ESG表現與企業全要素生產率關系研究

郝曉雁，姚瑞珍

(山西財經大學，山西 太原 030006）

一、引言及文獻綜述

新常態下，我國經濟已邁入高質量發展階段，發展模式全面貫徹可持續發展理念。然而隨著企業不斷以利益至上為原則，過分強調收入和利潤，忽視生態環境保護，缺少服務社會的大眾意識，以致環境污染、產品質量不合格以及財務造假等問題層出不窮，發展不平衡問題仍然突出。因此，如何在“新常態”下推動企業高質量發展，實現更加高效、公平、持續發展成為當前學術研究和政策制定者所密切關注的重要問題。而ESG 作為企業在環境、社會、治理表現的綜合框架，可為企業高質量發展指明道路[1]。2018 年9 月，《上市公司治理準則》正式確立了ESG信息披露基本框架。ESG傳遞出可持續發展理念，對外企業致力于公益事業，積極承擔社會責任，踐行綠色戰略，注重生態環境保護；對內履行治理責任，建立有效治理架構，優化公司治理體系。顯然，這與高質量發展主題不謀而合。推動企業高質量發展，其本質在于提升企業的全要素生產率。為此，研究ESG 表現對企業全要素生產率有何影響，進而推動企業高質量發展，對于企業綠色轉型、突破發展瓶頸尤為重要。

已有文獻對ESG和全要素生產率進行了持續深入的研究。首先，學者對ESG 的研究主要集中在ESG體系的完善、信息披露的健全以及ESG與企業價值、企業績效、投資效率、上市股票收益率之間的影響關系。研究發現，良好的ESG表現能夠提高企業市場績效和財務績效[2]、擁有正的超額收益[3]、緩解信息不對稱，降低股價崩盤[4]、抑制公司相關風險，降低審計收費[5]以及提升企業價值[6]。其次，學者對全要素生產率的最近研究表明，實際有效匯率[7]、非執行董事[8]、環境規制[9]、企業誠信[10]、生產性服務業FDI[11]等影響全要素生產率的提高。對于ESG表現如何影響企業全要素生產率，助力推動企業高質量發展，已有文獻證實，社會責任不僅可以直接提高企業全要素生產率，還通過及時獲取銀行信貸和政府補助等外部資源[12]以及研發投入間接提高企業全要素生產率[13]。企業主動披露環境信息，影響企業全要素生產率[14]。也有許多學者從股權集中度、股權質押行為、股權激勵等方面探討了公司治理對企業全要素生產率的影響。中國上市公司全要素生產率與股權集中度在所有行業呈現正相關[15]與控股股東股權質押行為呈現負相關[16]。文秀勤[17]認為股權激勵有利于提高企業創新能力，從而間接提高企業全要素生產率。此外混合所有制[18]、股權制衡度[19]、高管海外背景[20]、以及管理層能力[21]等也可以提升企業全要素生產率。

綜上所述，現有文獻側重考察ESG表現的某一方面對企業全要素生產率的影響，而鮮有文獻將ESG 整體和企業全要素生產率納入同一研究框架。因此本文提出整體ESG表現對企業全要素生產率有什么影響？ESG 表現對企業全要素生產率的動機與路徑是什么呢？在不同環境下又有什么差異？為弄清這些問題，對企業承擔社會責任、重視環境保護并優化效率、強化治理水平，提升企業全要素生產率具有重要的現實意義。

鑒于此，本文選取2009-2020年3549家A股上市公司數據作為樣本，運用固定效應模型實證研究ESG表現與企業全要素生產率的關系，通過機制檢驗發現，這種正面效應的傳導路徑為ESG表現—企業創新—企業全要素生產率和ESG表現—非效率投資行為—企業全要素生產率。進一步，本文考察了企業在不同地區、不同高低行業競爭環境下，ESG表現與企業全要素生產率的關系。

本文的研究貢獻包括三點：第一，從社會責任、環境保護、公司治理整體視角出發研究了ESG表現與企業全要素生產率的影響，豐富了ESG表現與企業全要素生產率的相關研究，拓展了相關研究內容，為打開企業全要素生產率“黑箱”提供了新的經驗證據。第二，基于企業創新和非效率投資行為的中介機制厘清了ESG 表現對企業全要素生產率的影響。第三，基于地區、行業競爭這一異質性作用探討ESG 表現與企業全要素生產率的關系。據此，提出合理建議，為我國上市企業加大環境保護力度、積極履行社會責任、強化內部治理機制，提升企業全要素生產率提供重要的現實指引。

