或5%水平上顯著為正，表明上市公司董事具有海外背景時會影響上市公司并購中的資產評估機構選擇。（1）FE_CHAI的系數（P<0.05）較FE_INCHAI系數（P<0.1）更為顯著，相較于FCIVIL系數，FCOM的系數（P<0.05）顯著為正，這初步驗證了研究假設2和假設4。（2）FWORK與被解釋變量的正向關系較微弱，其相關系數不顯著，相比于FSTUDY系數在5%水平上顯著為正，可以初步證明海外工作經歷董事對資產評估機構選擇的影響作用較小，而海外學習經歷董事對資產評估機構選擇的影響較大，這與研究假設不一致，可能的原因是海外工作經歷董事樣本量過小導致，需要進一步檢驗。（由于篇幅限制，相關性分析結果未列示）

（三）多元回歸分析

1.董事的海外背景對資產評估機構選擇的影響。由表3列（1）數據可知，FEXP的系數為0.365，且在5%水平上顯著，表明上市公司具有海外背景董事時在并購重組中傾向于選擇高聲譽的資產評估機構，結果支持假設1。

2.海外背景董事職務不同對資產評估機構選擇的影響。結合表3列（2）和列（3）數據對比分析可知，FE_CHAI的系數在5%水平上顯著為正，FE_INCHAI的系數不顯著，表明相比于上市公司其他董事具有海外背景，上市公司董事長具有海外背景時在并購重組中傾向于選擇高聲譽的資產評估機構，結果支持假設2。

3.董事海外經歷類型對資產評估機構選擇的影響。由表3列（4）和列（5）數據可知，FSTUDY的系數在5%水平上顯著，FWORK系數不顯著，回歸結果表明相比具有海外工作經歷的董事，上市公司董事具有海外學習經歷時在并購重組中更傾向于選擇高聲譽資產評估機構，結果與假設3不符?？赡艿脑蛟谟?，擁有海外工作經歷的人數遠小于海外學習經歷的人數（數據見表2），擁有海外學習經歷人數樣本的增加使得其影響作用增強。對此可能的解釋：首先，“一帶一路”倡議的實施，我國國際化進程加快，公司自主創新能力日益提高，國內人才不再傾向于海外工作獲取經驗提升公司市場競爭力。其次，我國對出國學習人員“走出去”和學成歸國“引進來”的政策支持使得國內人員出國留學更便捷，歸國發展更穩健，回國效力的人數越來越多。最后，對于上市公司來說，公司拓展海外經營業務，在境外建立中外合作企業、海外分支機構已不再傾向于通過海外任派培養一個國際化程度高的外國董事，而是直接選聘具有海外學習經歷背景的董事，降低公司人才培養成本和海外經營風險。以上三點使得國內人才參與海外工作的人數減少，市場中擁有海外學習經歷的人數不斷攀升，聘用具有海外學習經歷背景的人員擔任上市公司董事的公司數量也不斷增加，進而導致海外學習經歷樣本的解釋作用增強。

4.董事海外經歷國家法律類型對資產評估機構選擇的影響。由表3列（6）和列（7）數據可知，FCOM系數在5%水平上顯著為正，FCIVIL系數不顯著，表明相較于具有大陸法系國家經歷的董事，上市公司董事具有英美法系國家經歷時更傾向于選擇高聲譽資產評估機構，假設4得以驗證。

（四）穩健性檢驗

重新度量被解釋變量。將Wind數據庫公布的2010—2020年資產評估機構市場份額綜合排名前15定義為高聲譽資產評估機構，取值為1，否則取值為0，以擴大高聲譽資產評估機構的范圍，結果見表4。列（1）數據中FEXP的系數在1%水平上顯著為正，說明海外背景董事對資產評估機構選擇存在顯著正向影響。從列（2）和列（3）數據得出FE_CHAI的系數在10%水平上顯著為正，表明相比于董事長以外的其他海外背景董事，上市公司董事長具有海外背景時更傾向于選擇高聲譽資產評估機構。根據列（4）和列（5）數據，解釋變量FSTUDY在10%水平上顯著為正，說明相較具有海外工作經歷，上市公司董事具有海外學習經歷時更傾向于選擇高聲譽資產評估機構。依據列（6）和列（7）數據，FCOM在5%水平上顯著為正，表明相較于大陸法系國家經歷，上市公司董事具有英美法系國家經歷時更傾向于選擇高聲譽資產評估機構。以上結果與主檢驗結果一致。

