我國資產管理行業高質量發展回顧與展望

中國特色社會主義進入新時代，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。一方面，實體經濟的高質量發展為資產管理業務發展提供了堅實的基礎和廣闊的空間，促進了資產管理業務的高質量發展;另一方面，資產管理業務的高質量發展也為實體經濟的發展提供了更好的融資便利和更優的融資成本，助推了實體經濟的高質量發展。當前，在我國經濟社會發展面對“高質量發展時代”“財富紅利時代”和“大資管時代”三期疊加的特定背景下，研究下一階段資產管理業務的發展趨勢，對于更好地把握資產管理業務的健康發展具有一定的現實意義。

新時代我國資產管理行業高質量發展歷程

資產管理總規模持續擴大，支撐實體經濟發展能力不斷增強

資產管理總規模最終投向實體經濟，形成社會融資規模，助力實體經濟發展，且資產管理產品投資更多通過資本市場形成，是社會直接融資的主要渠道。資產管理總規模的擴大，特別是2018年4月中國人民銀行等四部門聯合出臺《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）后，合規資產管理產品規模的增長，既是資產管理行業高質量發展的直接體現，也是社會融資高質量發展的一個標志，體現了我國金融行業對實體經濟高質量發展支撐能力的增強。盡管2018年4月資管新規出臺前，我國資產管理總規模高達124.28萬億元，但是，由于彼時資產管理行業存在著較多的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴重、投機頻繁等亂象，表面的資產管理總規模顯著高于真實的資產管理總規模，存在著較大的泡沫。

資管新規突出資產管理業務的規則公平、信息對稱、杠桿適度和權責明示，促進了資產管理業務回歸“受人之托、代人理財”的本源（鄧文碩，2021），資產管理總規模長期隱藏的“泡沫”被擠掉。2018年末，我國資產管理總規模回歸至111.66萬億元，較期初減少了12.61萬億元，下降10.15%。截至2021年末，我國資產管理總規模達到創紀錄的140.8萬億元，期間年均復合增速達到8.04%，資產管理總規模達到名義GDP的1.23倍。我國資產管理總規模持續擴大，支撐了實體經濟發展能力的不斷增強（見圖1）。

資產管理結構不斷優化，服務高質量發展效能不斷提升

相較于資產管理總規模“量”的變化反映出經濟金融的趨勢性變化，資產管理結構“質”的變遷更能折射出經濟金融效能的提升。一方面，不同的資管產品遵循不同的投資邏輯，采取不同的投資策略，在不同的資本市場開展投資活動，相應的資金以不同的風險承擔和收益要求進入了不同的國民經濟產業，直接影響著國民經濟產業結構的變遷;另一方面，不同的資管產品對應著不同類型的投資者，承載著投資者不同的風險收益偏好，不同類型資管產品規模的相對變化，體現著投資者風險收益偏好的變化，更代表著社會財富的變遷和投資者對經濟社會發展信心的變化。中國特色社會主義進入新時代，在資產管理行業以資管新規的出臺為標志，我國資產管理結構不斷優化。

資管產品種類的不斷豐富，資管產品服務投融資的能力增強。養老金保值增值需求打開，養老金通過選聘公募基金管理人，開展專業化資產管理，進入資本市場，成為我國資本市場長期投資、價值投資的重要力量，資產支持專項計劃連接起社會資本與具有長期穩定收益的非流動性基礎資產，更好地滿足了社會資本的投資需求和項目開發建設的融資需求，實現了投融資領域的“帕累托優化”。

資管產品中居民財富承載比重上升，資管產品服務居民財富保值增值的能力增強。與資管新規出臺同步，2018年我國人均GDP突破1萬美元大關。借鑒美國資產管理行業發展經驗，即1978年美國人均GDP突破1萬美元大關后美國民眾財富管理需求迎來大爆發的國際經驗，我國居民財富管理需求將不斷增強。在資管產品中，能夠有效承載居民財富管理需求的資管產品主要為銀行理財、公募基金和保險資金運用，其中，銀行理財代表的是穩健型居民財富管理需求，公募基金代表的是進取型居民財富管理需求，保險資金運用代表的是保障型居民財富管理需求。2017年末，銀行理財、公募基金和保險資金運用金額合計占資管產品總規模的比例為45.11%，2021年末，這一比例穩步上升至55.25%，資管產品服務居民財富保值增值的能力持續增強（見圖2）。

