中資美元債：起落有時 韌性猶在

文/常殊昱 編輯/章蔓菁

2021年以來，受境內外多重因素影響，中資美元債一級市場凈發行規模和二級市場價格出現了一定波動，投資級美元債和高收益美元債的表現均有所起伏。展望2022年，隨著相關監管政策、境內融資環境呈現松動跡象，加上自身較為成熟的市場機制，中資美元債市場有望呈現穩步恢復態勢，總體而言，韌性猶在、復蘇可期。

2021年中資美元債市場回顧

2021年（統計數據截至12月20日，下同），中資美元債市場總體發行規模相比2020年有所收縮（見圖1），非金融企業全年累計發債1586.3億美元，除去到期債務，凈融資規模為663.7億美元，相較于2020年分別減少了25.8%和20%。二級市場表現亦有起伏，投資級、高收益級別公司債均經歷了一定幅度的價格波動。

圖1 中資美元債一級市場發行規模

一級市場：融資規模有所收縮

從發債規模看，中資美元債一級市場在經歷了2021年第一季度的短暫修復后，在接下來的三個季度呈現收縮。一季度，中資非金融企業累計發債融資520.6億美元，凈融資量為289.3億美元，相較于2020年四季度小幅增長。二季度，受美債利率上行提升無風險利率水平、個別發行主體信用風險暴露的影響，中資非金融企業債券發行規模顯著下降，總發行規模和凈融資規模分別為359.0和106.4億美元。進入下半年，隨著市場對相關行業違約風險擔憂再度升級，三、四季度一級市場總發行量為703億美元，凈融資規模僅有235.7億美元，相較于上半年分別下降約20%和40%。

從發債行業看，受部分房企違約，市場擔憂情緒上升的影響，2021年房地產美元債發行規模有所收縮。2021年總融資規模為357.3億美元，扣除到期美元債規模473.4億美元，凈融資金額首次出現負增長。此外，受市場波動的影響，其他行業的中資美元債發行規模也出現了不同程度的下降。其中，地方政府融資平臺美元債融資規模先降后升，全年累計發債231.2億美元，相較于2020年小幅下降；計算機電子行業全年美元債發行規模108億美元，相較2020年減少23%。

從債券類型看，投資級債券和高收益債券市場的一級市場均出現了不同程度的波動。2021年，中資企業投資級和高收益美元債發行規模分別為1230.7億美元和313.5億美元，相較2020年同期下降9.3%和40.6%。其中，高收益債券融資規模的下降主要受房地產行業美元債融資收縮的影響；投資級債券融資規模下行則主要受華融信用事件和美債收益率變化的影響，但總體下降幅度較小，目前已處于平穩恢復中。

二級市場：波動性加大

按照時間脈絡梳理，2021年中資美元債二級市場的發展主要經歷了以下幾個階段：1至3月，二級市場整體穩中有漲；4月初至8月底，華融信用事件引發投資級非金融、非地產美元債價格持續下跌；6月初至8月底，恒大商票違約和主體降級觸發房地產美元債券價格持續大幅下跌；9月初至11月中旬，恒大信用風險升級，房地產美元債券價格加速下跌；11月中旬至今，受監管政策、境內融資環境邊際放松等因素的影響，中資美元債二級市場價格指數觸底反彈。其中，分行業看，中資房地產和非金融、非地產美元債的價格走勢雖均在年內出現一定起伏，但二者的價格波動與修復過程相對獨立。

在非金融、非地產美元債市場上，2021年債券價格走勢經歷了平穩增長、短期快速下跌到逐步恢復的變化過程（見圖2）。1至3月，二級市場整體情緒平穩，非金融、非地產價格指數平穩中微漲，指數由214.5上漲到215.2。4月初，中國華融宣布延遲發布年報，引發市場擔憂，兩周內價格指數從214.2下跌至207.01。8月底，華融在年報中披露了戰略投資者引進的進展情況，市場排除風險進一步升級的可能，投資級債券指數逐漸修復至年初水平，并繼續溫和上漲。截至12月20日，非金融、非地產債券價格指數已升至218.3。

