中國貨幣政策對美國貨幣政策的溢出效應
——基于時變參數向量自回歸模型

徐 瀅，何 一

(浙江工商大學 金融學院，浙江 杭州 310018)

一、引言

經濟全球化使得各國經濟聯系更加緊密，因此一個國家的貨幣政策變動也有可能對他國的貨幣政策產生影響。一方面，美聯儲貨幣政策的變動對中國的貨幣政策以及經濟形式產生了較大的影響；另一方面，中國自身經濟實力增強也使得中國貨幣政策對其他國家的影響也逐漸體現出來，隨著“一帶一路”倡議的實施，人民幣的國際化進程也開始加速，中國已經與多個國家與地區開展人民幣跨境支付、雙邊本幣互換、人民幣海外清算以及人民幣對其他貨幣直接交易等合作，而人民幣在2016年10月加入特別提款權，這不僅意味中國與“一帶一路”國家的人民幣跨境支付、與他國本幣互換、海外結算等合作會進一步深入，更意味著中國貨幣政策外溢效應的影響范圍可能會進一步擴大。因此本文擬在此背景下探討以下三個問題：第一，中國貨幣政策是否對美國貨幣政策存在溢出效應；第二，中國貨幣政策對美國貨幣政策的溢出效應是否存在時變效應和時點脈沖；第三，中國貨幣政策對美國貨幣政策的溢出效應傳導渠道的傳導效率是否存在差異。

二、文獻綜述

學者對貨幣政策溢出效應的研究，主要分為以下三個層次。第一，中國貨幣政策對他國溢出效應的研究。Kozluk、Mehrotra在其研究中發現，中國貨幣政策溢出效應會對亞洲地區產生顯著影響，其中菲律賓和中國香港地區受到的影響最為顯著[1]；虎強通過GVAR模型和DSGE模型，分析了中國貨幣政策對東盟國家的溢出效應，最后得出如下結論：中國貨幣政策對東盟國家的溢出效應存在差異，中國的擴張性貨幣政策會使得東盟國家的貨幣匯率出現升值[2]；崔百勝、葛凌清在其研究中發現，中國貨幣政策的溢出效應會影響歐盟、美國、日本的GDP、貨幣供應量、通貨膨脹率以及短期利率[3]；安羚萍在其研究中發現，中國貨幣政策的外溢效應主要通過資產價格渠道和貿易渠道影響“一帶一路”國家[4]；周禹在其研究中發現中國貨幣政策溢出效應對“一帶一路”國家的短期利率的沖擊具有異質性[5]；盛青青在其研究中發現，中國減少自身貨幣供應量將推動“一帶一路”國家經濟增長[6]；張哲、葛順奇、羅偉在其研究中發現：中國的貨幣政策會通過實際產出、通貨膨脹、利率、匯率、進出口五個渠道影響“一帶一路”沿線國家，并且中國貨幣政策的外溢效應對不同國家的影響存在差異[7]。

第二，他國貨幣政策對美國溢出效應的研究。Lastrapes、Koray在其研究中發現，英國和法國的貨幣政策不會對美國產生顯著的溢出效應[8]；Miyakoshi等在其研究中選取了韓國、菲律賓、印尼等六個國家，通過實證分析發現這六個國家的貨幣政策不會對美國產生溢出效應[9]；Lienggesenne在其研究中發現，加拿大的貨幣政策不會對美國產生外溢效應[10]； Cho、Rhee在其研究中發現，除中國以外的亞洲發展中國家的貨幣政策的溢出效應并不會對美國產生顯著影響[11]；譚小芬、殷無弦、戴韡的研究結果表明，不同國家貨幣政策對美國的外溢效應存在差異[12]。

第三，中國貨幣政策對美國貨幣政策溢出效應的研究。周文貴、陳梁在其研究中發現，中國的貨幣政策不會通過匯率渠道影響中美貿易[13]；楊子榮在其研究中發現，中國貨幣政策的調整會通過影響美國貨幣政策進而對美國股市的股票收益率和波動性產生影響[14]；楊子榮、白德龍在其研究中發現，中國貨幣政策雖然會通過支出轉換效應和收入吸收效應影響美國貨幣政策以及中美雙邊貿易，但是仍然無法對美國貨幣政策產生顯著影響[15]；黃憲、楊子榮的研究結果表明，中國貨幣政策會通過影響聯邦基金利率和美元兌人民幣匯率從而影響美國貨幣政策[16]；陳雨萱、楊少華的研究結果表明，中國貨幣政策對美國的溢出效應存在一定的聚類性，并且中國貨幣政策對美國的溢出效應主要體現在經濟和金融的運行上[17]。

