市場探底很難一蹴而就　“抄底”要防殺估值陷阱

玄鐵

本周，滬綜指向下突破始于2020年7月的箱底支撐3312點，最低跌至3147點，技術形態已惡化。謹慎來看，部分賽道股殺估值（機構配置比例縮水）行情已經啟動，短期內要提防殺業績（中期盈利預期轉差）和殺邏輯（長期基本面逆轉）的疊加風險。

全球滯脹中國逆風加杠桿

滬綜指從3月3日高位至9日谷底的最大跌幅逾一成，嚇壞多頭的最大利空是全球滯脹風險升級。回頭看，在2007年10月至2008年10月的因通脹殺估值式熊市中，滬指最大跌幅是72.83%，2008年8月份PPI同比上升10.1%是此輪通脹峰值。相比之下，本輪PPI月度峰值更高，去年10月同比上漲13.5%，上月同比上漲8.8%。滬指溫和調整，至本周三較去年峰值的最大跌幅是15.65%。

標普500和MSCI全球所有國家股市指數的年內谷底相比去年峰值分別縮水14.6%和14%。全球疫情和俄烏戰爭的雙重打壓，只是讓牛市休整而非泡沫破滅，最終決定牛熊的是美聯儲的加息是否遠超預期。本周公布的美國2月CPI同比增長7.9%，創下40年來新高。

當下，美股享受全球資本避風港的紅利，滬綜指今年也不弱，原因有三：一是過去幾年累計漲幅有限，至今較2007年峰值仍腰斬。二是滬市從2007年10月開始殺估值行情，平均市盈率才15倍，而標普500為24.4倍。三是中國央行開始加杠桿刺激經濟。據廣發證券分析師估算，央行上繳財政逾1萬億利潤，約占2022年廣義財政預算收入的2.5%，支出的3.2%，廣義財政赤字的10.3%。

可以預期的是，財政懸崖是大國即將面臨的危機。此次逾1萬億利潤從央行上繳至財政，結果是財政名義減杠桿，央行實際加杠桿，商業銀行穩杠桿。短期內通脹難言見頂，市場預期的降準降息或將落空。周三滬綜指振幅達5.28%，市場左右搖擺，大致判斷為此舉更有利民生而非股市。

熊市探底很難一蹴而就

PPI仍在上升通道讓股市驚恐。2月份全國CPI和PPI環比漲幅分別為0.6%和0.5%，分別擴大0.2和0.7個百分點。其中，當月汽油價格上漲23.9%。周一，布倫特原油期貨一度漲至每桶139.13美元，本月最大漲幅是41.8%，本月通脹數據堪憂。

在俄烏戰火和全球疫情的雙重擠壓下，經濟滯脹漸成大國共識。高盛日前預計，歐元區通脹率7月份將達到峰值7.7%，今年經濟增長將為2.5%。德國和法國股市較去年峰值的最大跌幅分別為23.6%和22%，雙雙進入技術性熊市。二者周三分別大漲7.92%和7.13%，這是砸出黃金坑的V形反轉，還是下跌中繼的死貓跳行情？

謹慎來看，熊市探底很難一蹴而就。“在油價見頂之前，股市可能不會觸底。”瑞信策略分析師根據以前的經驗判斷，油價或達140-160美元/桶。在伊拉克和科威特沖突期間，油價見頂和股市觸底發生在伊拉克入侵科威特兩個月之后。

2月份，PPI上漲8.8%，盈利向以周期股為主的上游行業集中;CPI上漲0.9%，以設備制造和消費為主的中下游行業盈利被成本擠占。低估值的上游行業盈利增長帶來的市值增長，難以彌補以抱團權重股的市值損失，后者面臨的是盈利和估值的戴維斯雙殺風險。這是A股殺估值的行業邏輯。

大盤破位或誘發“多殺多”行情

典型的對比是，煤炭和石油行業指數年內漲幅分別是19.17%和7.3%，二者動態市盈率分別為9.23倍和9.9倍，流通市值分別為1.64萬億和1.28萬億元。電氣設備行業指數估值48倍，年內跌幅為12.5%，仍以4.57萬億元流通市值，為A股行業市值亞軍。若權重板塊估值回落，大盤走熊概率變大。

通常來說，賽道抱團股有機構超配、估值超高和漲幅巨大的屬性，多數以殺估值、殺業績和殺邏輯為演化順序。當下，最大的系統性風險是全球經濟滯脹背景下的政策變數。港股恒大曾是地產股市值一哥，最新業績公告仍是截至去年6月30日的中報，每股收益達1.085元人民幣，同比增加119%，周四股價卻較去年峰值縮水94.7%。這是殺邏輯（樓市調控政策導致恒大現金流枯竭）帶來的估值崩塌。

熊市不言底，抄底須重質。滬市A股在2005年6月3日的平均市盈率15倍，對應的是滬綜指1013.6點，曾是過去20余年里的估值和指數雙重鐵底。當日滬市僅有829只A股，流通市值為5781億元。如今，滬市主板A股估值仍是15倍，體量卻飆升，有1662只A股合計流通市值逾38萬億元。以滬綜指周四收盤價3296點計算，指數上漲靠的不是估值提升，而是新股擴容帶動下的企業盈利增長近2.25倍。當下，在4665只A股中，僅有503只股票靜態市盈率低于15倍。港股主板2277只股票中，有998只股票估值比恒指13.9的估值還低，且恒指較去年峰值已縮水37.6%。

美國證監會日前依據《外國公司問責法》，認定了五家在美上市公司為有退市風險的“相關發行人”。周四愛奇藝股價一度下跌逾28%。中美貿易戰仍在壓低中國概念股定價，輕言A股整體便宜的人要三思。另外，私募排排網數據顯示，截至周四，每股凈值低于常規設置的預警線0.8元和清盤線0.7元以下的私募產品分別有1544只和645只。謹慎來看，大盤一旦向下破位，要提防機構止損帶來的“多殺多”沖擊波。

（文中個股僅做舉例，不做買入推薦）