TCL科技并購重組中環(huán)電子的協(xié)同效應(yīng)研究

摘要：步入5G時代，通信技術(shù)在人類世界中扮演著越來越重要的角色，通信行業(yè)公司之間的競爭也愈發(fā)激烈，并購重組交易成了通信行業(yè)上市公司提升行業(yè)內(nèi)競爭力、鞏固市場地位的選擇。本文以TCL科技并購中環(huán)電子為案例，分析通信行業(yè)上市公司并購重組的協(xié)同效應(yīng)，認(rèn)為TCL科技并購中環(huán)電子的交易達(dá)到了價值創(chuàng)造，實現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)，有利于TCL科技提升自身競爭力和市場地位。

關(guān)鍵詞：通信行業(yè);并購重組;協(xié)同效應(yīng)

一、引言

隨著科技的發(fā)展，通信行業(yè)在我們的歷史中發(fā)揮著重要作用。通信行業(yè)是一個競爭激烈、滲透性強的先進(jìn)高端行業(yè)，在當(dāng)下激烈的市場競爭中，并購重組成了通信行業(yè)上市公司加快公司發(fā)展、增強自身行業(yè)競爭力、樹立市場地位的上乘選擇。以5G技術(shù)為代表的通信行業(yè)勢頭正熱，深刻影響著中國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，也將在中國電信業(yè)掀起更大的并購浪潮。

并購?fù)ǔＪ侵钙髽I(yè)之間兼并和收購兩類活動：兼并意味著兩個或多個獨立企業(yè)重組為一個企業(yè);而收購?fù)ǔＶ敢患移髽I(yè)出資購買另一家企業(yè)的股份，并獲取對被收購方一定比例的控制權(quán)。在安索夫看來，協(xié)同效應(yīng)的含義是企業(yè)通過發(fā)現(xiàn)與自身發(fā)展情況相匹配的潛在機遇，從而使得企業(yè)的整體價值大于企業(yè)各部分價值的總和;Hiroyuki Itami（1987）在前人安索夫的研究基礎(chǔ)上，將協(xié)同效應(yīng)劃分為互補效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，另外在他看來，只有企業(yè)的無形資產(chǎn)才可以產(chǎn)生有效的協(xié)同效應(yīng);J.Fred Weston（2004）認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)分為經(jīng)營協(xié)同、財務(wù)協(xié)同和管理協(xié)同三種。

馮根福（2001）使用杜邦分析法分析了20世紀(jì)90年代國內(nèi)的若干并購案例，研究表明則認(rèn)為并購交易完成后第一年協(xié)同效應(yīng)并不明顯，第二年有所改善，但隨著時間的推移，公司協(xié)同效應(yīng)呈遞減趨勢。張新（2003）也認(rèn)為并購公司的協(xié)同效應(yīng)呈現(xiàn)先增后減的趨勢，隨著時間的推移并購交易對公司逐漸造成消極影響。

而李屯（2005）的研究表明上市公司在并購?fù)瓿珊髸霈F(xiàn)較為明顯的協(xié)同效應(yīng)，公司經(jīng)營利潤在很長一段時間內(nèi)保持上升。張翔（2013）對吉利汽車并購沃爾沃的案例進(jìn)行了協(xié)同效應(yīng)分析，認(rèn)為并購為公司帶來了可觀的協(xié)同效應(yīng)。但白雪潔、孫紅印和汪海鳳（2016）考察了國內(nèi)2007至2013年期間內(nèi)工業(yè)行業(yè)上市公司，研究表明所選行業(yè)公司的市場表現(xiàn)與并購交易不存在顯著的相關(guān)。張峻睿（2016）運用事件研究法、財務(wù)分析法對陌陌并購探探的案例進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明并購?fù)瓿珊蟛①彿焦镜膬r值實現(xiàn)了明顯的增值，且風(fēng)險處于可控范圍內(nèi)。竇建元（2020）以大唐電信并購要玩娛樂的并購交易案例，研究發(fā)現(xiàn)并購?fù)瓿珊蠖唐趦?nèi)大唐電信股東價值有所增加，中長期績效略有改善。