通過對現有文獻的梳理，不難發現其存在如下問題：第一，雖然有文獻提及中國的貨幣政策溢出效應會對他國產生影響，但是并未對相應的傳導渠道做深入分析；第二，現有的文獻將研究重點放在美國貨幣政策對中國的溢出效應之上，而對中國貨幣政策對美國貨幣政策的溢出效應的傳導渠道缺乏深入的研究；第三，雖然有文獻提及中國貨幣政策對美國貨幣政策的溢出效應，但是并未對其是否具有時變效應和時點脈沖進行深入分析?；诖?，本文以蒙代爾-弗萊明-多恩布什(M-F-D)模型和相應的傳導渠道為基礎，通過TVP-VAR模型對相應的傳導渠道進行實證檢驗，得出相應的結論，不僅有助于衡量中美兩國的貨幣政策溢出效應是否存在時變效應和時點脈沖，更有助于分析其動態影響，從而幫助中國人民銀行更好地抵御美國貨幣政策的沖擊。

三、中國貨幣政策對美國貨幣政策溢出效應的理論模型和傳導渠道

(一)蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型

美國經濟學家蒙代爾和英國經濟學家弗萊明于20世紀60年代，在凱恩斯主義學派總需求決定產出的觀點的基礎之上，在IS-LM模型中加入國際收支曲線(BP曲線)，形成了蒙代爾-弗萊明模型。其后，多恩布什在蒙代爾-弗萊明模型的基礎上加入了理性預期假設，最終形成了蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型，在浮動匯率下，利率是該模型中的內生變量，大型經濟體可以決定本國的利率水平，從而影響本國以及他國的匯率等變量；若此時一國推行擴張性貨幣政策，該國國內的利率會下降，相應地該國產出會上升，該國總需求增加會在一定程度上增加進口需求，因此該國對外國貨幣的需求也會上升，兩國的利差也會變大。在利差的驅動下，資金會從本國流向外國，在外匯市場上將出現拋售本國貨幣、購買外國貨幣的行為，但是在浮動匯率制下，本國與外國無須維持匯率水平不變，故本國貨幣會貶值、外國貨幣升值，若一國推行緊縮性貨幣政策，則會起到相反的結果。簡言之，一國的貨幣政策會通過影響本國與外國的利差影響本國與外國的匯率、進出口以及產出等變量，因此中國的貨幣政策的溢出效應也會通過利率渠道影響美國的相關經濟變量，當中國實行寬松的貨幣政策，會使得中國國內的貨幣供應量增加，貨幣政策工具利率會因此下降，貨幣政策工具利率下降會使得中美兩國利差變大，從而使得一些資本流向美國。資本流向美國同樣可以從兩個方面進行分析，一方面美國的聯邦基金利率上升、美國國內產出增加；另一方面，由于一些資本流入美國，投資者需要兌換美元，美元將面臨升值壓力，美國商品的出口競爭力也會有所降低，這會加大中美兩國出現貿易逆差的可能性；除此之外，利率變動會通過改變匯率大小來改變進出口，最終影響本國和外國的產出,所以中國貨幣政策也會通過匯率渠道對美國貨幣政策產生影響，如果中國采取寬松的貨幣政策，則會使得中國國內利率降低，人民幣可能會貶值，美元則會升值，而美元升值則會使得美國出口的商品競爭力下降并出現貿易逆差，最終影響到美國的產出以及其他經濟指標。

