股份回購如何不觸碰監管紅線？

曾斌 方榮杰

放松管制并不代表沒有管制。對股份回購而言，實施股份回購的門檻既然降低了，則監管機構需要在事后對利用回購實施的證券違法行為進行嚴厲打擊。有關市場主體急需培養合規意識，避免觸碰行政處罰的高壓線

近日，中國證監會擬對《上市公司股份回購規則》進行修訂，并發布了征求意見稿。征求意見稿通過降低“護盤式”回購的觸發標準、縮短上市時限要求、進一步明確回購與再融資交叉時的限制區間、縮短股份回購的窗口期等方面對回購制度進行了“松綁”，獲得了市場的積極反響。梳理股份回購的主要功能和我國回購制度的制度變遷，我們認為此次修訂將進一步完善資本市場的基礎制度，有助于維護上市公司中小股東的根本利益。

股份回購利大于弊

通常來說，學術界對股份回購的動因主要集中在提高每股收益、信號傳遞、降低代理成本、替代分紅、收購防御等理論上。具體而言，股份回購的功能目標主要有四個方面。

傳遞利好消息，提升企業價值。就短期價值來看，人們常認為股份回購能增強投資者信心，穩定股價和提升公司估值。但即便功能相似，股份回購實施的時間在不同市場亦有差別。例如，在我國A股和香港市場，上市公司常在市場走低階段實施集中回購，而美國公司多在“順周期”時——股價、估值正在穩中上升——開展股份回購。但無論制度土壤如何，回購股份所傳遞的信號通常都能在短期內帶來超常收益。雖然學術界對于股份回購能帶來公司股價的短期提升達成普遍共識，但對于股份回購能否給公司帶來長期價值增長則存在爭論。有人認為，回購在釋放短期的好處之后，難以給公司帶來長期增長價值。有人則認為，充分發揮“財務杠桿”的作用有利于提升公司的長期市場價值。

遏制敵意收購，維持公司控制權。不難理解，股價被低估的公司很容易成為敵意收購的目標，而通過回購股份可以迅速提升股票價格，提高收購方的收購成本，從而遏制敵意收購。同時，公司大股東或管理層能夠通過回購提高持股比例，從而鞏固自身控制權。

共享經營成果，激勵企業員工。股權激勵和員工持股計劃是我國上市公司常用來綁定員工和企業利益進而降低代理成本的基本工具，而在適用上述工具前，需要解決股份來源問題。若進行新股發行，企業需要面臨復雜和煩瑣的程序，而股份回購則能便捷迅速地解決該問題。

替代股份分紅，提高股東收益。根據我國稅收法律法規，投資者在收取股利分派時需要支付稅款，而股份回購則可使投資者在獲得股份價值增加的同時節省稅負，增加收益。同時，股份回購與直接派發紅利相比，可減少發行在外股份的數量和每股凈收益的計算基數，從而維持或提高每股收益水平。

當然，也有研究認為，股份回購會擠占企業的研發和再投入資金，進而影響企業創新，因此股份回購以減少資本支出和研發投入為代價，來實現股東財富的短期增長，有“殺雞取卵”之虞。但是，股份回購整體上依然有諸多優點，我國現階段的回購限制并非太少，而是太多。因此，不如適度地放松限制，讓市場去自行判斷回購的時點和規模，這既和我國注冊制改革的精神一脈相承，也符合我國股份回購制度的演進歷史。

制度演進趨向鼓勵

我國上市公司股份回購制度經歷了相對漫長的復雜演變過程。

1992年《股份有限公司規范意見》第三十二條規定“公司非因減少資本等特殊情況，不得回購公司股票”，代表了“法規缺乏，絕對禁止”階段的開端。1994年公司法第一百四十九條則確立了“例外”：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外”，我國股份回購制度由此步入了“逐漸規范”階段。

2005年6月，隨著股權分置改革的深入推進，中國證監會頒布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》（以下簡稱“《回購辦法》”），允許上市公司回購社會公眾股。《回購辦法》還對上市公司進行回購的條件、方式、價格等作出具體規定，明確了相關的回購程序和披露要求。2006年1月，修訂后的公司法的第一百四十三條規定了股份回購的四種情形，并允許將回購股份獎勵給公司員工，在實質上建立了庫存股制度。因此，從2005年開始，我國進入“回購功能基本確立”的階段。

2018年10月，新修訂的公司法在股份回購方面取得了三點突破：一是拓寬了允許股份回購的情形；二是確立了庫存股制度，將處置期限延長到3年；三是將決策程序從股東大會下放到董事會。同年11月，國務院國資委、財政部和證監會聯合發布了貫徹落實新修訂的公司法，支持鼓勵股份回購相關文件，我國“相對放開，鼓勵回購”的時代正式到來（見表1）。

最新規則大幅“松綁”