二、理論分析與研究假設

ESG 表現具有積極作用。根據資源依賴理論，企業在環境、社會、治理表現較好，可以獲取相關利益者的信任，增大資金來源渠道進行外部投資和內部研發。首先是內部研發，研發作為技術進步的源泉，可以提高企業的知識存量，優化生產要素組合，改良和升級生產技術，企業研發投入的創新積累促進了生產效率的提升[22]。其次是外部投資，企業將有限的資源投放到更有效率的項目中去，降低資源錯配風險，提高全要素生產率。在中國步入高質量發展的關鍵階段，提高企業投資效率尤為重要[23]。因此，ESG表現可能通過這兩方面影響企業全要素生產率。具體如下：

其一，良好的ESG表現能夠通過促進創新來提高企業全要素生產率。ESG表現是基于可持續發展理念對企業進行的綜合性評估，引導企業積極貫徹創新發展理念，增強企業創新的能力[24]，激勵企業加強研發創新投入。首先，根據信號傳遞理論，良好的ESG表現使投資者面對未來的不確定性有所降低，減少信息不對稱，緩解融資約束，將更多的資金投入到要素、產品以及技術的改良中，促進企業創新[25-26]。其次，根據利益相關者理論，企業與政府、消費者等多元利益相關主體構建知識網絡，及時獲取企業所需的知識資源，促進企業創新[27]。而創新是提高企業生產率的重要因素之一[28-29]。

其二，良好的ESG表現能夠降低非效率投資行為來提高企業全要素生產率。首先，較好的ESG表現，可以增強企業信息透明度，有助于改善外部監督機制，吸引媒體和分析師的關注，降低管理層為了一己之力而進行過度投資。其次，ESG 作為一種非財務信息披露，彰顯企業的聲譽和形象，當企業面臨較大的合法性壓力時，企業會自覺提高ESG表現，積極對外披露信息，向外部釋放更優質的信號。同時，積極的ESG表現提高了投資者、政府等利益相關者對企業的信任，使其更加了解企業內部的非財務狀況，進而獲得資金支持，重置企業內部資源配置關系，緩解投資不足[30]。而資本投資效率將直接影響企業全要素生產率的水平高低[31]。據此提出如下假設：

H1：ESG 表現可以促進企業全要素生產率的提高。

三、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

本文選取A股上市公司2009-2020年的數據作為研究樣本。基于樣本規范性原則，按照如下標準處理數據：（1）刪除缺乏ESG評級和企業全要素生產率數據的樣本；（2）剔除金融、保險行業、被ST 或 *ST 以及異常的樣本數據；（3）除ESG 評級以及經過對數化處理的變量，其余在1%分位數進行縮尾處理。通過數據處理，最終共獲得3549家A股上市公司27414個有效觀測值。

（二）變量選取

1.被解釋變量。借鑒魯曉東和連玉君[32]的研究，采用OP法得到企業全要素生產率這一指標。

2.解釋變量。根據華證ESG給出的九檔評級結果，按照AAA—C，評級結果由高到低的順序以9-1進行賦值，賦值結果如表1所示。

表1 華證指數賦值表

3.控制變量。本文借鑒相關學者的研究成果，為提高研究結論的準確性，從公司層面和財務狀況角度來控制相關變量集。主要包括：公司規模（Size）、托賓Q 值（TobinQ）、資產負債率（Lev）、總資產凈利潤率（ROA）、現金流比率（Cashflow）、成長能力（Growth）、董事人數（Board）、獨立董事比例（Indep）、上市年限（ListAge）、第一大股東持股比例（Top1）（表2）。

表2 變量定義和計算方式

（三）模型構建

為了檢驗ESG表現對于企業全要素生產率的影響，設計了模型（1）：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表3列示了上市公司主要變量的描述結果。由此可見，企業全要素生產率（lnTFP）的平均值和中位數分別為6.677 和6.578，標準差為0.885，最大值和最小值為9.133和3.937，說明樣本企業全要素生產率差距明顯；企業ESG表現的平均值和中位數分別為6.483 和1.109，最大值為9，最小值為1，說明不同企業之間的ESG 等級存在差異。總體來看我國大部分滬深A股上市公司的ESG評級處于BBB—A之間，位于中等階段，我國監管部門以及第三方機構應積極引導和鼓勵上市公司自愿披露ESG信息。其余控制變量在合理范圍內，不一一贅述。