(二)國際經濟政策協調的基礎理論

國際經濟政策協調的基礎理論主要分為“溢出溢入效應”學說和“結構性相互依存理論”。“溢出溢入效應”學說最早由美國經濟學家弗蘭克爾于1974年提出，該理論認為一國的經濟政策主要會通過國際貿易渠道和國際資本流動途徑影響他國的經濟。國際貿易渠道，主要是指一國的凈出口增加會導致貿易對手國出口減少，最終使得貿易對手國的產出等減少；國際資本流動途徑，主要是指兩國存在利差，國際資本會在利差的驅使下向高利率的國家移動，這會使得高利率國家的相關資產的需求量也發生變動。高利率國家相關資產的需求量變動使得兩國的匯率發生變動，最終影響兩國的產出和其他經濟變量。根據“溢出溢入效應”的相關理論，中國貨幣政策的溢出效應也可能通過貿易渠道和資產價格渠道影響美國，貿易渠道主要是一國貨幣當局通過匯率和利率的變動影響進出口，進而影響本國和他國的產出。綜上所述貿易渠道與匯率、利率之間關系密切，也可以將其視為匯率和貨幣在進出口方面最為直接的表現。但是貿易渠道也存在著其獨特性，即貿易渠道溢出效應的方向存在兩種互斥的作用。假如中國貨幣當局推行擴張性貨幣政策，人民幣匯率會出現貶值，在此影響下中國的進出口水平和產出均會有所上升；而對于美國來說，由于人民幣匯率貶值，因此美元的匯率會被動升值，因此美國的進出口和產出有可能會下降；資產價格渠道主要是指在開放的金融市場匯總，擴張性貨幣政策會提高貨幣供應量，公民可能會將多余的現金投入資本市場。假如中國貨幣當局推行擴張性貨幣政策，中國貨幣供應量增加、利率下降，股票、債券等的收益也會因此提高，在貨幣供應量增加和利率下降的雙重影響下，投資成本會下降，經濟產出也會增加。但是考慮到中國整體金融開放程度較低，所以資產價格渠道僅僅具有理論意義，中國貨幣政策溢出效應的資產價格渠道對美國的反溢出效應的影響可能較小。

四、實證模型和數據說明

(一)模型設定

現有的一些文獻主要通過VAR模型進行實證分析，但是VAR模型存在如下缺陷：第一，VAR模型能包括的變量十分有限，可能會忽略一些重要信息；第二，因為VAR模型只能包含少數幾個經濟變量，所以VAR模型的脈沖響應分析圖難以滿足分析的需要；第三，VAR模型假定估計系數和結構方差在給定的數據時間內是不變的，所以VAR模型無法刻畫出一段時間內經濟結構可能存在的平滑變化或者結構突變的特征，這會導致估計結果出現偏誤。因此本文的實證模型擬采用TVP-VAR模型。TVP-VAR模型最早由Primiceri[18]提出的由SVAR演化而來的非線性時變分析模型，可用于解決模型滯后結構的時變特性和可能的非線性特征以及某段時間內經濟結構可能存在的平滑變化或者結構突變的問題，比較適合分析經濟中的時變問題。

基本的VAR模型結構如下：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+μt

(1)

yt表示k×1階被觀察變量向量，A表示k×k維系數矩陣，F1……Fs表示k×k階系數矩陣，μt則表示k×1階隨機誤差向量的結構性沖擊。通過遞推識別來確定結構性沖擊的同步關系，此處假定矩陣A為下三角矩陣:

(2)

此時在(1)式左右兩邊同時乘上A-1，并且 A-1Fi=Bi，( i=1……s)，可以得到：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1∑εtεt～N(0,Ik)

(3)

(4)

上式中σi(i=1…k)是結構性沖擊的標準差，與此同時，將Bi中的元素合并成K2s×1維向量β，同時定義Xt=Ik?(yt-1,…,yt-k),?表示克羅內克積。因此(1)式可以轉化為：

yt=Xtβ+A-1∑εt

(5)

若將(5)式中的非時變系數轉化為時變系數，則可得到TVP-VAR模型，具體式子如下:

(6)

βt+1=βt+uβt,at+1=at+uat,h(t+1)=ht+uht

且βs+1～N(μβ0,∑β0),as+1～N(μα0,∑α0),hs+1～N(μα0,∑h0) ，且βt,αt,ht之間相互獨立。

綜上所述，TVP-VAR模型需要滿足以下三個假設：第一，A是一個下三角矩陣，這樣假設是為了保證VAR模型的遞歸識別得以實現；第二，參數應服從隨機游走，這樣不僅可以捕捉到結構性變化中的隨機波動，還能減少估計過程中的參數數量；第三，隨機游走過程中各參數誤差干擾項的協方差矩陣∑β、∑α、∑h必須是對角陣。

