預期通貨膨脹、商業信用融資及企業財務柔性

徐曉莉?楊曉軍

摘 要：本文分析經濟環境不確定性、商業信用融資及預期通貨膨脹對企業財務柔性的影響機制。結果表明，預期通貨膨脹上升，企業財務柔性降低;經濟環境不確定性增加，企業財務柔性升高;商業信用融資的增加，企業財務柔性呈U型變化。經濟環境不確定性會抑制通脹預期對企業財務柔性的影響，但是會強化商業信用融資與財務柔性之間的關系。

關鍵詞：預期通貨膨脹;財務柔性;商業信用;經濟政策不確定性

引言：新冠疫情沖擊下，全球供應鏈產業鏈脆弱性凸顯，全球化經濟面臨逆流挑戰。在此背景下，去年底結束的中央經濟工作會議，首次提出中國面臨的三重壓力即預期轉弱、供給不足、需求收縮。面對百年變局加速演進，我國上市公司的內外部環境正發生著復雜深刻變化。外部環境呈現出世界經濟復蘇放緩、不確定因素增加、通脹高企等特征。而上市公司內部的資源、環境、成本等硬約束不斷增強，以至于盈利持續修復的基礎仍不牢固。因此加強預期、不確定性管理，不僅是上市公司完善治理、提升競爭能力的重要手段，更是市場經濟運行的內在需求。

一、宏微觀變量在企業內控中的意義

針對外部宏觀經濟環境，通脹往往是不可或缺的研究變量。從現實情況來看，通脹表現是中國進入21世紀以來的長期現象;不僅對各國央行貨幣政策調控有著重要影響，也對企業和公眾等微觀主體的決策和行為產生直接作用（張成思，2011）。在貨幣政策分析中引入了理性預期之后，此后“盧卡斯批判”（Lucas，1976）的提出，促使理性預期成為宏觀經濟分析的主流。理性預期假設經濟主體具有無偏預期;因此企業管理者結合外部環境的機會與威脅的信息，整合自身資源的優勢與劣勢，形成一個無系統偏誤的預期。基于此判斷，調整自身經濟行為，憑借的非通脹的實際走勢，而是預期（Bekaert，2010）。

隨著經濟下行壓力持續加大、全球通脹高企，引發的環境不確定性持續加深。因此針對企業的經營和發展而言，研究企業的財務柔性政策具有必要性。合理的財務柔性不僅可以“預防”環境不確定性的不利沖擊，還能“利用”環境不確定的屬性，籌集低成本的資金進而抓住外部投資機會（Gamba，2008）;不合理的財務柔性，如現金儲量較低或短期負債較高的企業其投資易遭受嚴重影響（Mandelbaum，1978）。而對于企業內部環境約束，其中以應收賬款為代表的商業信用融資問題，早在2018年得到了國務院領導的高度重視，形成了《上市公司應收賬款問題調研報告》。直到2021年底，上市公司協會再次對345家上市公司應收賬款問題進行了專題調研。因此以應收賬款為代表的商業信用融資是上游企業重要的制度成本和操作成本。商業信用融資是企業通過延期支付變相地為賣方提供一種短期貸款的工具。因此通貨膨脹預期會以直接的名義利率變化和間接的經濟政策不確定性對企業的財務柔性和商業信用融資行為產生影響。Buffett（1977）曾明確指出，企業的固定資產、存貨、應收賬款配置比等，都會受到通貨膨脹的影響，因此企業資產配置不能忽視通貨膨脹這一宏觀因素。基于經營性和替代性融資理論，即把握預期通脹、環境不確定性、商業信用融資等帶來的投資機會或其負面影響，企業管理者會調整其企業財務柔性高低，進而滿足自身盈利需求。鑒于此，本文將預期通貨膨脹、商業信用融資與企業財務柔性納入統一框架，以揭示環境不確定性背景下預期通貨膨脹、商業信用融資對企業財務柔性的影響。

本文可能的理論貢獻主要有：第一，豐富預期通脹和環境不確定性對財務柔性作用機制的分析，拓展關于財務柔性經濟后果的研究。同時也闡述了目前宏觀環境形勢下，研究商業信用融資、預期通貨膨脹和經濟環境不確定性對企業財務柔性的合理性和重要價值。第二，由于企業保持合理的財務柔性政策具有事先計劃性，不僅反映了企業應對宏觀經濟環境的變化，還反映了企業的發展方向和戰略，這與通脹預期的事前性吻合。因此研究預期通脹、環境不確定性和商業信用融資等內外部變量與企業財務柔性的影響機制，有利于利益相關者進一步理解企業的經濟行為。第三，預期通脹對企業財務柔性的作用，以及環境不確定性作為調節變量對二者間關系的影響，拓寬了宏觀經濟變量與微觀主體行為的研究，拓展了宏觀因素對微觀企業投資決策形成影響的傳導機制。

