美聯儲通脹調控緣何失敗

楊航

美國當前正面臨40年來最嚴峻的高通脹形勢。美聯儲在疫情后實施的極度寬松的貨幣政策一定程度上推動了美國通脹的走高，但在2021年10月之前，美聯儲堅持認為高通脹是暫時的，因此未及時采取行動。在高通脹愈演愈烈之后，美聯儲終于拋棄了高通脹暫時論而啟動加息。但之前的錯失良機導致其在未來將采取較為猛烈的加息方式，對全球經濟和金融的沖擊都極大。美聯儲本輪通脹調控失策的主因在于其過去對通脹形勢的誤判。本文分析了美聯儲誤判通脹走勢的原因，并得出了一系列教訓和啟示。

美聯儲寬松貨幣政策及隨后的超級通脹

疫情后貨幣寬松下美國通脹形勢的演進

自2020年3月新冠肺炎疫情在美國蔓延后，美聯儲在一個月內就將政策利率降至零，并在三個月內迅速將資產負債表擴張了3萬億美元，導致美國2020年和2021年M2分別大幅增長24.9%和12.5%;而2008年國際金融危機期間美聯儲花了一年時間才將政策利率降至零，2008年的擴表規模僅為1.3萬億美元左右，2008年和2009年美國M2增速分別為9.7%和3.8%。由此可見，美聯儲應對新冠肺炎疫情危機的速度和力度均遠超2008年國際金融危機時期。盡管美國貨幣政策極其寬松，由于貨幣政策對經濟的刺激存在6～18個月的滯后性，2020年貨幣寬松對美國通脹的作用并不明顯，2020年3～12月，美國PCE通脹率在0.4%～1.4%的水平上徘徊。從2021年3月起，美國PCE通脹率方才突破2%，達到2.45%，隨后便一路走高，2021年末達到5.78%，2022年3月更是達到6.6%的水平，創40年來的最高水平。2021年至今，美國通脹上升速度之快只有1972～1974年大滯漲時代的超級通脹可與之媲美，當時美國正面臨中東國家以石油禁運為武器的打擊，且美聯儲獨立性較差，這些因素成為美國超級通脹爆發的重要誘因（見圖1）。

美聯儲對通脹的誤判及錯誤行動

對通脹出現誤判。美聯儲在每季度議息會議后均會發布美聯儲對未來PCE通脹率的預測值點陣圖，表1根據點陣圖總結了2020年二季度至2022年一季度美聯儲對未來美國PCE通脹率的預測情況。從表1來看，盡管美聯儲在2020年將寬松貨幣政策運用到了極致，2020年至2021年前3個季度，美聯儲并不認為貨幣寬松會引發高通脹。在2020年里，美聯儲認為2021年的通脹率將為1.6%～1.8%，而2021年的實際通脹率達到了5.78%。2021年1～9月，隨著通脹率的逐漸走高，美聯儲對2021年的通脹率預測值也相應走高，從一季度的2.4%升至三季度的4.2%，但仍遠低于5.78%的年底實際值，而且在2021年10月時美聯儲還堅信高通脹只是暫時的（如美聯儲副主席克拉里達于2021年8月4日發表演講《展望、結果及美國貨幣政策前景》稱“超出2%的高通脹將是暫時性的”;2021年10月19日，美聯儲理事沃勒曾發表演講《經濟前景及“獨特”價格變動和通脹的謹慎故事》稱“我繼續相信通脹上升是暫時的”），直至2021年11月才開始對通脹暫時論產生置疑。美聯儲只是在2021年四季度末的議息會議中預測年通脹率會達到5.3%（較接近年底實際值），但這是在11月通脹率已達5.65%的背景下作出的預測。由此可見，美聯儲作為負責調控通脹的機構卻對通脹作出了嚴重的誤判。