表3 變量的描述性統計

（二）ESG表現與企業全要素生產率

表4 為基準回歸結果。第（1）（2）列報告了ESG表現與企業全要素生產率的回歸結果，從表列（1）中，ESG的系數為0.177，且在1%的置信水平上顯著，表明ESG 表現與企業全要素生產率正相關。列（2）加入控制變量后，ESG 表現系數估計值為0.081，系數值下降，但系數符號與顯著性水平并未發生變化，仍在1%的水平上顯著為正，說明ESG 評級的提高可以正向促進企業全要素生產率。從實踐來說，ESG 水平每提高一個等級，將使企業全要素生產率提高0.081，假設H1 得以驗證。控制變量維度上，與主流文獻分析基本一致。

表4 基本回歸結果

（三）穩健性檢驗

1.替換變量方法。（1）關于替換解釋變量的度量方法。在基本回歸中，本文根據華證評級賦值法得到核心解釋變量，而國內不同機構對上市公司ESG評級可能存在一定差別，鑒于某一機構編制指數的公允性和數據可得性的考慮，本文采用彭博數據庫得到核心解釋變量ESG 評級的數值進行回歸，檢驗結果如表5 所示：列（1）ESG 表現的回歸系數在1%置信水平上顯著為正，與主回歸結論一致，表明基本回歸結果穩健。（2）關于改變全要素生產率的測度方法。企業全要素生產率的測度方法較多，本文在主檢驗采用OP 法測算企業全要素生產率，基于此，穩健檢驗采用LP、OLS、固定效應法重新測算企業全要素生產率，表5報告了各種方法下ESG 表現與企業全要素生產率關系的實證結果。從表中可知，列（2）（3）（4）ESG 表現的回歸系數在1%置信水平上顯著為正，這表明ESG 表現可以顯著提高企業全要素生產率。因此，在采用不同的估算方法來避免特異性誤差后，依舊顯著，表明基本回歸結果仍舊穩健。

表5 替換變量結果

2.內生性問題。第一，考慮遺漏變量問題。本文雖然控制公司層面特征和企業財務狀況相關變量，但外部環境也會影響企業全要素生產率水平[33]。因此，本文在主回歸的基礎上進一步控制了經濟發展水平（lnPGDP） 和政府研發投入（GIII）。其中，經濟發展水平為地區人均GDP取對數，政府研發投入為財政科技支出/總財政支出。表6 列（1）報告了加入更多控制變量的回歸結果。結果表明ESG 的系數在1%水平上顯著為正。第二，雙向因果問題。企業雖然在環境、社會、公司治理層面的表現可以顯著提高企業全要素生產率水平，但可能存在全要素生產率水平高的企業，其ESG 表現會越高。因此，本文將解釋變量和控制變量滯后一期來緩解雙向因果問題，結果如表6 列（2）所示：滯后一期ESG 的系數為0.079，在1%水平上顯著為正，將ESG 表現滯后多期（滯后兩期、三期、四期等）后結果依然顯著，說明基本回歸比較穩健，滯后多期由于篇幅問題，不再列出。

表6 內生性結果

3.其他穩健檢驗。表7報告了其他穩健檢驗的結果。第一，由于不同行業和不同省份的ESG表現可能存在差別，對模型1 分別進行聚類，列（1）聚類到省份層面，列（2）聚類到行業層面，回歸結果表明，ESG 表現系數均在1%水平上顯著為正。第二，由于一些省份、行業的特征因素可能隨時間動態調整，本文引入了行業*時間、省份*時間的虛擬變量，重新對模型1進行估計，列（3）ESG表現系數在1%水平上顯著為正。第三，為了保證結論的可靠性，選取平衡面板數據對模型1進行進一步估計，結果為列（4），可見該結論依然成立，以上表明主回歸結果較為穩健。

表7 其他穩健結果

（四）機制分析

基于本文的理論分析，技術創新和非效率投資行為很可能是ESG表現影響企業全要素生產率的重要機制，為進一步考察企業的技術創新和非效率投資是否為ESG表現影響企業全要素生產率的重要機制，本文借鑒溫忠麟[34]對中介效應檢驗的方法，構建以下計量模型:

其中，Middle 為中介變量，包括Innov、Misinv。Innov 為企業技術創新，用Ln（專利申請+1）進行衡量，Misinv 按照Richardson[35]根據效率投資模型估計出來的殘差絕對值表示，殘差符號為正是投資過度（Overinv），殘差符號為負是投資不足（Undinv）。

