被撕裂的股權與治理權

2022年2月14日，萊紳通靈珠寶股份有限公司（股票代碼：603900，簡稱萊紳通靈）發布公告，創始人之一沈東軍辭任董事，不再擔任任何職務，而其剛在一個月前的1月10日辭任董事長。據《國際金融報》（2022），沈東軍表示，“當有一天我不能再養這個孩子，要讓別人去養他的時候，我更多是祝福這個孩子和幫助這個孩子成長。”

但這一切本非其所愿。沈東軍與馬峭離婚案后，其與舅哥馬峻（馬峭的兄長）的沖突已白熱化。2020年12月30日萊紳通靈公告稱，董事馬峻及其妻蔄毅澤涉嫌職務侵占，公司已于11月20日報案。沈東軍曾在微博上發言十余條，實名舉報二人虛開巨額增值稅發票，侵占公司資產。2021年?11月26日離婚案二審判決，判定沈東軍所持股份一分為二，其中僅直接持有的31.16%平均分配后，馬峭便可獲得15.58% ，上市公司實控人由此變為第二大股東——舅哥馬峻。12月29日，前妻馬峭將股權悉數轉讓，舅哥馬峻夫婦則增持至超過30%，此時沈東軍已喪失上市公司控制權。

據《新京報》（2021），另一家上市公司金科股份（000656.SZ）股東陶虹遐2021年7月8日發布致全體員工公開信，指責前夫、金科股份董事長黃紅云操縱公司，栽贓陷害姻親并將其免職，損公肥私、掏空公司，表示將要獨立行使大股東權益。金科股份7月8日晚發布聲明表示免除姻親職務乃因其多次曠工、長期在外兼職等原因所致。該公開信還透露，黃紅云長期以來未兌現離婚協議中的股權轉讓承諾。2021年5月，黃紅云因財產分割未完成而被法院列為被執行人，直至6月28日完成股權過戶。

離婚需謹慎，尤其是上市公司大股東或創始人，因其作為上市公司的靈魂人物，婚姻已超越了單純的個人或家庭行為，而具有更強的外部性，無疑將會對企業的所有權、控制權、治理權及未來發展帶來重大影響。改革開放40多年間，一代企業家的婚姻大都與創業同步進行，早年白手起家、發跡于草莽，而今應當如何兼顧情義與財富、平衡家庭與企業？上市公司控股股權作為夫妻共有財產的主體也將成為必爭之地，如何通過分割股權平衡各自的利益和情義，也體現出抉擇事業與情義的格局。

我們以萬得數據庫為基礎，結合媒體報道、公告/年報、公司網站和研究報告等數據，手動篩選識別23家2009-2021年期間A股主板上市公司控股股東離婚案例（見表1），研究分析離婚前后的股權分割、表決權結構、實際控制人、家族涉入、董事會治理等專題內容。

鑒于每家企業都有其獨特的異質性來源，我們根據家族結構、家族涉入、發展歷程、風險敞口等不同特征，研究離婚對于所有權、治理權和傳承規劃這三個層面的影響。離婚對這23家企業產生了重要影響，3家實際控制權已改變，14家發生股權分散、債務爆雷和重大訴訟等危機。

尤其是，我們的研究表明，如果上市公司控股股東離婚財產分割處理不好，很容易引發曠日持久的夫妻戰爭，因此股權分割是其離婚的核心問題。與通常想象平均分割不同，2009-2021年期間23家A股上市公司控股股東離婚案中，平分股權（男方：女方=1：1）僅占26%，而分割比例介于2：1與1：1之間的占比最高（39%）。按照夫妻共有財產平分原則，平分股權在家事法律實務中看似最為公平合理，但卻極易對上市公司控制權埋下隱患。

至于離婚對公司股價的影響，我們發現離婚對短期股價產生負面影響，離婚公告日當天呈下跌趨勢，公告后十個交易日內平均累計超跌5.5%，表明對短期股價有較大負面沖擊。但從長期來看，大部分公司股價走勢后續受離婚事件影響不大，仍延續行業發展趨勢和自身經營情況。因此，就短期而言，在離婚事件的時間窗口中進行適度干預仍有積極效應，而就長期而言，最重要則是確保企業自身的經營業績。

表1 ??23家上市公司控股股東離婚案例概覽

數據來源：萬得、公司公告、年報等整理，持股比例按現金流權計算

關鍵發現I

三分之二以1：1至2：1比例進行股權分割

從股權分割比例來看，23家企業樣本中僅有3家采取了一方獨大的股權分割模式（見表2）。例如，葵花藥業是全部股權歸關彥斌所有，張曉蘭以10億元現金補償身退;益生股份曹積生和姜小鴻的持股比例分別為41.893%與0.034%;華昌達顏華和羅慧在離婚協議上的分割比例約為1：17，但因股權質押和債務糾紛并未實現分割，此處仍以離婚公告為準。

