外匯衍生品對我國商業(yè)銀行外匯暴露的影響研究

楊力菲

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北武漢 430072）

隨著我國外匯市場開放程度和市場化程度的不斷提升、大量境外資產(chǎn)涌入國內(nèi)，不可避免地會使高度參與國際金融活動的商業(yè)銀行陷于較大的外匯風(fēng)險敞口。實(shí)際上，我國銀行在運(yùn)用外匯衍生工具對沖匯率風(fēng)險的能力還是相對薄弱，相較國外衍生品市場而言，我國外匯衍生品市場正在不斷完善階段，衍生金融工具的品種也較為缺乏，而且外匯衍生工具本身有較高的風(fēng)險，工具選取或配置不合理也會給商業(yè)銀行造成較大的損失，在此背景下，中國商業(yè)銀行能否利用外匯衍生品來管理匯率風(fēng)險以及外匯衍生品是如何影響商業(yè)銀行外匯暴露還有待研究和檢驗(yàn)。

Clark、Judge(2009）分析了1995年英國市場500強(qiáng)非金融公司使用外匯衍生品的情況。他們發(fā)現(xiàn)利用外匯衍生品對沖所帶來的價值溢價為12%，高于其他研究。他們認(rèn)為，其中一個可能的原因是，1995年，英國公司在國際市場上的外國銷售份額超過美國公司，這使得他們面臨更大的匯率風(fēng)險，進(jìn)而產(chǎn)生了更有效的對沖；Bartram et al.（2010）認(rèn)為，公司可以通過運(yùn)營對沖和金融對沖（包括使用外幣和外幣衍生品）來降低外匯風(fēng)險，其中金融對沖可以將外匯風(fēng)險降低40%。Yip、Nguyen（2012）研究了外匯衍生品對澳大利亞能源公司在2006—2009年期間的外匯風(fēng)險的影響。結(jié)果顯示，公司在金融危機(jī)期間的外匯風(fēng)險增加，說明外匯衍生品的使用并沒有減少公司的外匯風(fēng)險。然而，在中國只有少數(shù)關(guān)于外匯衍生品的研究，許多研究只是定性地分析了使用外匯衍生品的影響。這是由于中國外匯市場起步較晚以及衍生品使用信息披露不完整。目前關(guān)于外匯衍生品與外匯風(fēng)險之間關(guān)系的文章也較少。斯文（2014）將資本市場法用于實(shí)證檢驗(yàn)2006至2012年期間中國16家上市銀行運(yùn)用外匯衍生品的成效。他發(fā)現(xiàn)，外匯衍生品可以抑制銀行面臨的外匯風(fēng)險。馮帆、黃翌飄（2016）基于2008年至2012年457家中國制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了外匯衍生品對公司價值的影響，他們認(rèn)為中國制造業(yè)上市公司使用外匯衍生工具可以對沖匯率風(fēng)險。許多國內(nèi)外研究學(xué)者在實(shí)證層面對使用外匯衍生品對外匯風(fēng)險是否產(chǎn)生抑制進(jìn)行了研究。絕大部分人認(rèn)為抑制公司面臨的外匯風(fēng)險的目標(biāo)可以通過使用外匯衍生品來達(dá)到，但仍有一些人質(zhì)疑外匯衍生品的有用性。

本文通過對現(xiàn)有關(guān)于外匯衍生品與外匯風(fēng)險暴露的文獻(xiàn)整理總結(jié)后發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者的研究存在以下待改進(jìn)之處。第一，在量化匯率風(fēng)險時，國內(nèi)外研究者們主要采用現(xiàn)金流量法和資本市場法對匯率風(fēng)險進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并且通常會使用較為簡單的線性模型對外匯風(fēng)險暴露系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，但是這些方法得出來的結(jié)果并沒有考慮外匯暴露的時變性，而基于此構(gòu)建的Copula模型可以更好地表示變量之間的相關(guān)性，并動態(tài)量化外匯風(fēng)險。第二，在研究外匯衍生品與外匯風(fēng)險之間的關(guān)系時，通常采取的是多元線性回歸模型，但是隨著金融市場的開放性和透明度的不斷提高，外匯市場引發(fā)的風(fēng)險沖擊往往是由有形或無形媒介引發(fā)的，例如不斷流動傳播的信息，這增加了商業(yè)銀行的外匯風(fēng)險。也就是說，一般線性模型無法衡量廣泛波動的金融數(shù)據(jù)，這就更需要與數(shù)據(jù)能夠匹配的新模型。在計(jì)量角度上，DCC-GARCH模型可以正確描述多個變量之間的風(fēng)險相關(guān)性，把握風(fēng)險間的動態(tài)相依性。