誤判導致錯誤政策。由于美聯儲對本國通脹的誤判，導致美聯儲在貨幣政策方面出現了失誤，未能在通脹尚不太高時加息，以及時將高通脹扼殺在萌芽狀態。回顧美聯儲歷次加息周期與通脹走勢可以發現，美聯儲于2022年3月啟動的加息周期實際上已遠遠落后于通脹形勢。從時間角度來看，1967年以來的歷次主要加息周期多在通脹回升后4～5個月內啟動（2004年啟動的加息周期除外，該輪加息周期滯后于通脹過久且引發次貸危機），有時甚至會在通脹回升前提前啟動，但本次加息周期中美聯儲選擇坐視通脹回升近兩年后才啟動加息;從加息啟動時點的通脹水平來看，美聯儲在通脹達到6%以上后才在2022年3月啟動加息，啟動加息時的PCE通脹率比過去60年來任何一次加息周期啟動時的通脹都要高（見圖2）。由于美聯儲在2021年上半年并沒有預見到高通脹會到來，而在高通脹到來時又認為通脹只是暫時的，在2021年10月時甚至都沒有對通脹有確切的結論，導致美聯儲未能及時采取行動。可見美聯儲對本次通脹調控的失策。

美聯儲通脹調控失策的原因

近40年的低通脹導致美聯儲對高通脹降低了警惕性，其擔憂通縮多于通脹。20世紀80年代，美聯儲前主席沃克以引發經濟蕭條的超級貨幣緊縮為代價終結了滯漲時代，超級通脹開始被消除。在1990～2020年的近30年里，美國大體上處于沒有較高通脹的階段（圖2中美國通脹率超4%的時期非常短暫），而且在2010～2020年的最后10年中，美國在多數時間里的通脹率是低于2%的通脹目標的，這就導致美聯儲對通縮的擔憂遠超通脹，而且2008年美聯儲啟動的量化寬松并未引發過高的通脹，這些因素造成美聯儲對高通脹風險的警惕性不高。

美聯儲貨幣政策框架轉型導致美聯儲未能及時反應。2010～2020年，美國面臨低通脹環境，通縮風險較高。為了更好地激發適當的通脹（適度的通脹有利于經濟發展，而通縮易導致經濟蕭條），美聯儲于2020年對貨幣政策框架進行了轉型，從基于預判的先發制人性緊縮性貨幣政策轉向平均通脹目標制。過去，當美聯儲預見到通脹將上升時，會預先采取加息行動遏制通脹;而在平均通脹目標制下，若通脹之前低于2%的通脹目標，美聯儲會容忍通脹暫時超越2%一段時間，只要通脹平均水平處于2%的水平上即可。在這一貨幣政策框架下，美聯儲在2021年對高通脹表現出了較高的容忍度。如2021年6月1日美聯儲理事布雷納德在題為《在經濟開放中保持穩定》的演講中稱：“過去先發制人性緊縮性貨幣政策會減少就業機會并導致通縮風險，故應避免過早緊縮。”該新貨幣政策框架一定程度上導致美聯儲錯失了及時應對高通脹的機會。

美聯儲對自身的高通脹壓制能力過于自信。20世紀80～90年代馴服高通脹的成功經歷導致美聯儲對自身的高通脹馴服能力較為自信。美聯儲認為，通縮趨勢難以靠貨幣政策應對，因降息抗通縮受到零利率的限制，而加息抗通脹理論上則不受加息上限的限制，這就導致美聯儲寧肯忍受一定的通脹，也不愿忍受通縮。美聯儲理事布雷納德在2021年6月1日的演講中還稱：“低中性利率、低通脹及平坦的菲利普斯曲線導致美聯儲應對通脹和通縮時面臨不對稱的形勢，即通脹較易應對而通縮則難以應對。”由此來看，美聯儲對自身的高通脹壓制能力是較為自信的，這在一定程度上導致了本次加息周期過晚啟動。

在通脹調控中過于依賴公眾的通脹預期。2020～2021年，公眾的長期通脹預期基本穩定導致美聯儲輕敵。美聯儲在通脹調控中對公眾通脹預期賦予了極高的權重，認為公眾通脹預期能錨定實際通脹，實際通脹水平是圍繞公眾的通脹預期波動的，只要公眾的通脹預期穩定，實際通脹就不會過高過久地偏離通脹預期（參見美聯儲前主席耶倫于2017年9月26日發表的演講《通脹、不確定性和貨幣政策》）。而美聯儲倚重的密歇根大學消費者調查報告顯示，2020～2021年美國公眾長期通脹預期基本保持在2%～3%之間，故在2021年年中之前通脹暫時論在美聯儲很有市場。