1.企業創新。創新水平對ESG表現與企業全要素生產率的中介作用回歸結果如表8 所示：回歸（2）結果說明ESG 表現與創新之間的回歸系數為0.096，在1%水平上顯著為正，說明ESG表現與創新之間具有顯著正相關關系，即提高ESG表現可以在一定程度上提高企業創新水平。回歸（3）的結果可以表明：加入中介變量之后，仍在1%水平上顯著，且回歸（3）的結果小于回歸（1）的結果，滿足中介效應成立的基本條件。根據分析結果可知，創新在ESG表現與企業全要素生產率的關系中具有部分中介效應，即ESG表現可以在一定程度上通過提高企業創新水平來促進企業全要素生產率的提高。

表8 技術創新中介結果

2.非效率投資行為。非效率投資行為對ESG表現與企業全要素生產率的中介作用回歸結果如表9所示。回歸（3）為使用非效率投資行為作為中介變量，回歸（5）（7）分別為使用過度投資、投資不足作為中介變量，回歸結果表明：ESG表現與過度投資、投資不足、非效率投資水平的系數為負，且在1%的水平上顯著，表明ESG 表現能夠在一定程度上抑制投資不足，緩解過度投資行為，ESG表現會使企業將有限的資源投放到更有效率的項目中，減少企業的非效率投資行為，將過度投資、投資不足、非效率投資水平加入回歸后，其與企業全要素生產率的系數有所下降。根據中介效應檢驗原理，認為非效率投資行為（過度投資、投資不足）與企業全要素生產率的關系起到部分中介作用，即ESG表現可以在一定程度上通過減少非效率投資行為來促進企業全要素生產率的提高。

表9 非效率投資行為中介結果

（五）異質性分析

1.不同地區。由于不同地區之間要素資源稟賦及科技創新存在差異，ESG表現對企業全要素生產率的促進作用可能隨不同地區而有所差別，因此，本文將樣本公司按地區劃分為東部和中西部兩個樣本進行回歸。研究結果見表10：ESG表現系數在東部地區和中西部地區均顯著，但相比東部地區，可以發現ESG表現促進企業全要素生產率的提升在中西部地區更加明顯。可能存在以下原因：中西部地區環境形勢嚴峻，管理水平低下，經營理念和方式相對落后，資源難以有效配置合理流動。所以在中西部地區，良好的ESG表現更能促進企業全要素生產率水平的提高。

表10 不同地區結果

2.行業競爭。按照資產和收入水平的中位數將樣本分為高低競爭行業兩個樣本分別進行回歸，行業競爭異質性檢驗結果如表11 所示，檢驗結果發現，無論以資產還是收入水平來衡量行業競爭，處于高競爭行業的ESG表現越好，其全要素生產率越高。可能原因在于以下幾點：市場競爭可以提高公司治理水平，優化市場資源配置，促進企業全要素生產率的提升[36]。位于高競爭行業中的企業往往以利益最大化為導向，不斷通過優化內部治理來改善企業績效，占有更多市場份額，積累更多要素資源，進而提高企業全要素生產率。

表11 行業競爭結果

五、結論與建議

本文選擇2009-2020年滬深A股上市公司的經驗數據，研究了ESG表現與企業全要素生產率之間的關系。研究結果表明：第一，ESG表現與企業全要素生產率正相關，良好的ESG表現能顯著提升企業全要素生產率。第二，ESG表現通過提升企業技術創新水平、抑制企業過度投資和投資不足的非效率投資行為來促進企業全要素生產率的提高。第三，不同地區、行業競爭都會影響企業全要素生產率的提升。在中西部地區、高競爭行業環境下，ESG表現對企業全要素生產率的提升作用更強。依據研究結論，提出以下針對性建議：第一，企業應注重ESG 表現，完善ESG 治理機制，加大環境保護投入力度，積極履行社會責任，完善內部治理機制，塑造企業良好形象。第二，聚力技術推動，創新優化，積極實施創新驅動發展戰略，關注質量和生產力創新，依靠創新和改革提高企業全要素生產率。同時擺脫過量資源投入，以少資源換高產出，提升資源配置效率，優化現有投資結構，減少企業非效率投資行為，為高質量發展奠定良好基礎。第三，鼓勵上市公司積極披露社會、環境、治理相關的非財務信息，加強對上市公司在ESG 信息披露方面的指引，增強企業信息的透明度，幫助企業識別在ESG 領域的優勢和短板，提高信息披露質量。