一、數(shù)據(jù)及變量選擇

（一）我國商業(yè)銀行樣本的篩選

本文以在我國滬深交易所上市的16家商業(yè)銀行作為研究樣本。在樣本區(qū)間的選取上，由于外匯管理局公布的數(shù)據(jù)中只有2015年開始的公開月度數(shù)據(jù)，因此本文將2015—2018年作為研究樣本區(qū)間。本文選取的16家主要上市商業(yè)銀行資產(chǎn)總規(guī)模占比大，且業(yè)務(wù)面較廣，具有較強(qiáng)的綜合實(shí)力，因此選取這16家商業(yè)銀行作為代表，可以近似反映出我國商業(yè)銀行的外匯風(fēng)險。這16家銀行從2015年1月—2018年12月的月個股回報(bào)率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）均在同花順iFind數(shù)據(jù)庫中獲取。

（二）外匯衍生品對外匯風(fēng)險暴露影響模型的變量選擇

表1 變量選擇及描述

二、外匯衍生品使用對外匯風(fēng)險暴露影響的實(shí)證分析

本文通過DCC-GARCH(1，1）模型來簡化動態(tài)相關(guān)系數(shù)的分析過程，運(yùn)行結(jié)果在MATLAB上利用MFE工具箱進(jìn)行實(shí)現(xiàn)，對參數(shù)α和β的估計(jì)見表2。

表2 DCC-GARCH模型的參數(shù)估計(jì)值

α＞0，β＞0且α+β＜1證實(shí)了DCC-GARCH（1，1）的適當(dāng)性。β值越大且越接近1，說明動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)的波動越大，序列間動態(tài)關(guān)聯(lián)性相比之下則越顯著，波動持續(xù)性相對越長久。從表2中可以看出，α值最大的是遠(yuǎn)期交易量與外匯風(fēng)險系數(shù)，最小的是期權(quán)交易量與外匯風(fēng)險系數(shù)，說明市場信息對遠(yuǎn)期交易量與外匯風(fēng)險之間關(guān)系的沖擊最大，對期權(quán)與外匯風(fēng)險之間的沖擊最小。與α值恰恰相反，β值最大的是期權(quán)交易量與外匯風(fēng)險系數(shù)，最小的為遠(yuǎn)期交易量與外匯風(fēng)險系數(shù)，這表明期權(quán)交易量與外匯風(fēng)險之間具有最強(qiáng)的記憶性，期權(quán)交易量對外匯風(fēng)險的影響持續(xù)性越久，遠(yuǎn)期交易量與外匯風(fēng)險記憶性最弱。

下圖1—圖3展示了動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)變化趨勢圖，至2018年第一季度，三組動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)均大致呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，但是在2018年第二季度開始下降，即在2018年第二季度以前外匯衍生品交易量雖然抑制了商業(yè)銀行外匯風(fēng)險但是抑制效果在減弱，主要原因可能是對于大型銀行來說，隨著外匯衍生品業(yè)務(wù)種類越來越豐富，規(guī)模也越來越大，其衍生產(chǎn)品的交易頭寸會比較高，會造成外匯衍風(fēng)險暴露較高。此外，對于大型銀行而言，他們所服務(wù)的客戶對象中大型企業(yè)和跨國公司的外匯衍生品業(yè)務(wù)也很多，他們遭受的負(fù)面影響通過金融體系反過來會傳遞給銀行本身，進(jìn)而對銀行外匯風(fēng)險產(chǎn)生影響。另一個可能的原因是，由于我國外匯衍生品市場信息披露不透明，監(jiān)管機(jī)制不完全，商業(yè)銀行在選擇外匯衍生品可能會選擇投機(jī)類的產(chǎn)品或者出現(xiàn)期限錯配等問題，導(dǎo)致商業(yè)銀行外匯風(fēng)險暴露加大。而在2018年第二季度開始外匯衍生品交易量對商業(yè)銀行外匯風(fēng)險抑制效果有所增強(qiáng)，其可能原因是在2018年上半年，伴隨著人民幣匯率起伏，人民幣外匯期權(quán)市場成交量較大。在掉期方面，境內(nèi)銀行間市場貨幣掉期活躍程度提高，同時中國外匯交易中心適時推出了外幣利率掉期產(chǎn)品，為機(jī)構(gòu)對沖外幣利率風(fēng)險提供了多樣化選擇，外匯掉期發(fā)揮了作為本外幣負(fù)債轉(zhuǎn)換工具的紐帶作用。除此之外，相關(guān)系數(shù)波動圖與我國外匯期權(quán)交易量變化趨勢圖在形態(tài)上類似，這也從側(cè)面反映出期權(quán)交易量與外匯風(fēng)險的波動聯(lián)動性最強(qiáng)。