未能正確評估非貨幣因素——供給瓶頸的持續性和影響。美國本次通脹超出預期，并非全由寬松貨幣政策引發，非貨幣因素也起到了相當重要的作用，即供應側限制。疫情導致供應鏈不能充分運行，加上美國對個人的財政補貼也造成公眾勞動參與率不足，這些都導致供給側出現問題，而貨幣與財政刺激以及經濟的重新開放又導致需求高漲，供需錯配沖擊造成通脹高漲。美聯儲原本認為，隨著疫苗的普及，供應鏈會在2021年下半年重新恢復正常，且2021年上半年的高通脹主要由部分商品（如二手車、酒店住宿費）驅動，結構性高通脹特征顯著。但疫苗的普及并未抑制疫情的蔓延態勢，相反，各種新冠病毒變體的出現導致供應鏈問題遲遲無法解決，通脹也擴散到了幾乎所有商品和服務領域。美聯儲對供應瓶頸的樂觀態度導致其預測通脹走低，從而未及時采取行動。

美聯儲通脹調控失策的后果

美聯儲公信力降低，影響以后的調控效力。本次高通脹嚴重損害了美聯儲的信譽。沃克和格林斯潘兩位前美聯儲主席曾為美聯儲在通脹調控方面贏得了極高的聲譽，而本次通脹失控嚴重打擊了美聯儲的聲譽。美聯儲在2020年至2021年二季度公開發布的經濟指標預測中認為，通脹不會大幅走高，但事實最終卻與之相反，而其在實際通脹走高后又公開宣稱高通脹是暫時的，但事實證明高通脹并不是暫時性的，這很容易誘發公眾懷疑美聯儲的判斷能力。美聯儲在通脹逐漸走高時坐視不管，錯失早期干預的良機，也易導致公眾質疑其專業能力。而公信力是美聯儲通脹調控效力的基礎之一，若美聯儲公信力過度損耗，其未來的調控效力將會減弱。

前期不行動導致后期暴力加息，易導致經濟硬著陸。由于美聯儲未能在通脹嚴重時及早加息，只能被動選擇在后期通脹愈演愈烈時猛烈加息，如美聯儲在2022年5月議息會議已加息50個基點，并已暗示隨后兩次議息會議中均會加息50個基點，這種加息方式非常猛烈。在以往的加息周期中，美聯儲均采取每次加息25個基點的循序漸進方式，目的之一就是為了避免對經濟產生過大的沖擊。在1965～2020年的55年中，美聯儲有11次加息周期，只有4次未引發經濟衰退（即1965年、1984年、1994年及2015～2019年的加息周期，2020年的經濟衰退是疫情而非之前的加息引發的），可見美聯儲加息周期引發經濟衰退的概率為64%。加上本輪加息周期與以往加息周期相比，加息幅度和速度都極大，美國經濟可能難以承受，很有可能導致美國經濟硬著陸，以及全球資本流動的劇烈波動。

易導致通脹預期失錨，未來通脹調控難度加大。美國公眾通脹預期走勢是與長期實際通脹水平保持一致的。暫時性的通脹失控不會導致公眾通脹預期失錨，但若高通脹持續時間過長，公眾通脹預期必然也會相應走高。由于2021年以來美國通脹率持續飆升，美國公眾通脹預期已經有所上升，在2022年初已經上升到3%左右的水平，雖然處在1995年以來的正常區間內，但若高通脹長時間持續下去，公眾通脹預期遲早會走高。美聯儲在其《長期目標與貨幣政策策略聲明》中闡明了其貨幣政策操作策略，其調控通脹的方式就是“錨定在2%的長期通脹預期有助于促進價格穩定，因此委員會會將長期的平均通脹水平維持在2%的水平上（通過政策利率手段），達到將長期通脹預期錨定在2%水平的目的”。可見公眾通脹預期在美聯儲貨幣政策中的作用。若通脹預期因高通脹的持續而失錨，那么美聯儲未來通脹調控的難度將增大。

