民營家族企業創新運作對雙循環的正面影響

張胤唯 何自力

摘 要：“十四五”時期的目標是以國內大循環為主體，刺激國內、國際雙循環相互發展?？萍紕撔率菄鴥却笱h延展到國內、國際雙循環的關鍵。因此，文中比較上市家族企業與上市非家族企業在面臨各種盈余操作誘因下，對選擇創新或選擇盈余操作及選擇何種創新種類的結果做測試。樣本選取自高科技上市公司2005—2017年3340個觀測值452家公司數。實證結果發現家族企業成員任經理人時，無論是遇到低于預期盈余門檻、債務契約波動問題時都能持續研發創新且偏向開發（創）型創新（exploration）。其次，開發型創新可以將成長機會轉換成對家族企業有利的正面價值。因此， 開發型創新比運用型創新更有助于家族企業的代際傳承，而此點對于國內大循環與雙循環的發展有正面影響。

關鍵詞：國內大循環;國內與國際雙循環;家族企業;開發型創新;代際傳承

本文索引：張胤唯，何自力.<變量 2>[J].中國商論，2022（11）：-118.

中圖分類號：F272.92 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）06（a）--04

“十四五”的目標是以國內大循環為主體，刺激國內、國際雙循環相互發展成為我國新發展的格局。而科技創新是國內大循環延展到國內、國際雙循環的關鍵（劉宏笪，2021）。

我國家族企業對經濟增長的貢獻率一直都維持大于50%（中國民營經濟研究會家族企業委員會，2017）。從過去的文獻來看（Tsao， Chang， and Koh， 2019）相較于非家族企業，家族企業較少放棄創新而進行盈余操作并且有較真實性的財務報表。

由于創新是家族企業持續經營的關鍵，因此，本文從家族企業的創新切入，研究創新的類型對企業的影響。企業中受到創新波動而影響公司績效最大的產業當屬高科技產業了。按照過去文獻的要求標準，研發費用占年總銷售額達2%以上始能稱為高科技產業（例如，Hamel and Prahalad， 1996）。若按照上述的標準，歸屬于高科技產業的有四個，分別是電子產業，電機機械產業，生化醫療產業與汽車產業。

雖然創新是高科技產業致勝的關鍵。但長期把創新投到因應客戶短暫需求所做的些微調整的客制化產品中，容易忽略環境的變化（Cho and Kim， 2017），使公司在不知不覺中落于人后。因此，本文在討論高科技產業能否將創新轉換成公司正面的價值時，區分為開發型創新與運用型創新。

非家族企業或傳統產業的經理人在面臨低于預期的盈余門檻與債務契約波動問題時，經理人有極大動機放棄長期才能看到結果的研發而選擇短期的盈余操作來提高財務報表的數值。這樣做，除了經理人個人的聲望提高也會使自己的薪水保持不衰。 然而，這樣對公司長期發展卻是不利的。本文目的就是要分析家族企業的經理人在面對盈余門檻與債務契約波動的誘因時能否持續創新，以及維持永續經營的創新到底是哪一種。

不同成員任經理人時也會有不同的策略。因為，不同的經理人獲取的社會認同是不一樣的。過去的學者研究家族企業時，對于創辦人都有較正面的評價（Gomez-Mejia， Cruz and Imperatore， 2014）。但創辦人當經理人時的研發投入也夾雜著運用型研發。因此，創辦人的研發投入能否轉成公司價值就很難說了。

家族成員第二代以后的后裔當任經理人，多半在接班后創辦人仍掌握大量的持股并擔任董事，讓后裔經理人無法施展開手腳。因此，后裔經理人能否將研發投入的成長機會轉為公司價值也是有兩說的。

至于，家族企業外聘的專業經理人與非家族企業的經理人，這兩種經理人由于與公司并沒有太多的社會情感連結，因此，在面對上述的兩種誘因時通常會搖擺于盈余操作與運用型研發之間。

本研究針對四種經理人分別是家族企業的創辦人、第二代以后的后裔經理人、家族企業外聘的專業經理人與非家族企業的經理人就開發型創新與運用型創新討論。

過去的文獻中發現較多的機構法人持股（Bushee， 1998）與增加CEO的持股（Dechow and Sloan， 1991）也會影響經理人的決策從而降低盈余操作的現象。因此，本文將法人持有家族企業股份、非家族內部人持股與非家族經理人持股的影響也加入測試。中國家族企業股權分離的現象也高達62%以上（谷祺、鄧德強與路倩， 2006），因此本文將股權分離時對研發種類的選擇與對盈余操作的影響做檢測。最后，本文將檢測高科技公司能否將成長機會轉化成公司價值。