本文意圖通過分析通信行業(yè)上市公司具有代表性和時效性的典型案例來分析并購重組的協(xié)同效應(yīng)，運用財務(wù)分析法分析TCL科技并購中環(huán)電子案例的協(xié)同效應(yīng)?？梢赃M(jìn)一步完善我國的公司并購理論，為國內(nèi)公司的并購行為提供經(jīng)驗和指引。

二、我國通訊業(yè)整體及并購現(xiàn)狀分析

（一）我國通信行業(yè)發(fā)展概況

通信行業(yè)企業(yè)主要是通信設(shè)備和產(chǎn)品制造商，包括局域網(wǎng)、廣域網(wǎng)、路由器、電話機、總機和交換機。根據(jù)通信行業(yè)的平均數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，通信行業(yè)的上市公司共171家，總市值為11205.28億元，占滬深市值的1.37%，平均市值為67.50億元。平均市盈率58.72，平均市凈率-7.92，平均市銷率5.16。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展與進(jìn)步，“5G+”時代的到來將引領(lǐng)中國進(jìn)入經(jīng)濟發(fā)展新階段。

（二）我國通信行業(yè)并購市場現(xiàn)狀

近年來，我國并購市場日趨活躍。2016年的交易數(shù)量是815例，交易金額4450.1億元，一年后的2017年交易數(shù)量增長到1161例，交易金額增長至12483.31億元;雖然到2020年交易數(shù)量有小幅度的下滑，但交易金額繼續(xù)大幅上漲，達(dá)到32151.91億元?？梢灶A(yù)測隨著目前科學(xué)技術(shù)的高速發(fā)展和通信技術(shù)的廣泛應(yīng)用，未來通信行業(yè)的并購市場將繼續(xù)保持這樣的增長勢頭。

三、 TCL科技并購中環(huán)電子的事件分析

（一）并購方：TCL科技

TCL科技集團(tuán)股份有限公司（000100.SZ）是國內(nèi)最大的消費類通信行業(yè)公司之一。TCL科技創(chuàng)立于1981年，2004年1月在深交所主板上市，總市值1021.44億元，總股本140.31億股。2018年底，TCL科技順應(yīng)時代科技潮流，聚焦專業(yè)化經(jīng)營，轉(zhuǎn)型開始主營半導(dǎo)體顯示材料，同時以產(chǎn)業(yè)為牽引，促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合，拓展投資業(yè)務(wù)。一直以來TCL科技都是中國乃至世界上以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動，不斷提高技術(shù)和效率的企業(yè)標(biāo)桿。

（二）被并購方：中環(huán)電子

天津中環(huán)電子信息集團(tuán)有限公司是國內(nèi)大型電子信息企業(yè)集團(tuán)，主要從事通信、半導(dǎo)體材料等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，目前已發(fā)展成為全國大型電子信息產(chǎn)品研發(fā)、制造與銷售集團(tuán)公司。公司的半導(dǎo)體材料處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，其區(qū)熔單晶硅產(chǎn)品在國內(nèi)市場占有率高達(dá)70%，在國際市場占有率位列前三。

（三）并購交易

此次并購交易價值1097436.25萬元，支付方式為現(xiàn)金;并購方式為二級市場收購，并購目的出于戰(zhàn)略合作;標(biāo)的類型為股權(quán)且股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例達(dá)100%;2020年6月24日董事會預(yù)案首次披露，2020年7月10日及7月22日兩次股東大會通過，交易于2020年9月28日完成。

被并購方中環(huán)電子一直以來始終以開放帶動戰(zhàn)略作為前進(jìn)指引，累計引進(jìn)外資33億美元。近些年，坐擁先進(jìn)的技術(shù)和雄厚的財力，中環(huán)電子建立起了新一代信息技術(shù)、新型能源、新型智能設(shè)備與服務(wù)、核心基礎(chǔ)電子部件等四大產(chǎn)業(yè)集群。