資產管理制度日益完善，規范化發展基礎得到有效夯實

資產管理行業具有兩項鮮明特征：一是直接與錢打交道，利益高度密集;二是基于委托代理關系，利益需要協調。因此，資產管理行業的平穩健康發展相較于其他行業更加依賴健全的制度保障。長期以來，我國金融行業的監管思路遵循分業監管的原則，銀行、證券和保險分屬不同的監管部門監管，遵循不同的政策法規，由此造成銀行系資管、證券系資管和保險系資管的展業范圍和展業邏輯存在政策法規差異，催生了監管套利的空間，并進一步衍生出多層嵌套、杠桿不清、投機盛行等資管亂象。2017年7月，習近平總書記在全國金融工作會議上強調，金融制度是經濟社會發展中重要的基礎性制度，資產管理制度作為金融制度的一部分，重要性當然不言而喻（沈偉、李術平，2019）。

進入中國特色社會主義新時代，資產管理領域的制度頂層設計加速，2018年4月，經過近半年的征求意見，資產管理領域的第一部統一性規范——資管新規頒布，銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等開展的資產管理業務得到統一的均等規范，在制度層面上堵住了分業監管設置在資產管理領域形成的監管差異漏洞，從根本上解決了困擾我國資產管理行業長期穩健發展的隱患。可以說，資管新規是我國資產管理領域的一部根本性大法，發揮著資產管理領域“憲法”的角色。

以資管新規的出臺為開端，圍繞著資管新規的落地實施，在資產管理業務的各細分領域和具體實施環節，規范性的法規文件陸續出臺，逐步搭建起我國資產管理領域科學完備的制度體系。由于銀行理財是我國資產管理領域規模最大的細分品類，且銀行理財屬于資管新規重點規范的細分資管領域，以銀行理財為例，自資管新規出臺以來，圍繞銀行理財的管理、銷售、投資、運營、風險控制等環節，陸續出臺了10余部政策法規（見表1），推動銀行理財在資管新規過渡期完成了按照資管產品要求的合規化改造（周月秋、藏波，2019）。2022年，資管新規過渡期結束，銀行理財實現了全面對接資管產品要求的“潔凈起步”，我國資產管理行業迎來了“大資管時代”，資產管理行業規范化發展基礎基本形成。

當前我國資產管理行業發展的時代使命

我國資產管理行業發展整體順應了經濟社會發展的歷史潮流，在不斷履行時代使命的進程中展現出蓬勃的生機活力。當前我國經濟社會發展正在完整、準確、全面貫徹創新、協調、綠色、開放、共享的新發展理念，加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，我國經濟社會高質量發展賦予了資產管理行業發展新的時代使命，也給予了資產管理行業發展更寬廣的時代舞臺。

“共同富裕”進程中資產管理行業使命更加凸顯

2021年8月召開的中央財經委員會第十次會議，對今后我國經濟社會高質量發展進程中促進共同富裕的問題進行了專題研究和重點部署。習近平總書記在講話中強調，共同富裕是社會主義的本質要求，是中國現代化的重要特征。黨中央對“共同富裕”的最新定調，將使得最廣大人民群眾充分感受到新時代中國特色社會主義發展帶來的獲得感、幸福感和安全感。

在“共同富裕”進程中，資產管理行業的重要性進一步提升。“共同富裕”要求正確認識和把握資本的特性和行為規律。資本作為重要的生產要素，在社會主義市場經濟中發揮著重要的作用。“共同富裕”要防止資本沉淀和無序擴張，未來將逐步豐富擴容財產類稅收，這就要求發展和形成覆蓋面盡可能廣的“大資管市場”，增加社會資本供給的數量和來源，防止資本壟斷;同時，讓盡可能多的社會財富流轉起來，創造更多的增量財富，讓更多的社會群體享受到“大資管市場”帶來的財產性收入，促進全社會的“共同富裕”。

“后疫情時代”對資產管理行業提出更高發展要求

2020年初以來，新冠肺炎疫情在全球范圍內流行蔓延，給全球經濟運行和居民生活帶來了嚴重困擾。現在兩年多時間過去了，在病毒持續變異的環境下，新冠肺炎疫情對全球經濟金融運行的擾動仍然明顯，市場整體風險偏好較疫情前有所下降，資產管理目標中對安全性和流動性的考量權重上升，對收益性的考量權重下降，波動性加大的經濟金融環境對資產管理行業高質量發展提出了更高的要求。

新冠肺炎疫情是一場世紀疫情大流行，地區之間人員流動普遍受阻，現代意義上的資產管理面臨著從未有過的壓力測試，局部區域、局部市場流動性階段性枯竭的事件時有發生，部分資產價格在疫情導致的流動性極端環境下大起大落，迫使資產管理行業重新思考資產的安全性、流動性和收益性。從資產管理行業的底線思維來看，在資產配置組合中保留適當比例的高流動性安全性資產成為趨勢，資產管理行業只有站在跨地區、跨周期、跨市場、跨品類的更高維度來進行資產組合的均衡配置和動態調整，才能從容發展，行穩致遠。