表2 23家案例企業的股權分割比例（男方：女方）

圖1 23家案例企業的股權分割比例分布

6家采取平分模式（1：1），占比26%，包括海興電力、夢潔家紡、昆侖萬維、納川股份、萊紳通靈、牧高笛。9家股權分割比例在2：1至1：1之間，占比39%，包括索通發展、金科地產、一心堂、銀禧科技、麥迪科技、華測檢測、東易日盛、富安娜、信捷電氣。恒星科技、東尼電子在4：1至3：1之間，金溢科技、景峰醫藥和沃爾核材則在5：1至4：1之間（沃爾核材離婚案10年后又重新進行1：1股權分割）。E97FC540-75AA-47BF-BF17-112B7A6E6ADB

肖金利等（2018）研究發現，從法律角度，夫妻共同持股和夫妻一方單獨持股有所不同，不排除夫妻共同持股可能是夫妻雙方一種可能的婚姻財產約定。上述研究有一定的解釋力，23家企業樣本中有7家按照離婚前夫妻的既有持股比例進行分割，即離婚前后夫妻個人名下股份比例保持不變，包括富安娜、一心堂、景峰醫藥、益生股份、金科地產、銀禧科技、沃爾核材，占比約為35%。

由于無法獲取上市公司股權之外的家庭財產分割信息，例如金融資產與實物資產（房地產、貴金屬、藝術品等），因此難以對夫妻全部財產分割作準確判斷，只能依據其他信息進行推定和討論。夫妻婚內財產分割模式，無論是經由自行談判還是法律判決，通常1：1分割后續沖突可能性最小。當然在實際創業過程中，男方主導模式較為常見，因此傾斜于男方的股權分割方案也可能被接受，女方以一定程度的妥協成就為事業付出更多的男方。如果按離婚前夫妻各自原有股份比例分割，由于無須進行股權轉讓，避免了程序上的復雜操作，也往往呈現出好聚好散的和平局面。

關鍵發現II

約三成上市公司離婚分割股權后家族控制減弱

關于家族控制這一上市公司家族企業的顯著特征（按國際慣例將家族控股20%作為閾值），23家企業樣本中有7家企業（占比約三成）已喪失家族控制，而16家仍能保持家族控制。我們進一步細分為三類（見表3）。

表3 案例企業的家族屬性

圖2 案例企業的家族屬性變化

類型一：失去家族控制（3家）。離婚前一方持股，離婚后失去家族控制。典型特點是離婚前一方為大股東和實際控制人，而另一方并未持有股份，但在離婚股權分割后，既無其他家族成員涉入，下一代也沒有明確的傳承安排，包括金溢科技、麥迪科技、納川股份。企業家持股已經低于20%，低于家族控制的股權閾值。

類型二：家族控制減弱（4家）。離婚前雙方持股，離婚后家族控制減弱。典型特點是原本夫妻共同持股或有姻親涉入，但隨著股權分割和婚姻關系結束，夫妻各自成為獨立股東，包括昆侖萬維、銀禧科技、華昌達、信捷電氣。其他家族成員亦未繼續涉入，也無明確的傳承意愿。

類型三：保持家族控制（16家）。在離婚前后均屬于家族企業。典型特點是離婚后涉入家族成員較多，或二代已開始傳承或具有傳承傾向。

關鍵發現III

離婚事件對市值僅有短期負面影響

以事件研究法計算控股股東婚變前后的公司累積超額收益率（CAR），可觀察到離婚事件對公司市值的影響。結果表明，離婚事件在短期內對股票價格有負面影響，離婚公告日當天股價呈下跌趨勢，公告第十個交易日內平均累計超跌5.5%（見圖3）。因此，離婚事件對于公司市值有較大的短期負面沖擊。

圖3 案例企業離婚事件對股價的影響

雖然離婚時間會導致平均股價的短期下跌，但就個案而言仍要具體分析。例如，夢潔股份公告離婚后，股票連續兩個交易日內日均換手率與前五個交易日的比值超過30倍，且連續兩個交易日累計換手率超過20%，達到股票交易異常波動標準。由于該股連續三日無理由漲停，被市場冠以“離婚概念股”。但如果把時間軸拉長觀測近期市值（截至2021年12月31日）和離婚公告日的市值，可發現離婚事件與企業市值并無明顯相關性。

上市公司長期價值最終取決于公司治理、經營業績、市場環境等因素影響，與公司資信水平、股息分紅、發展前景等緊密相連。盡管控股股東離婚時間對公司股價有短期沖擊，但大多數公司市值最終取決于行業趨勢和經營情況（見表4）。

表4 離婚前后案例公司的市值變化

數據來源：公司公告等整理。注：如公告前一天或當天時點存在停牌，則公告前一天市值數據取值于停牌前最后一個交易日數據，公告當天市值數據取值于復牌后第一個交易日數據。

值得一提的是，公告策略能在一定程度上減弱離婚事件對市值的短期沖擊。例如，景峰、益生、恒星、銀禧等選擇在停牌期間發布公告，在一定程度上避免了離婚事件的負面影響。一心堂在離婚公告當天同時發布定向增發及引進戰略股東等公告，在一定程度上分散了市場注意力，而離婚一年后市值增加19億元。

對市場而言，企業家離婚事件畢竟屬于“家事”，應該更加關注基本面和長期發展。對于企業家來說，如果能妥善處理好夫妻關系中的“錢—權—名”和“情—理—法”等問題，處理好事件的輿論影響，那么從長遠看市值就不會受到離婚單一事件的過度影響。E97FC540-75AA-47BF-BF17-112B7A6E6ADB