除此以外，考慮到TVP-VAR模型中許多狀態變量在其建模過程中并非平穩，所以在實證分析中對先驗值的選擇也應該謹慎。現有的選取先驗值的方法主要有兩種，一種是Primiceri的論文，以樣本前期信息作為先驗值[18]，另一種則是Nakajima的論文，先人為設定一個相對合理的單調先驗值[19]，本文擬采用后者。最后，考慮到隨機波動條件下的似然函數比較難解的特點，本文的模型估計采用貝葉斯推斷下的馬爾科夫鏈蒙特卡洛模擬法(MCMC) 。

表1 各變量平穩性檢驗

(二)變量的選取與數據說明

本文主要將以下數據納入TVP-VAR模型，中國貨幣政策工具利率主要選取7天同業拆借利率，進出口變量主要選取中國進出口和美國進出口這兩個變量，產出主要選擇中美兩國的GDP數據①，并將其做月處理，中美金融數據指標主要選取中美利差、人民幣兌美元匯率，中美利差選取中國銀行間7天同業拆借加權利率與美國聯邦基金利率日數據的月度均值之差、人民幣兌美元匯率主要選取實際有效匯率指數的月度數據，上述變量的時間跨度均為2007年1月到2021年10月， 相關數據均來自wind數據庫，變量均為一階差分處理的平穩序列。表1所示為各變量平穩性檢驗。

(三)實證結果分析

1.模型估計與結果

參照Nakajima設定模型參數如下:a、b、h的先驗分布，其均值都為0，相對應的協方差矩陣∑a0=∑b0=∑h0= 10×I，且協方差矩陣的第i個對角線服從如下先驗分布：(∑a)2～Gamma(4,10-4)、(∑b)2～Gamma(20,10-4) 、(∑h)2～Gamma(4,10-4) ,為保證TVP-VAR的遞歸序列，需要對相應的指標變量進行排序，從而確保At是一個下三角矩陣；依據SC和HQ準則，將模型的滯后階數設為1階。為了計算參數的后驗分布，本文應用MCMC迭代法10000次，其中前1000次為預模擬，由于前1000次預模擬存在不穩定性，故其結果應當舍去，TVP-VAR模型模擬和估計由Matlab2017a完成。

表2主要是中美相關變量的TVP-VAR模型估計結果，這張表中Geweke和無效因子主要是用來衡量MCMC模擬過程是否收斂，根據結果，由于大部分無效因子小于100，故在5%的顯著性水平下，基本可以拒絕原假設，即MCMC的模擬結果是收斂于后驗分布，換言之MCMC模擬過程是基本有效的，因此可以進行脈沖響應分析。

表2 TVP-VAR模型估計結果

2.脈沖響應函數分析

TVP-VAR模型中的等間隔脈沖響應函數和時點脈沖響應函數。通過觀察等間隔脈沖響應函數，可以分析自變量對因變量是否具有時變效應，而通過觀察時點脈沖響應函數，則可以分析自變量對因變量是否具有時點脈沖。此處將等間隔脈沖響應函數的時間設置為3、6、9和12個月，將數量型貨幣政策的時點設置為2010年10月、2012年7月、2015年7月和2019年7月，分別代表了中國銀行間同業拆借利率加息初期、加息中期、降息初期和降息中期。

圖1主要是中國銀行間同業拆借利率通過利率渠道影響匯率、美國進出口和產出的時點脈沖響應圖，在2010年10月這個時點上，給定中國銀行間同業拆借利率一個單位的正向沖擊，會對中美兩國利差產生正向的結構變動，在此影響下，美元對人民幣的匯率、美國進出口以及美國產出都會發生正向的結構變動，而在2012年7月這個時點上，這種結構變動較上一個時點有所增強，而在2015年12月以及2019年7月這兩個時點的脈沖響應圖可以看出，這種結構變動又有所減弱。

造成上述現象的原因，可以歸納為以下三點：首先在2010年10月這個時點上，中國貨幣當局開始了小幅度的加息，此時美國聯邦基金利率仍然處于一個較低的水平，所以中國貨幣當局加息不僅會增大中美兩國的利差、擴大相應的結構變動幅度，還會使得美元對人民幣匯率、美國進出口以及美國國內的產出產生正向的結構變動；其次在2010年10月到2012年7月這段時間內，中國銀行間同業拆借利率整體上升，此時美國聯邦基金利率仍然處于一個較低的水平，因此中國銀行間同業拆借利率對中美兩國利差的結構變動有所增強，中美兩國利差對匯率的結構變動也有所增強。但是此時美聯儲進行大規模的量化寬松，其對美國經濟的刺激作用要遠遠強于中國貨幣政策的溢出效應，因此在這個時點上中國貨幣政策通過利率渠道對美國產出的結構變動有所減弱；在2015年12月和2019年7月這兩個時點內，美聯儲重新開始加息，這使得一些資本開始回流美國，中國貨幣政策通過利率渠道對美國的影響在這兩個時點內也會進一步減弱。