并購方這邊，自2018年以來，TCL科技在推進(jìn)半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時，還將戰(zhàn)略目光聚焦在了技術(shù)密集和資本密集的高端技術(shù)產(chǎn)業(yè)，力圖技術(shù)的不斷升級以及產(chǎn)品的更新?lián)Q代，推動企業(yè)的“二次創(chuàng)業(yè)”，發(fā)掘新的利潤增長點。

無疑，涵蓋了新一代四大產(chǎn)業(yè)集群的中環(huán)電子正切合TCL科技的戰(zhàn)略方向和發(fā)展理念，成為TCL科技通過并購來拓寬自身業(yè)務(wù)、實現(xiàn)自身發(fā)展的合適選擇。本次交易有助于雙方發(fā)揮資金、技術(shù)等優(yōu)勢，通過產(chǎn)業(yè)互補、適當(dāng)整合進(jìn)而擴展公司業(yè)務(wù)、合理分散風(fēng)險;同時也有助于TCL科技資產(chǎn)和利潤規(guī)模的擴大。

并購交易中，之所以實現(xiàn)并購后企業(yè)整體價值大于并購前各部分企業(yè)價值總和，是因為并購交易產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)。下面對此次并購交易所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分析。

四、并購的價值分析

（一）盈利能力分析

選取TCL科技的凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率和每股收益分析其并購前后盈利能力的變化。并購發(fā)生在2020年第三季度，向前選取三季度、向后選取一季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)如表1。因并購發(fā)生時間距離本文寫作時間較近，數(shù)據(jù)相對有限，故只向后選取一季度的數(shù)據(jù)。后文的其他價值創(chuàng)造表現(xiàn)分析同樣如此。

從表1可以看出，并購交易完成后，TCL科技的盈利能力獲得了一個較大幅度的提升，具體分析如下。公司的凈利潤和每股收益在并購交易前（2019Q4-2020Q3）總體呈上升趨勢，但增長較緩慢，特別是2020Q2-2020Q3幾近平穩(wěn);而并購交易完成后，這兩項數(shù)據(jù)急速增長，凈利潤從9.93億元增長至30.02億元，增幅202.32%;每股收益從0.07元/股增長至0.18元/股，增幅157.14%。此外，總資產(chǎn)報酬率與凈資產(chǎn)收益率的走勢同樣是并購前總體呈緩慢增長趨勢，并購后相對大幅增長。

綜上，TCL科技在完成并購交易后，中期內(nèi)盈利能力大幅提升，但長期內(nèi)盈利能力是否依然能保持這樣的增幅勢頭還不得而知。

（二）償債能力分析

本部分選取TCL科技的流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)作為體現(xiàn)其償債能力的數(shù)據(jù)，進(jìn)而分析其并購前后償債能力的變化。數(shù)據(jù)如下表：

由數(shù)據(jù)可知，流動比率和速動比率在并購交易完成后均有一個相對之前大幅度的下滑，其中流動比率由2020Q3的1.13%下降至2020Q4的0.93%，速動比率由1.03%下降到0.80%?，F(xiàn)金比率則基本持平。這說明TCL科技在并購?fù)瓿珊蠖唐趦?nèi)償債能力下降;資產(chǎn)負(fù)債率同樣在2020Q3來到拐點，停止持續(xù)上升的趨勢，轉(zhuǎn)而由66.52%下降至65.08%。這表明TCL科技長期內(nèi)償債能力上升。

可以看出，TCL科技在并購交易完成后短期內(nèi)償債能力下降，長期內(nèi)償債能力上升。本次并購交易的支付方式為100%現(xiàn)金支付，且交易金額高達(dá)1097436.25萬元，因此并購方短期內(nèi)償債能力有一定的下滑;但根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率的表現(xiàn)來看，此次并購交易依然為TCL科技帶來了長期償債能力的提高。