“房住不炒”政策要求資產管理行業體現更大擔當

2016年底的中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，我國房地產市場進入了“房住不炒”政策引導下的平穩發展階段，房地產行業逐漸告別了自1997年城鎮住房制度改革開啟的20年高速增長階段。未來，我國房地產銷售規模和房地產價格水平大概率將維持平穩態勢，房價持續上行的預期被打破，房地產的投資屬性逐步褪去，居住屬性進一步增強。

根據大部分研究機構的測算推斷，我國居民家庭財富中大約有60%～70%的比重配置在房地產領域，隨著“房住不炒”政策的引導，大量居民財富需要重新尋找新的配置渠道，金融資產大概率將成為主要的增量資產配置領域，資產管理行業完全應當在居民財富配置新格局中體現更大的作為。根據中國社科院發布的《中國國家資產負債表（2020）》中的數據，2020年末，我國居民財富總額超過500萬億元，居民人均財富超過36萬元，我國經濟社會發展正在繼經歷制度紅利、人口紅利、土地紅利、全球化紅利、互聯網紅利等增長紅利階段之后，進入全新的“財富紅利時代”，疊加考慮居民財富總量中房地產資產比重下降和金融資產比重上升，我國資產管理行業在這個全新的“財富紅利時代”完全能夠實現更大更好的發展。

“通脹周期”彰顯資產管理行業財富保值增值使命

2021年下半年以來，全球經濟步入疫后復蘇進程，但是原材料、工業品的供應鏈瓶頸未能得到根本性解決，海外通脹壓力上升。2022年3月，美國CPI上升至8.5%的高位，連續創下40年來新高。盡管國內CPI目前仍然在較低位置，但在國際大宗商品特別是基礎能源商品大幅漲價的背景下，我國PPI持續維持在10%左右的高位，存在著后期向CPI傳導的可能。自2018年中美貿易摩擦開始，疊加疫情傳播和近期的俄烏沖突，全球化存在階段性退潮可能，建立在國際貿易比較優勢原理基礎上的全球化對成本下降和通脹控制發揮了長期重要的作用，若逆全球化趨勢階段性形成，則有可能引發全球進入一輪久違的“超級通脹周期”。

在外部通脹壓力環境中，居民財富保值增值的緊迫性提高。國家統計局的數據顯示，截至2020年末，我國國民總儲蓄率超過45%，居民儲蓄保持高位。在我國居民財富的配置結構中，超過80%的金融資產由銀行存款和現金組成，在通脹壓力環境中，銀行存款和現金面臨較大的貶值壓力，居民財富需要找到能夠替代銀行存款和現金的規模化配置的財富保值增值渠道，用以抵御外部通脹壓力，資產管理行業的使命就是財富保值增值。因此，“超級通脹周期”會導致全社會財富管理需求更加旺盛，資產管理行業迎來發展的“黃金時期”，也更加彰顯資產管理行業的社會價值和市場價值。

下一階段我國資產管理行業發展展望

當前，我們已經全面建成小康社會，實現第一個百年奮斗目標，正在朝著建設社會主義現代化國家的第二個百年奮斗目標進軍，這是我國資產管理行業發展所處的大時代背景。

具體來看，我國資產管理行業位于我國經濟社會發展三期疊加的特定時代背景。首先，“高質量發展時期”是創新驅動發展的時代，依靠的是科技創新帶來的效率提升，科技創新高度依賴股權融資，天然要求發達的資本市場，這為資產管理行業發展提供了豐富的底層資產來源。其次，“財富紅利時期”是全社會“共同富裕”的時代，社會財富得到較大增長和持續積累，資本供給充足，資本收益率下降，居民財富需要尋求保值增值的途徑，資產管理需求旺盛，這為資產管理行業發展提供了豐富的客戶資金來源。最后，“大資管時期”是資產管理行業高度競合發展的時代，資產管理行業在均等的制度基礎上，發揮各自的資源稟賦優勢，開展資產管理業務的合作與競爭，優勝劣汰，實現行業的良性發展，這為資產管理行業發展提供了良好的制度保障。

