注冊(cè)會(huì)計(jì)師視角解讀股票估值報(bào)告
——以杰克股份為例

石鳳 （中匯會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙） 浙江杭州 310016）

一、引言

資本市場(chǎng)每天都會(huì)“誕生”大量的股票估值報(bào)告，如何甄別這些良莠不齊的估值報(bào)告，獲取高質(zhì)量的投資信息就顯得非常重要。常規(guī)估值報(bào)告主要由公司和行業(yè)介紹、財(cái)務(wù)狀況分析、股票估值計(jì)算、估值結(jié)果分析、估值風(fēng)險(xiǎn)說(shuō)明等幾大部分構(gòu)成。本文以注冊(cè)會(huì)計(jì)師的視角對(duì)這些內(nèi)容進(jìn)行逐一解讀，提示各部分的重要關(guān)注點(diǎn)，分享快速“讀懂”估值報(bào)告的經(jīng)驗(yàn)。

二、公司和行業(yè)介紹

（一）公司基本情況。杰克縫紉機(jī)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱杰克股份或公司）于2017年1月在上海證券交易所公開(kāi)發(fā)行上市，股票代碼603337。截至2020年12月31日，公司股本總數(shù)445 868 520股。主營(yíng)業(yè)務(wù)為工業(yè)縫制機(jī)械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2020年7月，杰克股份榮獲2019年度中國(guó)縫制機(jī)械行業(yè)十強(qiáng)企業(yè)第一位，中國(guó)輕工業(yè)裝備制造行業(yè)五十強(qiáng)企業(yè)上榜企業(yè)第一位。

（二）行業(yè)分析。杰克股份屬于縫制機(jī)械制造業(yè)。縫制機(jī)械行業(yè)是以生產(chǎn)縫紉機(jī)為主，裁剪、熨燙及粘合等機(jī)械為輔的專業(yè)設(shè)備制造業(yè)，是勞動(dòng)密集型和技術(shù)密集型相結(jié)合的產(chǎn)業(yè)，主要由零部件供應(yīng)商、整機(jī)制造商、經(jīng)銷商、研究機(jī)構(gòu)等組成。縫制機(jī)械設(shè)備的更新周期一般為5—8年，縫制機(jī)械行業(yè)的發(fā)展周期一般為3年左右。我國(guó)縫制機(jī)械行業(yè)目前處于由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，智能化、數(shù)字化已經(jīng)成為縫制機(jī)械行業(yè)未來(lái)發(fā)展的主要方向。

（三）競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析。杰克股份二十余年一直堅(jiān)守縫制設(shè)備產(chǎn)業(yè)的主業(yè)聚焦，在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量和營(yíng)銷渠道方面占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一是技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)。杰克股份在德國(guó)、意大利及國(guó)內(nèi)臺(tái)州、杭州、上海、江西等地設(shè)立研發(fā)基地，對(duì)縫制機(jī)械設(shè)備核心技術(shù)的進(jìn)行專項(xiàng)攻關(guān)。2020年度研發(fā)投入總額占營(yíng)業(yè)收入比例為5.87%，超2億元人民幣。截至2020年12月31日，公司共擁有有效專利1 795項(xiàng)，其中發(fā)明專利673項(xiàng)，實(shí)用新型專利939項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利183項(xiàng)，累計(jì)獲得軟件著作權(quán)225項(xiàng)。公司被評(píng)為“國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)”“國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)示范企業(yè)”等。二是產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)。杰克股份高度重視產(chǎn)品質(zhì)量管理，建立了一套完善嚴(yán)格的質(zhì)量管控流程及管理體系，通過(guò)研發(fā)、生產(chǎn)、采購(gòu)、外協(xié)廠家等全過(guò)程全產(chǎn)業(yè)鏈的質(zhì)量管控體系，推進(jìn)公司產(chǎn)品高質(zhì)量發(fā)展。公司陸續(xù)榮獲“全國(guó)質(zhì)量檢驗(yàn)工作先進(jìn)企業(yè)”“全國(guó)縫制機(jī)械行業(yè)質(zhì)量管理先進(jìn)企業(yè)”“浙江省質(zhì)量獎(jiǎng)”等。三是營(yíng)銷渠道優(yōu)勢(shì)。杰克股份擁有完善的經(jīng)銷商評(píng)選體系和管理能力，在全球130多個(gè)國(guó)家的經(jīng)銷商及其經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)已達(dá)到7 000余家，為公司的產(chǎn)品銷售及快速服務(wù)提供了良好的保障。