1 文獻探討與假設發展

1.1 家族成員經理人面臨低于預期盈余門檻與債務契約波動時對創新的選擇

家族成員擔任經理人的獎酬是根據對公司的努力奉獻程度。因此，家族成員經理人對于盈余操作的誘因較有抗拒力，而不會被低于短期的財務績效門檻或債務契約波動造成的損失打敗，也因此，比較容易投入創新。

高科技家族企業所面臨的環境是高速度環境。在低速的環境中更為穩定且有更高的可預測性。因此， 較適合做運用型創新（exploitation）。然而在高速的環境中創新方式就更偏向開發型創新（exploration）。運用型創新無法適應環境高速變化，一旦公司產生損失低于分析師預測的盈余門檻及債務契約波動時就可能讓高科技家族企業無法傳承下去。因此，要能代際傳承，家族成員經理人就會選擇開發型創新，如此也緩解了盈余操作的可能性。

H1a：高科技家族企業家族成員經理人在面對低于短期盈余門檻與債務契約波動時會偏向采取開發型創新。

H1b：高科技家族企業家族成員經理人在面對低于短期盈余門檻與債務契約波動時采取開發型創新有緩解盈余操作的作用。

1.2 成長機會，研發種類，盈余操作誘因與公司價值

第一代創辦人年輕時對于自己所創立的公司有感情，有使命。因此，在面對公司低于分析師所預測的盈余門檻或債務契約波動時會放棄盈余操作而選擇具有市場占有率能夠永續經營的開發型創新。開發型創新能夠面對產業轉型的需求，因此，能將公司的成長機會轉換成公司正面的價值。

到第二代家族成員接班后也一樣對家族企業有情感，因此，不會因為盈余低于分析師預測的盈余門檻或債務協議波動就用減少研發投資去操弄盈余數字（Kalm and Gomez-Mejia ， 2016）。所以，后裔經理人開始接班時通常也能將其研發的投入轉為正面的公司價值。

高科技家族企業外聘專業經理人對家族公司沒有情感連結，但因為家族成員訊息完善，容易監控，專業經理人很難盈余操作。因此，面對此兩種盈余操作的誘因通常反映不顯著，綜此，是否能轉換研發為成長機會進而造成公司成長并沒有顯著的結論。

高科技非家族企業上市公司的經理人在面臨低于盈余門檻與債務契約波動時，是否會放棄研發投資而為盈余操作也都沒有定論。因此，能否將成長機會轉為正面的公司價值并沒有顯著的結論。

H2a：高科技家族企業創辦人面對低于預測盈余門檻與債務契約波動時會采用開發型創新，同時能將成長機會轉為正面公司價值。

H2b：高科技家族企業后裔經理人面對低于預測盈余門檻與債務契約波動時會采用開發式創新，同時能將成長機會轉為正面公司價值。

H2c：高科技家族企業外聘專業經理人面對低于預測盈余門檻與債務契約波動時，對創新的投入與能否將成長機會轉為公司正面價值并無顯著結論。

H2d：高科技非家族企業經理人面對低于預測盈余門檻與債務契約波動時，對創新的投入能否將成長機會轉為公司正面價值并無顯著結論。

2 研究方法與變量分析

所謂盈余低于分析師預測的盈余門檻定義如下：當特定i公司在特定t年面臨盈余下降時，其當年稅前與研發費用撥發前的盈余與前一年稅前盈余之差是正的（大于零），但卻小于前一年撥發的研發費用水平（0&lt;當年稅前研發費用撥發前的盈余-前一年稅前盈余<前一年撥發研發費用水平），此狀況我們定義為低于預期盈余門檻，給予虛擬變量1，否則給予虛擬變量0。因此，當損失發生使得稅前與研發費用撥發前盈余為負（小于零）時，公司就有可能減少研發費用的撥發來避開盈余的損失（即盈余操作）。

債務協議波動問題我們的定義是：以債權與股權的比率（長期債務賬面價值/股東股權賬面價值），此種方式最能代表債務協議的波動造成對股東的影響（Duke et al.， 1995）。

開發型創新的運算是修改自Tzabbar and Kehoe（2014）的作法，運用型創新的運算是修改自Benner and Tushman（2003）的作法。

我們使用拉格朗日乘數測試（Lagrangian multiplier test）去區分并混合最小平方法統計與隨機效果模型。通過隨機效果模型與固定效果模型的檢測，我們發現最小平方法分析最適合本研究。