（三）營運能力分析

這里選取TCL科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來分析其并購前后營運能力的變化。數(shù)據(jù)如下所示：

根據(jù)表3，四組數(shù)據(jù)指標(biāo)均在2020Q1大幅下滑，隨后2020Q1-2020Q4一直穩(wěn)步上升。然而在并購發(fā)生的時點（2020Q3-2020Q4）四組數(shù)據(jù)的增速并未明顯提高，而是延續(xù)了之前的增速：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由4.96次提高到7.34次、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由0.93次提升至1.11次、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由0.89次上升至1.35次、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.27次增加到0.36次。因此在并購交易完成后，TCL科技的營運能力只是繼續(xù)延續(xù)了過去三個季度的增長速度，并未因并購交易而出現(xiàn)明顯的變化，此次并購對TCL科技營運能力的影響相對有限。

（四）發(fā)展能力分析

選取凈利潤增長率、凈現(xiàn)金流增長率以及凈資產(chǎn)收益率增長率分析公司的發(fā)展能力變化。數(shù)據(jù)整理如下表：

根據(jù)表4數(shù)據(jù)，此次并購交易極大提升了TCL科技的未來發(fā)展能力。凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率在2019Q4-2020Q3均維持在負(fù)值，而并購交易完成后這兩項指標(biāo)全部大幅提升為正值：凈利潤增長率由2020Q3的-21.42%增長至2020Q4的67.63%，凈資產(chǎn)收益率由2020Q3的-23.12%上升至2020Q4的47.99%。而凈現(xiàn)金增長率從2019Q4-2020Q3一直保持增長趨勢，到2020Q4則迎來小幅下降，可以推測這是由并購中全部由現(xiàn)金交易所致，預(yù)期未來凈現(xiàn)金增長率將重歸增長。綜上所述，此次并購交易極大提升了TCL科技的未來發(fā)展能力。

綜合前面的分析，本次并購交易實現(xiàn)了價值創(chuàng)造，達(dá)到了協(xié)同效應(yīng)的目的。盈利能力方面，TCL科技的凈利潤、凈資產(chǎn)收益率等盈利指標(biāo)增速均在并購?fù)瓿珊蟠嬖诿黠@上揚;償債能力的表現(xiàn)上，公司流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)走勢并不相同。代表著短期償債能力的流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率在并購?fù)瓿珊缶霈F(xiàn)一定程度的下降，本文推測這是由并購支付使得短期內(nèi)流動資產(chǎn)減少所致;而資產(chǎn)負(fù)債率則明顯下降，表明并購?fù)瓿蛇^后公司的長期負(fù)債能力有所提升;營運能力層面，TCL科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)在并購交易完成后依然保持了之前的增速，可見并購對公司的營運能力并無明顯影響;發(fā)展能力方面，并購方的凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率增長率均在并購?fù)瓿珊笥瓉泶蠓鲩L，轉(zhuǎn)負(fù)為正。

雖然現(xiàn)金流增長率存在小幅下滑，但本文推測這是由于并購支付中100%現(xiàn)金支付所引起，長期來看TCL科技的發(fā)展能力因并購交易而得到顯著提升。

五、結(jié)束語

TCL科技并購中環(huán)電子的交易實現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)，有助于TCL科技繼續(xù)提高競爭力，持續(xù)健康發(fā)展，為股東創(chuàng)造更大價值，為中國經(jīng)濟、社會發(fā)展做出更多貢獻(xiàn)。建議通信行業(yè)上市公司可以通過合適的并購交易創(chuàng)造價值，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，助力我國通信行業(yè)的發(fā)展，助力我國經(jīng)濟騰飛、國力增強。同時，并購交易過程中應(yīng)當(dāng)注意企業(yè)償債能力的穩(wěn)定，側(cè)重營運能力的提升。

作者單位：高梓耀? ? 西南財經(jīng)大學(xué)

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