職業年金戰略資產配置能力量化評價

文／楊滿弟 胡斯樂

作者單位：內蒙古自治區社保局

社會保險經辦機構作為職業年金代理人，在績效考評中只以計劃的絕對收益、相對收益等作為對受托人的主要考核指標，無法對受托人的戰略資產配置能力做出定量評價。那么代理人如何做好對受托人戰略資產配置能力的評價?筆者從相關系數的角度進行量化分析，提出職業年金計劃運行考核的建議。

相關系數在職業年金計劃 運行分析中的作用

相關系數是研究變量之間線性相關程度的量。由于研究對象不同，相關系數有多種定義方式。本文使用簡單相關系數，又叫相關系數或線性相關系數，一般用字母r 表示，用來度量兩個變量間的線性關系。變量X 與Y 的相關系數定義為COV（X，Y）/SQRT(Var[X]×Var[Y])，其中COV(X，Y)即X 與Y 的協方差，Var[X]為X 的方差，Var[Y]為Y 的方差。相關系數的絕對值小于等于1，一般來說，相關系數在0.8 以上叫做強相關，在0.3 到0.8 之間叫做弱相關，0.3 以下認為兩組變量沒有相關性。

在職業年金計劃中，每個計劃下設多個投資組合，計劃的投資收益由各組合的投資收益相加構成，也就是說計劃的投資收益率由各投資組合的收益率按照凈資產規模加權平均得來。直觀來看，計劃收益率與組合收益率之間的相關關系是明確且顯著的。

受托人戰略資產配置能力的體現大致可以分兩個維度：第一，受托人戰略資產配置是否成功引導投資管理人開展投資，這應稱為戰略資產配置的影響力；第二，受托人戰略資產配置是否給整個計劃的收益帶來積極影響，這應稱為戰略資產配置的有效性。

相關系數適用于戰略資產配置影響力的分析，如計劃下各組合收益率與計劃收益率均呈現強相關關系，我們認為受托人對計劃以及組合運行情況控制較好，也可認為受托人的戰略資產配置影響力較強；如計劃下個別組合收益率與計劃收益率相關關系較弱，我們認為受托人的戰略資產配置對該組合影響力一般；如計劃下多個組合收益率與計劃收益率相關關系較弱，我們認為受托人戰略資產配置對整個計劃的影響力很弱。

戰略資產配置有效性應結合計劃收益率與戰略資產配置影響力來分析，筆者認為可以使用計劃收益率與計劃下各組合相關系數平均值的乘積作為衡量受托人戰略資產配置有效性的指標。

受托人戰略資產配置能力的評價應兼顧影響力與有效性兩方面，鼓勵受托人通過有效的戰略資產配置來提升對各投資組合產生的影響力。

相關系數分析 在職業年金計劃中的應用

使用內蒙古自治區2021 年初至今的各計劃收益率數據與組合收益率數據，分析可得出各計劃下全部組合收益率與對應計劃收益率的相關性，取部分計劃數據展示如下（見圖1）。

通過圖1 數據不難看出：第一，從計劃層面看，相關系數均值均大于0.8，可視為強相關。第二，從組合層面看，相關系數小于0.8 的組合有三個，分別為計劃B 的組合三、組合四，計劃D的組合四，其中計劃B 的組合四收益率顯著低于計劃內其他組合，計劃B組合三與計劃D 組合四收益率顯著高于計劃內其他組合。第三，計劃E 僅有三個組合，組合相關系數與計劃內各組合相關系數均值均明顯大于計劃A、B、C、D。

圖1 各計劃下全部組合收益率與對應計劃收益率

由此得出以下結論：第一，由于組合收益率與計劃收益率的天然相關性強，相關系數值均小于0.8 的可能性不大。第二，應針對計劃B、計劃D 開展約談，有部分組合明顯與計劃主流趨勢偏離，存在受托管理缺位、投管人溝通不暢等情況。第三，對組合數不一致的計劃不應同等評判，尤其是組合數較少的計劃，可暫時不納入評價范疇。

上述計劃受托人戰略資產配置影響力與有效性結果如下（見圖2），計劃E 由于組合數過少不納入評價。

圖2 各計劃受托人戰略資產配置影響力與有效性

若影響力評分標準定為第一名5分，依次遞減1 分；有效性評分標準定為第一名5 分，依次遞減1 分。則上述計劃在戰略資產配置能力上得分為計劃A 10 分、計劃B 5 分、計劃C 7 分、計劃D 6 分。評分較低的是計劃B 與計劃D，應對這兩個計劃重點關注，該結論與組合層次相關系數分析結果基本一致。

相關系數分析法的優缺點

通過上述量化評價分析，筆者總結了相關系數分析法的優缺點。其優點主要包括：第一，可以量化，可作為對受托人戰略資產配置能力考核評價的客觀數據手段。第二，計算較為簡單，累計收益率數據每天持續更新，數據量足夠支持相關性分析，運用公式即可。第三，分析結果合理，影響力與有效性分析可以準確發現計劃存在的問題，相關系數低組合確實與其他組合呈現明顯差異。

缺點也同樣存在，一方面，計劃內組合數會影響到相關性，計劃內組合數的不同會導致分析結果產生一定差異。另一方面，該方法同時分析受托人管理的影響力與有效性兩方面，其影響力權重不宜過大，否則會出現受托人過度干預組合投資。

綜上，筆者得出相關結論和建議。第一，相關系數分析法適用于受托人戰略資產配置能力的考核。可將此作為評價手段之一，并通過長期數據監控來提高該辦法的適應性。

第二，邊界值的確定要嚴格。鑒于組合收益率與計劃收益率的天然強相關性，強相關的標準不能完全等同于一般相關性來評價。受托人戰略資產配置影響力評價也需要嚴格控制，經過長期運行評估后，可考慮科學制定警戒值，如取0.85 作為警戒值，當然具體數值需根據各地情況科學確定。

第三，相關系數分析法可拓寬使用范圍。目前的相關系數分析法，我們僅針對組合收益率與計劃收益率的相關性，還可以由投資管理人提供其管理的所有組合的相關系數數據，用于受托人對某組合的影響力和投資管理人對該組合的影響力對比分析。同時，相關性的評價還可圍繞各組合與計劃的相關系數展開，如對相關系數的離散性再展開分析，也可作為體現受托人影響力的評價指標。