考慮到股份回購的優點，結合我國現行制度的情況，2022年10月14日，中國證監會在《上市公司股份回購規則（征求意見稿）》（以下簡稱“《意見稿》”）的修訂說明中明確：“股份回購是國際通行的維護公司投資價值、完善公司治理結構、豐富投資者回報機制的重要手段，是資本市場的一項基礎性制度安排。”同時，“近年來，上市公司能夠從實際出發審慎制定回購方案，依法依規實施回購，股份回購活躍度持續提升，家數、規模呈現增長態勢，市場反映良好。”因此，綜合考慮域外實踐、基礎理論和我國市場生態，證監會擬對股份回購進行“松綁”。在筆者看來，本次修訂的重點有以下四個：

一是，降低“護盤式”回購觸發標準。《意見稿》第二條將上市公司為維護公司價值及股東權益所必需的回購觸發條件之一，由“連續20個交易日內公司股票收盤價格跌幅累計達到30%”調整為“連續20個交易日內公司股票收盤價格跌幅累計達到25%”，即下調了漲跌幅標準。二是，縮短上市時限要求。《意見稿》第七條將上市公司實施回購的上市期限條件由“上市滿一年”調整為“上市滿六個月”。三是，進一步明確回購與再融資交叉時的限制區間。《意見稿》第十二條新增“前款所稱實施股份發行行為，是指上市公司自取得中國證監會核準或者注冊并啟動發行之日起至新增股份完成登記之日止的股份發行行為”。以往的規則僅規定了“上市公司在回購期間不得發行股份募集資金，但依照有關規定發行優先股的除外”，由于實踐中具體時點的計算并未有明確監管口徑，導致以往很多上市公司因前述問題誘發資本運作事項的終止。四是，縮短股份回購的窗口期。將上市公司回購窗口期從季度報告、業績預告、業績快報公告前的10個交易日內縮短至5個交易日內。

根據有關統計，2019年至今，滬深兩市超過1200家上市公司實施了股份回購，實際回購金額超過3600億元。而2022年前三個季度，滬深兩市已有509家上市公司實施了股份回購，實際回購金額達到1037億元。其中，有14家上市公司實際回購金額超過10億元，這充分彰顯了上市公司對資本市場長期穩定發展的信心和良好預期。

合規回購勿碰紅線

當然，放松管制并不代表沒有管制。對股份回購而言，《意見稿》既然降低了實施股份回購的門檻，則監管機構需要在事后對利用回購實施的證券違法行為進行嚴厲打擊。據統計，2022年上半年，證監會（局）已經對內幕交易和操縱市場分別作出43份和2份行政處罰決定，合計占總數的約三分之一，而股份回購正是這兩項違法行為高發地。在股份回購即將迎來“井噴”之際，有關市場主體急需培養合規意識，避免觸碰行政處罰的高壓線。

除了行政處罰，行政監管措施則是規制回購違規更為直接、常見的手段。經統計，從2022年元月至10月31日，我國證券監管部門針對“公司回購事項違規”共作出８份行政監管措施（無行政處罰），且均為地方監管局作出，主要違規情況如表2所示。

從表2可以歸納出三點結論。

一是，在違規事項上，上市公司股份回購違規主要表現在兩個方面：一是未按承諾實施回購，二是在窗口期回購。對于“未按承諾”，主要體現為公司實際回購金額未達到回購計劃金額下限。在公告回購計劃時，上市公司通常會對回購總金額進行區間約定（例如：不低于1億元，不超過2億元），但在具體實施中，最終回購金額可能僅占下限金額的很低比例（如6%-50%），因而引發監管關注。在窗口期進行回購，則通常表現為公司在定期報告披露前的敏感期進行回購。

二是，在法規依據上，針對“未按承諾實施回購”，監管部門通常會依據信披違規或違反承諾來進行懲治。具言之，監管部門會以《上市公司信息披露管理辦法》（以下簡稱“《信披辦法》”）第3條、第4條、第25條和《上市公司監管指引第4號——上市公司及其相關方承諾》（以下簡稱“《4號指引》”）第5條、第8條、第15條作為監管依據，并輔之以《信披辦法》第52條或《回購規則》第36條進行追責。相比于“未按承諾實施回購”監管基礎的多樣性，針對“在窗口期回購”的監管依據則相對單一，《上市公司股份回購規則》（以下簡稱“《回購規則》”）第30條和第36條為最常被援引的依據。需注意的是，《信披辦法》第52條分別列舉了“責令改正、監管談話、出具警示函……”等7項監管措施，《回購規則》第36條則具體規定了責令改正和出具警示函2項監管措施。因此，從本文的樣本來看，監管部門對于股份回購違規似乎更傾向于使用級別較低警示函，而非動輒進行責令改正。

三是，在監管結果上，只要涉及股份回購違規，上市公司必然需要承擔責任，同時，董事長、總經理、總裁和董秘也常常難辭其咎。上述主體一般會被認定為系公司經營決策及信息披露責任人，負責股份回購方案制定、實施和信息公布，因此他們未能勤勉履行職責，則需要對回購違規承擔主要責任。

作者任職于天冊（深圳）律師事務所