圖2主要是中國貨幣政策通過匯率渠道影響匯率美國進出口以及產出的時點脈沖響應圖，從時點脈沖響應圖中不難發現，在2010年10月和2012年7月這兩個時點，中國貨幣當局選擇了加息，但是其對匯率的結構變動并未隨之變強；在2015年12月和2019年7月這兩個時點，中國銀行間同業拆借利率對匯率的結構變動趨勢有所減弱，這是因為 2015年12月，美聯儲恰好開始加息、中國銀行間同業拆借利率開始降息，因此中國銀行間同業拆借利率對匯率的影響有所減弱。從相關的脈沖響應圖不難發現，無論在哪個時點，中國貨幣政策通過匯率渠道對美國產出的影響都不是十分顯著。

圖1 中國貨幣政策通過利率渠道影響匯率、美國進出口和產出的時點脈沖響應圖

圖2 中國貨幣政策通過匯率渠道影響匯率、美國進出口和產出的時點脈沖響應圖

圖3主要是中國銀行間同業拆借利率通過利率渠道影響匯率、美國進出口和產出的等間隔脈沖響應圖，從等間隔脈沖響應圖不難看出，在滯后3期，中國銀行間同業拆借利率對中美利差、匯率、美國進出口以及產出的時變效應存在不明顯的正向波動，這說明中國貨幣政策對相關變量的時變效應存在時滯，在滯后6期，這種時變效應有所增強，而在滯后9期到滯后12期，中國銀行間同業拆借利率對相關變量的時變效應有所減弱，但是在滯后3期到滯后12期，中國貨幣政策變動對美國的產出均未造成顯著的時變效應。

造成上述現象的原因如下，在滯后3期，為了應對美國的金融危機，中國貨幣當局采取了適當寬松的貨幣政策，所以其對中美兩國利差、匯率、美國進出口的時變效應變動并不顯著；在滯后6期，中國貨幣當局的加息起到了一定作用，中國銀行間同業拆借利率對中美兩國利差、匯率以及美國進出口的時變效應有所增強。隨著美聯儲重新開始加息，中國貨幣政策通過利率渠道對中美兩國利差、匯率、美國進出口的影響也隨之減弱；由于在這期間美聯儲進行了大規模量化寬松，其對美國經濟的影響遠大于中國貨幣政策通過利率渠道的外溢效應，所以在滯后3期、6期、9期和12期，中國貨幣政策利率渠道對美國產出的時變效應非常微弱，變化幅度很小。

圖4主要是中國貨幣政策通過匯率渠道影響匯率、美國進出口以及產出的等間隔脈沖響應圖，在滯后3期到滯后6期，中國銀行間同業拆借利率對匯率的時變效應出現小幅度的增強，這是因為美聯儲的量化寬松政策所產生的外溢效應要遠遠強于中國貨幣政策的溢出效應，所以中國貨幣政策溢出效應的變化幅度不大。在滯后9期到滯后12期，隨著美聯儲放棄量化寬松政策，回歸常規貨幣政策，中國銀行間同業拆借利率對匯率的時變效應對匯率的影響進一步減弱。

圖3 中國貨幣政策通過利率渠道影響匯率、美國進出口和產出的等間隔脈沖響應圖

圖4 中國貨幣政策通過匯率渠道影響匯率、美國進出口和產出的等間隔脈沖響應圖

圖5主要是中國貨幣溢出效應通過貿易渠道影響美國進出口和產出的時點脈沖響應圖，從加息初期的2010年10月和加息中期2012年7月這兩個時點的圖形可以看出，當中國貨幣當局推行緊縮性的貨幣政策時，其對美國的進出口和產出存在正向結構變動，并且存在著一定滯后性；從降息初期的2015年7月和降息中期的2019年7月這兩個時點的圖形可以看出，當中國貨幣當局推行擴張性的貨幣政策時，其對美國的進出口和產出的正向時點脈沖會有所減弱；與圖6相比，中國貨幣政策通過貿易渠道的溢出效應對美國的進出口和產出的正向時點脈沖要弱于對中國的結構變動。