圖1 外匯風(fēng)險與遠(yuǎn)期交易量

圖2 外匯風(fēng)險與期權(quán)交易量

圖3 外匯風(fēng)險與掉期交易量

根據(jù)實(shí)證結(jié)果顯示，期權(quán)交易量對外匯風(fēng)險的影響持續(xù)性最久，記憶性最強(qiáng)，波動聯(lián)動性最高。這可能是因?yàn)橥鈪R期權(quán)不僅可以從多頭空頭上對沖潛在風(fēng)險并抓住投資機(jī)會，而且對相關(guān)資產(chǎn)價格的未來波動也可能看漲或看跌，這能夠幫助鎖定未來的匯率。而外匯和貨幣掉期與外匯風(fēng)險的相關(guān)性（DCC的絕對值）是三組衍生品中最大的，即對外匯風(fēng)險的抑制程度最大，且在我國外匯衍生品市場上，外匯掉期交易量遠(yuǎn)高于其他類外匯衍生品，并且銀行間交易量也越來越大，由此可以預(yù)測，期權(quán)和掉期交易的高度活躍可能會較大程度上的對沖商業(yè)銀行的外匯風(fēng)險，因此外匯和貨幣掉期相對而言是最好的衍生工具，而遠(yuǎn)期對外匯風(fēng)險的對沖效果最弱，主要原因可能是外匯遠(yuǎn)期每筆交易都規(guī)定明確的資金清算交割日，缺乏一定的流動性。

三、研究結(jié)論及對策建議

本文選擇我國16家上市商業(yè)銀行為樣本，以2015年1月至2018年12月為區(qū)間，研究使用外匯衍生品對我國商業(yè)銀行外匯風(fēng)險暴露的影響。通過二元t-Copula模型對我國商業(yè)銀行的外匯風(fēng)險暴露系數(shù)進(jìn)行度量，并DCC-GARCH模型研究了外匯衍生品市場和商業(yè)銀行外匯暴露之間的動態(tài)相關(guān)性問題，結(jié)果顯示外匯衍生品市場與外匯暴露存在顯著且負(fù)向的動態(tài)相關(guān)性，證明了使用外匯衍生品可以有效抑制外匯風(fēng)險。各種衍生品的動態(tài)相關(guān)系數(shù)存在差異，說明不同外匯衍生品對商業(yè)銀行外匯風(fēng)險影響程度不同。期權(quán)交易量波動和商業(yè)銀行外匯風(fēng)險之間的聯(lián)動性高于外匯和貨幣掉期與遠(yuǎn)期，具有較強(qiáng)的記憶性。外匯和貨幣掉期交易量與商業(yè)銀行外匯風(fēng)險之間的動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)最小，對商業(yè)銀行外匯風(fēng)險的對沖效果最好。對此，本文提出以下政策建議。

（一）積極發(fā)展我國外匯衍生品市場

我國對外開放程度的不斷提高，人民幣國際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，隨之而來的是我國商業(yè)銀行在參與國際金融活動可能將面臨越來越顯著的外匯風(fēng)險。外匯衍生品市場的發(fā)展，一方面可以為商業(yè)銀行提供有效的避險工具，另一方面可以促進(jìn)境內(nèi)外的投融資活動，有助于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（二）強(qiáng)化對外匯衍生品市場交易的監(jiān)管和信息披露

因?yàn)橥鈪R衍生品本身交易的杠桿性，可以進(jìn)行投機(jī)。如果沒有較強(qiáng)的交易監(jiān)管，趨利性可能會導(dǎo)致大量的投機(jī)交易出現(xiàn)在外匯衍生品市場上，擾亂市場秩序，進(jìn)而加大外匯風(fēng)險。除此之外，我國外匯衍生品交易的信息披露并不完全，且沒有制定詳全的法律法規(guī)進(jìn)行市場和行業(yè)約束。因此，政府相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對外匯衍生品市場進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督、管理以及相關(guān)信息披露更加透明。

（三）培養(yǎng)和引進(jìn)外匯風(fēng)險管理人才

隨著我國國際地位的不斷提升，我國商業(yè)銀行也在國際金融活動中扮演著重要角色，由于衍生品本身具有一定的復(fù)雜性，從事外匯衍生品交易需要較強(qiáng)的數(shù)理和金融工程知識以及專業(yè)性。我國商業(yè)銀行應(yīng)該加強(qiáng)對外匯風(fēng)險管理人才的培訓(xùn)，并幫助從事外匯衍生品交易的員工樹立良好的風(fēng)險控制意識。除此之外，也可以嘗試引進(jìn)國外有關(guān)專家，學(xué)習(xí)國外商業(yè)銀行外匯風(fēng)險管理成功經(jīng)驗(yàn)，并彌補(bǔ)自身存在的缺陷及問題。