中國經濟：“贏己贏彼”的穩增長

文/張瑜 編輯/孫艷芳

2021年的中國經濟運行可以用四大核心特征刻畫：一是外需超預期，前三季度國內生產總值（GDP）兩年平均5.15%，20%的貢獻來自凈出口；二是內需偏弱，消費加投資的增速均值和出口增速累計同比的增速差較2020年略有拉闊；三是生產強于消費，與疫情前迥異；四是工業品價格遠強于消費品。若從地產、消費、企業利潤三個核心問題來看，地產方面，累計和當月數據呈現了兩幅完全不同的圖景：全年雖不弱，但下半年下行過快。消費方面，瓶頸主要來自限額以下社會消費品零售額和疫情干擾，我們即可以看到疫情后中國成為瑞士鐘表第一大出口目的地，同時也可以看到餐飲消費在疫情嚴重的月份屢屢受創。企業利潤方面，上游增速大于中游增速，中游增速大于下游增速，上游利潤占比創10年新高。

展望2022年，一切經濟和投資的演變將囊括在“穩增長”這個宏觀政策之下。

定調子：“贏己贏彼”的穩增長

從2021年12月的中央政治局會議和中央經濟工作會議精神看，2022年經濟“穩字當頭”的政策基調已定。

政治局會議傳遞的最清晰信息，是更高意義的“穩”——“六穩”“六保”重回視野。與既往會議“穩中求進總基調”措辭不同的是，本次政治局會議格外在前強調了“2022年經濟工作要穩字當頭”，并附加了“著力穩定宏觀經濟大盤”“保持社會大局穩定”“繼續做好‘六穩’‘六保’工作”。四穩聯奏，重要性非比一般——2022年將召開二十大，需要的是更高意義、更全面的“穩”。可以對比的是2021年4月政治局會議的措辭——“要用好穩增長壓力較小的窗口期”，2021年的確因為穩增長壓力較小，各個層面的“調結構”力度較大，資本市場波動不小。

中央經濟工作會議進一步論述了“穩字當頭”的具體含義，詳細論述了七大政策部署，直面需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，并針對這三個問題做出具體指引：針對需求收縮，擴內需。財政、基建、保障性租賃住房建設、產業基礎再造工程是最鮮明的手段。針對供給沖擊，保供給。地產、初級品（能源、糧食）、上游國企是最鮮明的保供領域和主體。針對預期轉弱，糾預期。預期轉弱不僅只發生在體制外，也發生在體制內——會議通稿用了一半篇幅去講五大理論認識，糾正長期重要問題的社會預期。

進一步地，2022年穩增長在戰略意義上回歸，可從“贏己贏彼”的視角去理解。

何為“贏彼”？筆者認為，“十四五”時期我國經濟潛在增速在5%—6%之間。2021年作為“十四五”開局之年，三季度的兩年復合增速明顯低于潛在增速，預計2022年增速目標定在5.5%左右的概率較高。更需要注意的是，2022年可能是改革開放40年以來中美經濟增速最接近的一次（見圖1）。國際貨幣基金組織（IMF）預測，2022年美國經濟增速為5.2%，中國則為5.6%。在中美博弈和全球格局重構的背景之下，中國經濟年度增速不能低于美國或許也是一個重要的考量，此謂“贏彼”。

圖1 2022年中美實際GDP增速差變化

何為“贏己”？回到中國經濟自身，2022年的穩增長或需要放在一個經濟的“不可能三角”中去規劃突圍的出路。所謂“不可能三角”，即很難同時做到碳減排、制造業比重基本穩定和經濟較快發展（見圖2）。2001—2010年，我國經濟重心在經濟快速增長和制造業比重基本穩定。2011—2020年，我國經濟重心在經濟快速增長和碳減排（降能耗強度）。2021—2030年，我國經濟重心在碳達峰和制造業比重基本穩定，經濟增長目標優先級理論上應該是有所降低的。從優先實現碳達峰和制造業比重的角度看，符合長期轉型的穩增長政策排序是綠色投資>新能源汽車>高端制造業>消費>基建>火電>兩高項目>地產。考慮到2022年穩增長訴求戰略性提升，其舉措可能不在拉高地產、放松“兩高”項目的約束，更可能是上述政策排序中靠前的選擇，比如增加綠色投資、發展新能源汽車、增加政府消費或者政府投資等，盡量避免簡單走老路，此謂“贏己”。

圖2 經濟發展的“不可能三角”