二、宏微觀變量影響機制分析

由于微觀經濟主體行為處于宏觀經濟環境中，因此結合宏觀環境變量同微觀主體行為的研究是一個。王春峰（2005）及費為銀（2015）等認為企業資產配置決策中，不可小覷外部系統性風險，如典型的通貨膨脹變量。與其他宏觀變量不同的是，在Konchitchki（2011）看來，通脹變化對微觀主體行為的影響是間接的，具有很強的“隱形性”，因而通脹變化對微觀主體行為的影響程度很難度量。在周小川看來，從貨幣政策的反饋過程來看，現代經濟理論認為調節貨幣供應量并不是用當期通貨膨脹數據，而是用通脹預期，因此要重視通脹預期的作用。

Bourgeois（1981）和趙華（2010）認為兼具利用屬性和預防屬性的財務柔性，是企業主動利用且應對經濟環境不確定性后的產物，是企業有效的財務資源配置的結果。DeAngelo（2009）發現在競爭激烈的市場環境中，擁有財務柔性的企業可以使得自己更好地直面未來不確定性的威脅以及攥住罕見的投資機遇。本文研究和主流文獻一致，側重從資金供需角度分析量化財務柔性。主要借鑒Gamba和Triantis（2008）定義的企業財務柔性，鑒于股權柔性在我國上市企業并不充分，因此主要指企業負債融資柔性與企業現金柔性之和，即研究的是狹義的財務柔性。預期通貨膨脹率的走高，從債權債務人角度分析，短期實際利率下降，給債權人帶來了資產貶值風險，對于債務人卻產生了資本成本效應。Erb和Harvey（2006）研究發現，普通商品的價格及其期貨都將隨著通脹預期的上升而上升。出于應對預期通貨膨脹的上升及自身業績的改善，企業會提高原材料、存貨、固定資產的購置，加大投資力度，減少現金及金融產品持有，從而調整自身資產結構，降低了企業財務柔性。基于上述回顧與分析，本文得出結論1。Lin（2009）認為預期通貨膨脹率的升高間接導致宏觀經濟環境不確定性程度的上升。出于交易與預防動機，企業會主動增持現金。經濟政策不確定性升高，投資環境和經營環境也將受到沖擊，資本市場股價波動加大。企業為了維持自身流動性的儲備，會減少不可逆的投資，增強自身經營的穩健性（Coulibaly，2013）。鑒于此，本文得到結論2。

結論1：預期通貨膨脹的上升與企業財務柔性呈負相關。

結論2：環境不確定性會抑制預期通貨膨脹與企業財務柔性間的關系。

從財務角度來看，商業信用融資相當于賣方給買方一個短期融資。Ge和Qiu（2007）驗證了替代性融資理論，商業信用與企業融資、現金等因素直接相關。如石曉軍（2010）等研究發現商業信用融資能顯著緩解企業融資約束;陸正非（2011）等研究結果表明在貨幣政策緊縮時期，信貸歧視會惡化缺乏銀行貸款的企業對商業信用融資的需求。Petersen和Rajan（1997）也認為基于企業自身經營需求，促使商業信用融資成為銀行貸款的一種替代性融資方式。而另一種普遍接受的觀點是買方市場理論，即銷售商憑借較強的競爭優勢和市場地位，從供應商處獲得較多的商業信用，而供應商樂于向信用良好的客戶提供商業信用，以促成其產品的盡快銷售（余明桂與潘紅波，2021）。由于“信貸歧視”不同程度的普遍存在，而商業信用作為企業間的一種融資行為，且信用期無需支付利息，因此是企業重要的現金管理管理工具。

以應付賬款、應付票據為主的商業信用融資，是一種短期負債。因此隨著商業信用融資的增加，企業負債增加，導致企業負債柔性降低，進一步導致企業財務柔性降低。一旦企業商業信用融資規模急劇增加，短期需要償付的債務也增加。此時企業會持有大量現金，以覆蓋短期債務從而規避運營風險，因此財務柔性增加。就此本文得到結論3。因為預期通貨膨脹對商業信用不敏感，因此本文進一步考察經濟環境不確定性對商業信用融資與企業財務柔性關系的調節作用。當經濟環境不確定性上升時，商業銀行“惜貸”行為更為明顯。此時微觀主體的外部融資約束增強，而商業信用融資作為一種替代融資，下游企業往往會提高其比重。因此會促進商業信用融資的增加，進而加劇企業財務柔性降低。此外，一旦出現高度經濟政策不確定性時，企業不僅會盡可能增加商業信用融資，同時企業也會持有更多現金和收縮債務，減少資本開支。從而企業財務柔性得到提升。鑒于此，本文得到結論4。