圖5 中國貨幣政策通過貿易渠道影響美國進出口和產出的時點脈沖響應圖

圖6 中國貨幣政策通過貿易渠道影響中國進出口和產出的時點脈沖響應圖

圖7主要是中國貨幣溢出效應通過貿易渠道影響美國進出口和產出的等間隔脈沖響應圖。從圖中不難發現，在不同的滯后期數內，中國貨幣政策通過貿易渠道對美國的產出產生不顯著的時變效應，這說明中國貨幣政策通過貿易渠道對美國的影響十分微弱，產生這一現象的原因可以歸納為以下兩點：首先美國自身貨幣政策具有強大的外溢效應，足以抵消中國貨幣政策對美國的溢出效應，并且美國的貨幣政策對中國也有強大的外溢效應，這也會在一定程度上影響中國貨幣政策對美國產出等變量的影響；其次，人民幣具有“國際化”特征的時間太短，在相當長的時間內，中國貨幣政策只能扮演美國貨幣政策溢出效應的“承受者”這一角色，這也使得中國貨幣政策通過貿易渠道對美國的影響十分微弱。

圖7 中國貨幣政策通過貿易渠道影響美國進出口和產出的等間隔脈沖響應圖

圖8主要是中國貨幣政策外溢效應通過貿易渠道對中國的進出口以及產出的時變效應，從中國貨幣政策對中國產出的影響可以看出，時變效應存在一定的滯后性，在滯后3期產生了不顯著的正向時變效應，從滯后6期開始，這種時變效應開始顯著，短期的變化更加顯著，并且從滯后6期開始的不同階數都出現了峰值。雖然不存在明顯的互斥作用，但是其對國內進出口以及產出的影響要強于對美國的進出口以及產出的影響。

圖8 中國貨幣政策通過貿易渠道影響中國進出口和產出的等間隔脈沖響應圖

五、結論與啟示

本文以蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型以及國際經濟政策協調的基礎理論為基礎，推導出中國貨幣政策對美國的溢出效應傳導渠道，并且通過TVP-VAR模型對相關傳導渠道進行檢驗，得出以下結論。

第一，雖然中國貨幣政策對美國貨幣政策存在正向的時變效應和時點脈沖，但是這兩種變動的影響較弱。由于在所選擇的時點內美聯儲進行了幾輪的量化寬松政策，美聯儲量化寬松政策的溢出效應的影響要遠遠強過中國貨幣政策對美國產出的溢出效應，因此中國貨幣政策對美國產出的影響較弱。

第二，從作用渠道上看，中國貨幣政策主要通過利率渠道、匯率渠道和貿易渠道影響美國的貨幣政策。三個渠道都會對美國貨幣政策產生不顯著的溢出效應，但是貿易渠道由于存在著互斥性，即中國貨幣政策通過貿易渠道對中國的產出的影響較為顯著，而對美國產出的影響則要弱于其對中國產出的影響。

基于以上兩點結論，本文得出以下幾點啟示。

第一，中國貨幣政策對美國貨幣政策的影響要弱于美國貨幣政策變動對自身產出等的影響，并且考慮到美聯儲貨幣政策具有非常強的溢出效應，因此中國要謹慎美聯儲貨幣政策的溢出效應可能對中國產生的消極影響，特別是在2020年3月美聯儲重新啟動新一輪的量化寬松政策之后，因此中國應該推行穩健的貨幣政策，健全并且完善宏觀審慎監管，借鑒相關的國際經驗做好預期管理和引導工作，從而有效應對外部沖擊，維護中國金融市場秩序穩定。

第二，從作用渠道上，中國貨幣政策通過貿易渠道會對中國的產出產生較為顯著的影響，會對中國的產出產生顯著的正向波動。這說明，中國應該練好經濟“內功”，保持國內經濟良好發展勢頭，更加重視國內需求對經濟發展的拉動作用，打造以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局，以擴大內需作為戰略基點，促進經濟由外需拉動型向內需驅動型轉變。

[注 釋]

① USGDP表示美國產出、Erate表示匯率、USEI表示美國進出口、USCPI表示美國消費者價格指數、CIOR表示銀行間同業拆借利率、CHNGDP表示中國產出、IG表示中美兩國利差、CM2表示中國貨幣供應量、CEI表示中國出口。