解讀：對(duì)于普通讀者來(lái)說(shuō)，對(duì)于大部分估值報(bào)告介紹的公司和行業(yè)背景、行業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的主觀推測(cè)性描述等內(nèi)容，由于沒(méi)有基本概念，也無(wú)法深入理解，誤以為這部分內(nèi)容不重要，直接跳過(guò)不讀這項(xiàng)。實(shí)際上，這部分內(nèi)容非常重要，一定要看懂看透。因?yàn)檫@里描述的內(nèi)容就是這個(gè)公司的基本面情況，而公司的基本面分析是所有絕對(duì)估值法的估值基礎(chǔ)，直接影響估值模型中各項(xiàng)預(yù)測(cè)參數(shù)假設(shè)的合理性。那么，怎么看才能快速看懂？筆者建議挑重點(diǎn)內(nèi)容看：看行業(yè)地位和排名，然后看行業(yè)經(jīng)營(yíng)周期和發(fā)展方向，最后看決定公司所處行業(yè)地位的三大主要因素技術(shù)、質(zhì)量和營(yíng)銷。技術(shù)看研發(fā)投入的絕對(duì)金額占營(yíng)業(yè)收入的比例，以及發(fā)明專利的多少。質(zhì)量和營(yíng)銷僅從文字描述上很難區(qū)分差距，可以粗略閱讀，這兩項(xiàng)還需要結(jié)合公司財(cái)務(wù)狀況分析一起判斷。

三、財(cái)務(wù)狀況分析

（一）主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo)。杰克股份2018—2020年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo)如表1所示。整體財(cái)務(wù)指標(biāo)均好于同行業(yè)可比上市公司，財(cái)務(wù)報(bào)表總體反映了公司較強(qiáng)的盈利能力和穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策。

表1 主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo) 單位：萬(wàn)元

（二）盈利能力分析。選取同行業(yè)可比上市公司上工申貝（600843）、標(biāo)準(zhǔn)股份（600302）、ST中捷（002021）最近三期2018—2020年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率與杰克股份進(jìn)行對(duì)比，如表2所示。得知，杰克股份的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比上市公司，顯示公司非常強(qiáng)的盈利能力。

表2 可比公司凈資產(chǎn)收益率

（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析。杰克股份最近三期資產(chǎn)負(fù)債率平均值為37.41%，最近三期有息負(fù)債率平均值為21.83%，公司的融資策略非常穩(wěn)健。杰克股份的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率以及最近一期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均顯示公司較強(qiáng)的償債能力，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平較低。

解讀：財(cái)務(wù)狀況分析重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三大方面。其中業(yè)務(wù)規(guī)模主要看收入和凈利潤(rùn)兩個(gè)指標(biāo)，這兩個(gè)指標(biāo)還可同時(shí)反映公司的產(chǎn)品質(zhì)量和營(yíng)銷能力，也就是公司的基本面情況。盈利能力重點(diǎn)在加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率這個(gè)指標(biāo)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要關(guān)注有息負(fù)債率和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)蓚€(gè)指標(biāo)。將上述這些主要財(cái)務(wù)指標(biāo)與同行業(yè)可比公司或行業(yè)平均值進(jìn)行對(duì)比就可以快速得出結(jié)論。

四、股票估值計(jì)算

根據(jù)估值理論，本文結(jié)合杰克股份具體經(jīng)營(yíng)情況和所在行業(yè)經(jīng)營(yíng)特征，選用絕對(duì)估值法中的剩余收益估值模型和相對(duì)估值法中的市凈率法對(duì)公司股票進(jìn)行估值。

（一）剩余收益估值模型。杰克股份歷史數(shù)據(jù)存在發(fā)放現(xiàn)金股利、股權(quán)激勵(lì)等事項(xiàng)，預(yù)測(cè)期還可能會(huì)非公開(kāi)增發(fā)股份，剩余收益不受股利、股份發(fā)行和股票回購(gòu)等事件的影響，同時(shí)杰克股份預(yù)測(cè)期會(huì)新增大量經(jīng)營(yíng)性投資，如果選用自由現(xiàn)金流量模型則不能很好地反映公司價(jià)值創(chuàng)造能力，因此選擇剩余收益估值模型。

剩余收益估值模型計(jì)算公式：

估值步驟：根據(jù)公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表，結(jié)合實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況分析重構(gòu)戰(zhàn)略資產(chǎn)負(fù)債表和戰(zhàn)略利潤(rùn)表，在選定的預(yù)測(cè)方法和假設(shè)的預(yù)測(cè)參數(shù)基礎(chǔ)上，預(yù)測(cè)各期的綜合收益和股東權(quán)益，計(jì)算預(yù)測(cè)期剩余收益和永續(xù)期持續(xù)價(jià)值；將預(yù)測(cè)期剩余收益和永續(xù)期持續(xù)價(jià)值貼現(xiàn)，與現(xiàn)在的權(quán)益賬面價(jià)值相加得到股東權(quán)益價(jià)值。