（五）內生性檢驗

采用Heckman兩階段模型來解決內生性問題，檢驗結果見表5。第一階段使用Probit模型估計逆米爾斯比（IMR）。借鑒王化成等[ 4 ]的研究，在第一階段模型中加入資產負債率（LEV）、盈利能力（ROA）以及存貨占總資產比（ITA），同時控制年度與行業效應;第二階段將逆米爾斯比（IMR）分別代入模型中，以修正自選擇問題。估計結果顯示樣本數據不存在明顯的自選擇問題，控制后董事海外背景、海外背景董事長、海外學習經歷和英美法系國家經歷這四個變量的回歸系數仍然顯著為正，回歸結果與主檢驗結果無實質性差異。

五、影響機理分析

本文選擇并購重組上市公司中擁有海外背景董事的人數、海外工作和學習經歷背景董事的人數以及英美和大陸法系國家經歷董事的人數對董事海外背景影響資產評估機構選擇的路徑機制進行分析，探討海外背景董事人數對企業選擇高聲譽資產評估機構的影響，結果見表6。解釋變量FEXP_NUM在5%水平上顯著為正，說明擁有海外背景董事人數越多，上市公司在并購重組時越傾向于選擇高聲譽資產評估機構。FSTUDY_NUM的系數依然比FWORK_NUM顯著，說明海外學習經歷的董事人數越多，對上市公司選擇高聲譽資產評估影響越大。FCOM_NUM的系數在10%水平上顯著為正，FCIVIL_NUM系數依舊不顯著，表明擁有英美法系國家經歷的董事人數越多，越傾向于選擇高聲譽資產評估機構?；貧w結果表明在并購重組中，當并購方董事會成員中擁有海外背景的人數越多，對董事會群體決策的影響越大。

六、研究結論

基于2010—2020年我國資本市場發生的并購事件，考察董事海外背景特征對資產評估機構選擇的影響。研究結果表明，擁有海外背景董事的上市公司在并購重組中傾向于選擇高聲譽的資產評估機構，相比董事長以外的其他董事成員具有海外背景，董事長具有海外背景時更傾向于選擇高聲譽資產評估機構;相較于海外工作經歷，上市公司董事具有海外學習經歷時更傾向于選擇高聲譽資產評估機構;相較于大陸法系國家經歷，董事具有英美法系國家經歷時更傾向于選擇高聲譽資產評估機構。

基于上述研究結論，本文的研究貢獻主要體現在：資產評估機構在并購重組中扮演著重要的信息傳遞者角色，其評估質量對并購雙方投資決策有重要影響，本文突破以往研究，首次將影響資產評估機構選擇的因素延伸至上市公司董事背景特征，既是對董事海外背景經濟后果研究的有益補充，也是對董事海外背景異質性與中介機構選擇關系研究的不斷完善。

本文的實踐價值在于：一是對資產評估機構而言，公司董事的不同背景特征是判斷資產評估機構風險從而優化其決策的重要依據，資產評估機構需加強對董事不同背景特征的聚焦，重點關注那些對資產評估有決定性影響的董事背景特征，加強自身執業的規范性。二是對企業而言，需要聚焦于董事背景特征的經濟后果，在聘請董事時認真評估其專業背景及職業背景特征可能對公司經營管理活動產生的影響，把握好引進海外人才的政策機遇，積極引進海外高層次人才擔任公司董事或關鍵職位，提升公司治理水平。三是對海外背景董事而言，董事在海外應專注于提升自身實踐本領或專業能力，在公司發展中應嚴格約束自己，做到實力與名聲相匹配。

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