導致未來政策空間被進一步壓縮。疫情后美聯儲貨幣寬松力度極大，在貨幣政策支持下美國也得以實施寬松的財政政策。寬松的貨幣政策和財政政策是美國通脹飆升的重要原因。而這透支了美國未來的政策空間。貨幣政策方面，美聯儲政策利率被降至零，資產負債表擴張至近9萬億美元，過低的政策利率無疑會降低以后貨幣政策應對危機的空間，如國際金融危機后政策利率降至零，雖然后來又有加息，但美國過低的中性利率環境限制了加息空間，導致疫情前美聯儲政策利率僅處于1.5%的水平，這就導致降息空間不足;財政政策方面，美國國債從疫情前的23.3萬億美元升至如今的29.6萬億美元，國債占GDP比重從疫情前的107%升至疫情后136%的最高水平，2020年美國國債利率支出占美國財政收入的10%左右，隨著未來加息周期的演進，該比重將進一步上升，財政擴張空間會進一步被壓縮。造成高通脹的貨幣與財政政策擴張過度，易導致未來應對危機的空間不足。

美聯儲通脹調控失策的啟示

政策調整應保持一定的靈活性。2021年美國通脹超出2%的目標水平且不斷走高后，美聯儲堅守新貨幣政策框架下的平均通脹目標制，對通脹走高采取了容忍態度，認為在過去通脹長期低于2%的情況下，讓通脹超出2%一段時間會使通脹水平在長時間內維持在2%左右，將有利于適度通脹的回歸。但事實證明，通脹走高已經超出了其可控范圍。僵化于已有的框架和方法導致美聯儲錯失了最佳的干預時機。因此，在政策調整方面，根據形勢保持一定的靈活度，有利于發揮政策的最佳效果。

應正確分析非貨幣因素的影響并采取正確措施。錯估供應側限制的持續性和廣度這一非貨幣因素是美聯儲錯判通脹走勢的重要原因。美聯儲在2021年上半年認為供給側導致的高通脹僅局限在部分部門，且錯估了其持續時間。我國在2019年9月到2020年4月亦面臨非貨幣因素導致通脹高漲的局面（從3%漲至最高5.4%），豬周期波動導致的豬價劇烈上漲是當時通脹高漲的主因，而去掉豬肉價格因素后，當時我國通脹增速要緩和得多，故當時我國央行并未采取加息措施。隨著豬肉價格停止上漲，2020年5月后我國通脹即開始回落至2%左右的正常水平。可見，我國央行對高通脹中的非貨幣因素的把握更為到位。因此，對于非貨幣因素引發的高通脹，應判斷好通脹結構和可能的持續時間，這樣才能更準確地進行政策應對。

宜采取循序漸進的方式加息，避免對經濟和金融體系產生過大沖擊。由于美聯儲本輪加息周期過于猛烈，已對金融體系產生了較大沖擊，從美國本土來看，美國納斯達克股指自2022年以來已下跌20%，由于美國居民財富與股市緊密相連，這將導致美國居民財富的損失，減少了消費和經濟增長空間。從全球來看，金融市場已經將猛烈的美聯儲加息預期打滿，全球資本市場均有較大跌幅，MSCI新興市場指數自2022年以來已下跌15%左右，全球新興國家匯率普遍貶值，未來新興國家還可能面臨資本外流的風險。這與美聯儲過于猛烈的加息方式不無關聯。可見，采取循序漸進的加息方式，將有效緩解對經濟和金融體系的沖擊。

寬松政策應與危機所需對應，否則會造成政策空間的浪費。為應對疫情后的危機，美聯儲采取了規模空前的寬松貨幣政策，在貨幣政策支持下財政也得以大幅寬松，兩者的結合導致美國產生了40年來最嚴重的通脹，導致寬松政策僅實施兩年后就必須退出，造成了嚴重的政策空間浪費。2008年國際金融危機后，美國主要是采取貨幣政策應對危機，財政政策寬松力度雖遠不及2020年（2008～2009年美國財政支出/GDP均為39%，僅比正常年份高5個百分點左右;而2020年財政支出/GDP達44%，比正常年份高10個百分點左右），但也使美國安然渡過了危機，使美國在2008～2015年的寬松周期中并沒有發生較高的通脹。可見，政策寬松幅度應與危機所需相對應，否則便會帶來嚴重的副作用及政策空間的浪費。

（作者單位：中國人民銀行郴州市中心支行）

責任編輯：孫 爽