“贏彼”意味著穩增長力度未必是開年打滿，視美國及全球經濟情況適度留力、靈活抉擇，或是合意的做法；“贏己”意味著穩增長會基本按照符合轉型方向的政策排序從前往后推進，靠后的政策能不用則不用。總量方面，預計2022年增速目標定在5.5%左右的概率較高；節奏方面，綜合考慮基數、疫情等因素，預計2022年經濟增速上半年低、下半年高，二季度可能是全年增速低點。

尋線索：穩增長如何突圍

筆者分別從財政、貨幣和通脹分析2022年穩增長突圍的線索和環境。

財政政策從蓄力到積極，面“小”里“大”。2021年7月政治局會議中，“積極財政”有“年底年初形成實物工作量”的確切要求，因此下半年更像是財政蓄力2022年的狀態；2022年財政“繼續”積極，意味著2021年的蓄力將會在2022年逐漸釋放。2021年廣義財政支出的兩年平均增速在4%左右，成為8%左右的名義GDP的兩年平均增速的拖累項，蓄力明顯。展望2022年，廣義財政大概率重回和名義GDP咬合的正常區間，財政對經濟的拉動力量不可小覷。從節奏看，預計財政對2022年投資的影響前傾，支撐2022年上半年的基建投資。

貨幣政策降息可期。2021年12月20日，1年期貸款市場報價利率（LPR）時隔19個月再次下降；展望2022年，筆者仍認為降息可期。回顧疫情以來的政治局會議，不難發現：2020年全年穩增長，所以2月、3月、4月、7月政治局會議皆提到“靈活適度”；2021年4月、7月政治局會議“靈活適度”表述消失，主要強調結構性，分別為“強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支持”“助力中小企業和困難行業持續恢復”。此次政治局會議表述中，貨幣政策在穩健之上加了“靈活適度”，意味著2022年可以更加相機抉擇，取向偏松。

通脹整體可控。一方面，由于原材料價格已有見頂之勢，工業領域的通脹正逐漸遠去。預計2022年生產者物價指數（PPI）增速逐季下行；全年中樞約為2.8%，三季度PPI同比可能轉負。另一方面，消費領域的通脹尚無近憂。第一，2022年豬肉價格和油價很難共振，上半年大概率是高油價與低豬肉價格的組合；下半年則是豬肉價格企穩上漲與油價回落的組合。第二，即使樂觀預計2022年的消費情況，核心CPI“破2”最早也要到2022年下半年才會出現。第三，PPI向CPI的傳導壓力最大時間點可能已經過去了。首先，如前所述，PPI原材料價格已有見頂之勢。其次，PPI向CPI傳導的關鍵步驟是PPI內部從原材料傳導至生活資料。但PPI原材料下跌之時，PPI生活資料價格很難逆勢上漲，即錯過漲價期。最后，CPI消費品能夠被傳導的行業，其實大部分價格已經上漲到位。預計2022年CPI同比中樞在1.8%左右，核心CPI同比中樞在1.4%左右。

防風險：2021年在內部，2022年防外部

2021年國內政策頻出，資本市場波動較大。12月政治局會議 “穩字當頭”“社會大局穩定”的措辭意味著2022年各個行業性監管整頓沖擊或許告一段落，更多是2021年政策的延續執行，重心從2021年的調存量逐漸轉向2022年做優化的增量。2022年，中國經濟防風險的重點應是外部。

第一，中美經濟、貨幣政策面臨雙背離的壓力。經濟方面，中美經濟增速之差在收窄。貨幣政策方面，我國央行和美聯儲貨幣政策的方向背離。在歷史上三輪中美經濟、貨幣政策背離期，人民幣都趨向于貶值（見圖3），因此2022年人民幣匯率將面臨貶值壓力。

圖3 中美經濟、貨幣政策雙背離期間，人民幣匯率及中美息差走勢

第二，中美金融面臨“微脫鉤”的風險。2022年開始，隨著美聯儲貨幣政策進入緊縮周期，中國等新興市場經濟體將面臨資本外流、資產價格下跌的風險，美國華爾街精英階層的訴求也是減少資金流入中國等新興市場經濟體，這就導致在金融“脫鉤”問題上資本與政治的訴求或將統一，2022年中美金融或出現第一次實質性的“微脫鉤”。

第三，美國政治周期的影響。2022年美國將進行中期選舉，而本屆民主黨執政優勢十分脆弱。如民主黨丟掉參議院，則意味著拜登任期后兩年大概率難再有突破性政策。此次中期選舉對拜登而言，優勢微弱但意義重大，其對于民意的訴求將大幅升溫，而對華保持強硬可能仍是拜登重要的政治手段之一。