△開發（運用型）創新= α0 +α1家族i，t +α2盈余門檻i，t+α3債務波動i，t+α4家族i，t×盈余門檻i，t+α5家族i，t×債務波動i，t+α6非家族i，t×盈余門檻i，t+α7非家族i，t×債務波動i，t+α8控制變量i，t+ 虛擬_年t+ 虛擬_產業j+? 公式一（二）

2.1 其他的分析與檢測-公司價值轉換

產業本益比代表成長機會：觀測年份中按照月來觀測產業本益比（市盈率）。每月產業本益比是采取股票總市值比上總盈余減六十個月的移動平均的對數轉換。

公司價值為Tobin’s Q：計算是根據公司的市場價值除以資產的重置成本，由于公司價值是測試盈余操作誘因發生后的結果，所以，所有的自變數都滯后一年。

本文總共收集了11664本雜志的數據。其中數據截至2017年都是較為完整的。家族企業的分類采取家族成員持股超過5%，或家族成員任經理人就認定為家族企業給予虛擬變量1否則給0。

公司價值i，t =η0 +η1成長機會i，t+η2盈余門檻i，t +η3債務波動i，t +η4開創（運用）型創新i，t +η5創辦人經理人i，t +η6后裔經理人i，t +η7外聘經理人i，t +η8非家族經理人i，t+η9成長機會i，t×盈余門檻i，t +η10成長機會i，t×債務波動i，t +η11創辦人經理人i，t×成長機會i，t ×盈余門檻i，t ×開創（運用）型創新i，t +η12后裔經理

人i，t×成長機會i，t ×盈余門檻i，t ×開創（運用）型創新i，t +η13外聘經理人i，t×成長機會i，t ×盈余門檻i，t×開創（運用）型創新i，t +η14非家族經理人i，t×成長機會i，t ×盈余門檻i，t×開創（運用）型創新i，t +η15創辦人經理人i，t×成長機會i，t ×債務波動i，t ×開創（運用）型創新i，t +η16后裔經理人i，t×成長機會i，t ×債務波動i，t ×開創（運用）型創新i，t +η17外聘經理人i，t×成長機會i，t ×債務波動i，t ×開創（運用）型創新i，t +η18非家族經理人i，t×成長機會i，t ×債務波動i，t ×開創（運用）型創新i，t +η19控制變量i，t +虛擬_年t+ 虛擬_產業j 公式三（四）

3 實證結果與分析

家族經理人中，后裔經理人特別偏向開發型創新（61.24%），創辦人當經理人時開發型創新的比重剛過一半（52.27%），顯示出創辦人當經理人時可能有一段期間是偏向運用型創新的。非家族經理人偏向運用型創業創新（64.11%），外聘經理人則幾乎各占一半的比率50.43%開發型創新，49.57%運用型創新。

公式一、二的回歸結果顯示家族企業在面對低于盈余門檻與債務契約波動時在開發型創新項下呈正向顯著

（P<0.01），家族經理人與盈余門檻或者與債務契約波動的交乘項在開發型創新的欄位上都是正面顯著（P<0.05）， 這些結果顯示出家族成員經理人在面對盈余門檻與債務契約波動時會選擇創新而舍棄盈余操作的行為，此點符合H1b的假設，并且家族企業的經理人在面對盈余門檻與債務波動時會偏向采取開發型創新，此結果符合H1a的假設。

法人持股與盈余門檻交乘項、法人持股與債務波動的交乘項及非家族內部人持股與盈余門檻交乘項、非家族內部人持股與債務波動的交乘項都是正面不顯著，此結果顯示機構法人與非家族內部人對于我國家族企業面對低于盈余門檻與債務契約波動等都無明顯制止盈余操作的作用。

公式三、四回歸的結果顯示，在開發型創新的欄位下創辦人、盈余門檻的交乘項與創辦人、債務波動的交乘項都呈現正面顯著（P<0.01）。在開發型創新的欄位下創辦人、盈余門檻、成長機會的交乘項與創辦人、債務波動、成長機會的交乘項都呈現正面顯著（P<0.01），代表創辦人遇到盈余門檻問題與債務波動問題時在家族股權運作下能將開發型創新轉為對公司有利的價值，上述兩項結果符合假設H2a。

在開發型創新的欄位下后裔經理人、盈余門檻的交乘項與后裔經理人、債務波動的交乘項都呈現正面顯著

（P<0.01）。在開發型創新的欄位下后裔、盈余門檻、成長機會三項交乘項與后裔、債務波動、成長機會三項交乘項都呈現正面顯著（P<0.01），代表后裔經理人遇到盈余門檻問題與債務波動問題時在家族股權運作下能將開發型創新轉為對公司有利的價值，符合我們的假設H2b。