圖2 二級市場中資美元債券價格走勢

在房地產美元債市場，受2020年下半年境內地產信用風險暴露的影響，2021年開年后投資者對中資房地產美元債市場維持避險和觀望情緒，上半年，二級市場價格指數長時間維持在357點左右，與2020年下半年基本持平。6月，受恒大集團商票兌付違約、恒大財富擠兌等事件的影響，房地產債券價格指數波動性加大，由6月初的360.4下降至11月初的235.1。11月中旬開始，隨著監管部門陸續出臺防范和化解房地產風險的措施，房地產美元債市場止跌，進入震蕩反彈階段，但價格指數仍處于最近兩年的低位水平。

2022年中資美元債市場展望

內部：中資美元債市場韌性猶在

首先，從市場機制建設看，歷經多年發展，中資美元債市場的評級、做市商制度不斷完善，產品層次持續豐富，投資者風險甄別能力日漸增強，同時配套了完善的投資者保護和違約處置機制。隨著相關風險的出清，完善的市場機制將支撐中資美元債市場的修復和反彈。其次，從發行主體看，中資美元債市場活躍著一批優秀的中國公司，在經歷了多輪風險沖擊的檢驗后，優質發行主體的良好基本面將為市場復蘇提供有力支撐。再次，從資產配置角度看，2022年美聯儲啟動加息或將提高部分國家發行主體的信用風險，中資美元債可以在一定程度上滿足投資者風險分散的需求。最后，從當前價格水平看，中資房地產美元債價格仍有較大恢復空間，為2022年二級市場投資創造了機會。

外部：政策和資金環境的邊際放松有利于市場復蘇

筆者認為，當前“政策底”“資金底”已經出現，進而有利于中資美元債市場從危機中修復。在政策端，在堅持“房住不炒”原則的同時，相關政策的邊際放松有助于緩解市場對房企的擔憂。在資金端，首先，2021年12月全面降準的落地將釋放約1.2萬億長期資金，其對資金面的實際寬松作用將持續釋放，或有助于緩解地產行業融資壓力；其次，近期首套房、二套房貸款利率均較前值有所回落，按揭貸款投放速度加快，或從需求端為房企經營狀況改善提供支撐；最后，隨著政策的邊際放松，房企境內融資已有所回暖，2021年11月和12月，房地產國有企業和頭部民營企業的境內發債金額均明顯增多，同時資金募集用途有所放寬，融資審批速度加快，這些均對房地產融資性現金流的恢復提供了支撐。

推動中資美元債市場再出發

一是重塑國有企業美元債投資邏輯，允許市場信用風險正常釋放。在中資美元債市場，投資者之所以購買國有企業所發行的債券，往往是看重政府隱性擔保的“加持”，而非公司經營基本面的支撐。但從華融事件來看，一旦發行主體經營、財務狀況出現異動，市場往往又會做出過度反應。并且，由于缺乏對發行主體基本面的了解，投資者需要更多時間和信息去判斷風險事件走向，從而拉長市場波動周期。在此過程中，其他同樣活躍在美元債市場上的國有企業往往也會受到投資者的質疑，進而引發投資級美元債市場的整體波動。對此，未來中資美元債市場的進一步發展與成熟，有賴于打破剛性兌付觀念，增強評級、發行、交易等各環節的市場化程度，破除隱性擔保溢價，推動市場評級和定價回歸基本面，并不斷完善市場化的風險管理機制。

二是發行主體融資規模的擴張應與自身經營實力、風險管理能力相匹配，穩妥有序開展跨境融資。與一般行業受境內外利差、匯差因素影響進行海外發債不同，房企境外發債主要作為境內融資的緩沖地帶和替代選擇。在多年的“高周轉”“高杠桿”經營模式下，房企存量債務不斷累積、資金鏈條持續收緊，行業景氣度一旦下行，便容易引發風險的加速暴露。近年來，相關部門不斷優化跨境融資政策設計，其初衷旨在支持實體經濟發展，鼓勵企業根據自身發展需要，統籌用好境內外兩個市場、兩種資源，但發行主體自身應對跨境融資持理性態度，切實做好外債風險管理，不可盲目加杠桿。

三是進一步加強市場溝通和預期管理。中資美元債市場的發行主體雖是中資機構，但本身屬于離岸美元債市場，這一特性決定了該市場易受公司經營狀況、境內政策和監管環境以及國際金融環境等多重因素的影響。短期，在風險擔憂情緒不斷發酵的推動下，或引發市場超調，放大行情波動。為切斷境內外風險傳導鏈條，避免因個別事件引發系統性風險，建議進一步加強與市場的溝通和預期引導，引導市場情緒回歸理性，助力市場平穩運行。