基于上述基本判斷，我國資產管理行業下一階段發展將呈現出以下趨勢。

以銀行理財為代表的穩健型資產管理產品將保持穩定增長。穩健型資產管理產品主要是銀行理財，銀行理財較好地平衡了資產配置要求的收益性、流動性和安全性。根據銀行業理財登記中心披露的數據，2021年銀行理財為投資者創造收益約1萬億元，自“資管新規”出臺以來，銀行理財每年為投資者創造收益基本維持在1萬億元左右，相較于公募基金為投資者每年創造收益的大幅波動，銀行理財收益更為穩健（見表2）。近期受到國內新冠肺炎疫情局部爆發、美聯儲貨幣政策快速轉向、俄烏沖突等內外部不利因素沖擊，國內外資本市場大幅震蕩，銀行理財整體的較好收益表現彰顯其穩健屬性，銀行理財獲得了市場的廣泛認可，存續規模保持了韌性。預計未來，以銀行理財為代表的穩健型資產管理品類將繼續發揮社會資產配置基礎通道的作用，與經濟社會高質量發展同步獲得穩定增長。

以公募基金為代表的進取型資產管理產品將繼續快速增長。進取型資產管理產品主要是公募基金，公募基金以較好的專業性見長，收益性較高，流動性較好，但是波動性較大。從長期維度考察，公募基金能夠獲得較高的收益。根據Wind數據，2011～2021年，有持續數據的645只公募基金，累計單位凈值增長率加權平均為181.76%，期間單位凈值年均復合增速為10.92%，明顯超越同期滬深300指數4.74%的年化增速，也好于同期名義GDP8.89%的年化增速（見表3），充分體現了公募基金在長期維度內能夠憑借專業的投資管理經驗獲取優于市場的相對投資收益和好于經濟增速的可觀絕對收益。當前，我國資本市場健康發展的基礎不斷得到夯實，正穩步朝著規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場總目標邁進，資本市場的體量、質量、活躍度均將長足提升，以公募基金為代表的進取型資產管理產品長期參與我國資本市場發展進程，熟悉我國資本市場客觀發展規律，必將跟隨我國資本市場的高質量發展快速增長。

以保險產品為代表的保障型資產管理產品將快速增長。保障型資產管理產品主要是商業保險資金，商業保險具有保障屬性，同時商業保險資金運用又屬于資產管理的范疇。商業保險發展對完善社會保障體系至關重要，直接關系全社會的安全感、幸福感和獲得感，符合經濟社會的發展趨勢。2021年，我國保險深度為3.93%，保險密度為3179元/人，盡管受到疫情影響，均較2020年有不同程度的下滑，整體看保險深度和保險密度整體呈現較好的上行趨勢（見圖3）。但若和全球平均水平相比，我國保險深度和保險密度仍然存在不小的差距，根據前瞻產業研究院的報告，2020年全球保險深度預計在7.3%左右，其中美國的保險深度高達11.4%，日本為9%，全球保險密度預計在5000元/人左右，其中美國保險密度超過25000元/人，日本為24000元/人。無論是從我國保險業務發展的縱向維度趨勢還是橫向維度國際比較來看，我國保險業未來的發展空間都十分巨大（漲方波，2019），由此，帶來保險資金運用規模的增長空間巨大，我們可以十分合理地預判，以保險資金為代表的我國保障型資產管理品類將快速增長。

以信托產品為代表的制度紅利型資產管理產品將趨于收縮。制度紅利型資產管理產品主要是信托產品。從過往的投資經驗出發，信托產品是一類為投資者提供低風險、穩定收益回報的資管產品。信托品種在產品設計上非常豐富多樣，不同類型的信托產品具有不同的特點，在風險和收益分布方面也會有較大的差異。截至2021年末，我國信托產品存量規模為20.55萬億元，信托產品具有較高的認購門檻，通常最低認購金額為100萬元，據統計，2021年末我國信托產品自然人客戶戶均投資規模約為400萬元。信托產品偏重于持有期收益率，通常流動性和安全性較弱。信托產品可以直接發放貸款，其資金可以直接投向房地產、基建、工商企業等，范圍比其他資管產品更為寬廣，收益率也更高。近年來，信托產品持續打破剛性兌付，融資類信托業務不斷收縮，通道類信托業務加速退出，信托產品回歸資管產品本源，監管差異帶來的制度紅利消失，預計以信托產品為代表的制度紅利型資產管理品類將繼續趨于收縮。

【參考文獻】

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[2]沈偉，李術平.邁向統一監管的資管新規：邏輯、工具和邊界[J].財經法學，2019（5）.

[3]周月秋，藏波.資管2.0時代商業銀行理財業務的轉型與發展 [J].金融論壇，2019（1）.

[4]漲方波.資管新規背景下保險資管行業的發展機遇與理性轉型 [J].南方金融，2019（3）.

（作者單位：華夏理財有限責任公司）

責任編輯：楊生恒