外聘、盈余門檻的交乘項與外聘、債務契約波動交乘項無論在開創型創新或者運用型創新的欄位都呈現正面不顯著（P>0.1），而無論在開發型創業創新或者運用型創新的欄位下外聘、盈余門檻、成長機會的交乘項與外聘、債務波動、成長機會交乘下都呈現正面或者負面不顯著（P>0.1），代表遇到盈余門檻問題與債務波動問題時外聘經理人在家族股權運作下是否將成長機會轉為對公司有利的價值沒有固定的結論，符合假設H2c。

非家族經理、盈余門檻的交乘項與非家族經理、債務波動的交乘項無論在開發型創新或者運用型創新的欄位都呈現正面或者負面不顯著（P>0.1），而無論在開發型創業創新或者運用型創新的欄位下，非家族經理、盈余門檻、成長機會的交乘項與非家族經理、債務波動、成長機會的交乘項都呈現正面或者負面不顯著（P>0.1），代表遇到盈余門檻問題與債務波動問題時非家族經理人是否將成長機會轉為對公司有利的價值沒有固定的結論，符合假設H2d。

家族、股權一致、盈余門檻的三項交乘項與家族、股權一致、債務波動的三項交乘項在開發型創新的欄位下都呈現正面顯著（P<0.05）的結果。此結果表示股權一致時家族企業會選擇開發型創新并且能克服盈余門檻與債務波動的誘因。

4 結語

本文分析家族企業三種經理人與非家族企業經理人在面對盈余門檻與債務契約波動時，是否會選擇創新而舍棄盈余操作，以及選擇何種創新才能使國內大循環體系的暢通順延展到國內、國際雙循環的暢通。本文發現家族企業的傳承是依據持續的創新，而家族成員無論何時都堅持創新，這是家族企業之所以能在企業創辦后的連續十數年或者數十年風生水起勝過非家族企業的原因。而這種使家族企業百年傳承的原因是必須堅持開發型（exploratory）創新。

本文的貢獻在于：（1）找出讓國內大循環帶動國內與國際雙循環順暢運轉的民營企業創新種類是開發型創新。過去的文獻（Tsao， Chang and Koh，2019）并未說明究竟是哪一種創新才能轉換成公司長期價值，本研究發現必須是開發型創新才能轉換成公司長期價值，延續企業壽命讓國內大循環及國內與國際雙循環順轉。（2）家族企業符合我國國情。我國的國情是以家國天下為核心，本文發現家族企業也是以家為核心擴散到國，重視人際紐帶，即令遇到低于盈余門檻與債務契約波動，家族成員經理人都堅持成本較高的開發型創新，長期與經濟環境轉型接軌。（3）由于家族企業對我國經濟貢獻五成以上的GDP。我們認為農村普惠金融的開發適合家族企業的形式凝聚，共同分擔責任。如此，將可以惠及國內更多人口。

本文仍有不足的部分，例如無法得出創辦人當經理人時偏向開發型創新的比重為什么少于后裔經理人，由于這現象涉及經理人退休前的短視近利的心理與行為，屬于另一類型的文章，因此，我們未在此贅述。第二點不足的是本文未說明家族成員任董事時，是否將成長機會轉換成公司價值更有幫助？針對以上兩點，將來我們再以另一篇文章把結果呈現出來。

參考文獻

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Positive Implications of the Innovative Operation of Private Family Businesses

for the Dual Circulation

Beijing Institute of Technology， Zhuhai? Zhuhai， Guangdong? 519088? ZHANG Yinwei

School of Economics， Nankai University? Tianjin? 300100? HE Zili

Abstract： The goal in the “14th Five-Year Plan” period is to stimulate the mutual development of domestic and international circulation with the domestic circulation as the main body. Scientific and technological innovation is the key to the extension of the domestic circulation to the domestic and international circulation. Therefore， the results are tested by comparing the results of listed family firms and listed non-family firms in terms of choosing innovative or surplus operation and the types of innovation in the face of various incentives for surplus operation. The samples are selected from 452 firms with 3340 observations from 2005 to 2017 for high-tech listed firms. The empirical results find that family firms with members as managers continue to develop innovation and prefer developmental innovation or exploration regardless of whether they are below the expected surplus threshold or have fluctuating debt covenants. Second， developmental innovation can convert growth opportunities into positive values for the family business. Therefore， developmental innovation is more conducive to the inter-generational inheritance of family firms than application-based innovation， and this has a positive impact on the development of domestic circulation and dual circulation.

Keywords： domestic circulation; domestic and international dual circulation; family business; developmental innovation; inter-generational inheritance