結論3：企業商業信用與企業財務柔性呈U型關系。隨著企業信用規模提升，企業財務柔性呈下降趨勢;當信用規模超過某一臨界點時，財務柔性開始上升。

結論4：經濟環境不確定性會強化企業商業信用融資與企業財務柔性間的關系。

三、宏微觀變量關系闡述

1.趨勢分析

本文研究的是企業是否因為通脹預期，企業商業信用的波動而調整自身財務柔性以及由此產生的經濟后果。因此圖1是對企業財務柔性和按照未來物價預期指數計算的預期通貨膨脹率之間的關系進行的描述。結果顯示2007-2021年總樣本的財務柔性與預期通貨膨脹率顯著相關（相關系數是負0.0117，在5%水平下顯著）。圖1的走勢初步表明，企業財務柔性行為與預期通貨膨脹率相關性較高，結論1得到驗證。

然后，我們對商業信用（Credit1）與企業財務柔性之間的關系進行描述，如圖2所示。總樣本下商業信用（Credit1）與財務柔性（FF）呈現出更高的相關性（相關系數是負0.2092，在1%水平下顯著）。由于商業信用對預期通貨膨脹不敏感，而是通過預期通貨膨脹的上升影響經濟政策不確定性。故圖3進一步描述了經濟政策不確定性與預期通貨膨脹率之間的關系，其相關系數是負0.3081，在1%水平下顯著。

2.描述性分析

下表 Panel A是2007年第一季度到2021年第四季度的宏觀經濟變量的時間序列統計數據。Panel A基于未來物價預期指數法（EI1）和簡單菲利普斯曲線法（EI2）計量的均值分別是0.0189、0.1042。因此，從均值來看基于簡單菲利普斯曲線法計量的預期通貨膨脹率更準確。而從標準差來看，基于未來物價預期指數計量的預期通貨膨脹率更加準確。季度GDP（CGDP）變化率為0.3%，而經濟政策不確定性指數（EPU）均值是2.35，季度銀行貸款利率（Loan）均值5.88%，標準差是0.0098。

下表Panel B是該區間公司層面的描述性統計。其中企業財務柔性（FF）均值為0.1132，經營性現金流均值僅為0.0176。而商業信用均值（Credit1）為0.0904。這說明商業信用在上市公司財務柔性中占有比較高的比重，即商業信用與企業財務柔性關系密切。FF的標準差為0.1998，Cfo的標準差為0.0637，說明上市公司的財務柔性水平，經營性現金流量水平間波動程度較大。

四、結論

以往研究僅著眼于預期通貨膨脹、經濟政策不確定性對企業績效波動的影響。而處于經濟下行壓力不斷增強的背景下，企業的財務柔性的調整策略事關企業存亡。因此本文實證檢驗了經濟環境不確定條件下，預期通貨膨脹與商業信用融資對企業財務柔性的影響，同時針對企業和經濟環境不確定異質性進行了深入研究。結果表明：（1） 預期通貨膨脹的上升使企業財務柔性降低;（2） 經濟環境不確定性帶來的影響抑制了預期通貨膨脹對企業財務柔性的降低;（3） 企業商業信用融資規模與企業財務柔性呈U型關系;（4） 經濟環境不確定性帶來的影響強化了商業信用融資與企業財務柔性間關系。根據企業的產權性質進一步分析發現，非國有企業對于宏觀經濟變化更加敏感。對于預期通貨膨脹、經濟環境不確定性等變化更有動力去調整企業財務柔性，以規避運營風險。根據經濟環境不確定性程度地劃分進一步分析發現，低經濟環境不確定性時，企業更愿意提高商業信用融資規模，而降低企業自身財務柔性。面對高經濟政策不確定性時，企業往往更有動力提高自身財務柔性。最后綜合分析了預期通貨膨脹、經濟環境不確定性以及財務柔性對企業績效的影響。研究結果表明，一定水平的企業財務柔性有利于企業績效的提升。而高預期通貨膨脹和高經濟環境不確定性都不利于企業的績效，甚至會削弱企業財務柔性對企業績效的影響。

根據上述研究推論，本文對政府和企業給予以下建議： （1） 面對新冠疫情防控和逆全球化的發展，經濟下行壓力進一步增大。政府要增強工作的前瞻性，堅持穩字當頭，穩預期，穩中求進，謹慎出臺不利于經濟環境發展的政策，增強其宏觀經濟政策的可預見性。此外要強化協調市場主體與政府之間的信息溝通渠道，穩定市場預期。（2） 企業要密切關注宏觀經濟形勢的變化，研判預期通貨膨脹、經濟環境不確定性的走勢。合理利用企業商業信用融資，重視企業財務柔性在面對外部環境不利變化的緩沖作用。從而加強自身風險管理，提升財務的穩健性，避免過度投資。

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基金項目：新疆維吾爾自治區社科重點基金“防范化解重大金融債務風險研究”（19AZD005）