1.重構(gòu)戰(zhàn)略資產(chǎn)負(fù)債表（詳見(jiàn)表3）和戰(zhàn)略利潤(rùn)表（詳見(jiàn)下頁(yè)表4）。

表3 戰(zhàn)略資產(chǎn)負(fù)債表 單位：萬(wàn)元

表4 戰(zhàn)略利潤(rùn)表 單位：萬(wàn)元

2.預(yù)測(cè)方法。杰克股份戰(zhàn)略資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)為：歸屬于母公司的股東權(quán)益=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（NOA）+凈金融資產(chǎn)（NFA）（公式 3）。

根據(jù)期初的股東權(quán)益以及預(yù)測(cè)的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和凈金融資產(chǎn)的增加，預(yù)測(cè)未來(lái)的股東權(quán)益。戰(zhàn)略資產(chǎn)負(fù)債表告訴我們，公司股東的投資除了用于滿足凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的需求，還將剩余的股東投資用在了凈金融資產(chǎn)中。公司的融資策略是更多地使用股權(quán)資金。杰克股份持有大額金融資產(chǎn)，主要為新增投資項(xiàng)目的資本支出做準(zhǔn)備。根據(jù)戰(zhàn)略利潤(rùn)表，將利潤(rùn)表簡(jiǎn)化為三個(gè)組成部分：營(yíng)業(yè)收入、凈經(jīng)營(yíng)收益、凈金融收益。根據(jù)預(yù)測(cè)的營(yíng)業(yè)收入計(jì)算凈經(jīng)營(yíng)收益的增加，根據(jù)預(yù)測(cè)的凈金融資產(chǎn)計(jì)算凈金融收益的增加。綜合收益=凈經(jīng)營(yíng)收益+凈金融收益（公式4）。

3.預(yù)測(cè)期。鑒于縫制機(jī)械行業(yè)的發(fā)展周期一般為3年左右，選擇2018—2020年歷史數(shù)據(jù)作為預(yù)測(cè)基礎(chǔ)，預(yù)測(cè)2021—2023年數(shù)據(jù)，之后作為永續(xù)增長(zhǎng)期。

4.預(yù)測(cè)參數(shù)假設(shè)說(shuō)明。

（1）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。杰克股份營(yíng)業(yè)收入有出口和內(nèi)銷兩部分構(gòu)成，查閱首次公開(kāi)發(fā)行招股說(shuō)明書(shū)自申報(bào)期（2013年至2016年1—6月）至2020年度披露的各年出口銷售占比約為55%，內(nèi)銷占比約為45%，內(nèi)外銷結(jié)構(gòu)基本維持穩(wěn)定。其中出口銷售國(guó)家和地區(qū)主要分布在亞洲、巴西和俄羅斯，受中美貿(mào)易摩擦影響較小。因此，對(duì)營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，不再區(qū)分內(nèi)外銷，直接預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入的整體增長(zhǎng)率。獲取杰克股份公開(kāi)披露的2011—2020年度營(yíng)業(yè)收入金額，計(jì)算營(yíng)業(yè)收入的歷史增長(zhǎng)率如表5所示。

表5 營(yíng)業(yè)收入的歷史增長(zhǎng)率 單位：萬(wàn)元

根據(jù)行業(yè)發(fā)展的周期規(guī)律分析，本輪縫制機(jī)械行業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展周期因疫情影響而延后，2021年出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022年仍可以保持較高的增長(zhǎng)率。根據(jù)目前獲取的公開(kāi)信息，杰克股份2021年1—6月?tīng)I(yíng)業(yè)收入較上年同期增長(zhǎng)105%，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)206%。同時(shí)考慮杰克股份現(xiàn)有的產(chǎn)能和收入的歷史平均增長(zhǎng)率，假設(shè)預(yù)測(cè)期2021—2023年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)率分別為80%、30%、15%。杰克股份2020年度股東大會(huì)會(huì)議審議通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票募集不超過(guò)7億元用于“杰克高端縫制裝備智能制造中心”項(xiàng)目，該項(xiàng)目建設(shè)周期2.5年，預(yù)計(jì)2023年建成投產(chǎn)，項(xiàng)目順利達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)品會(huì)升級(jí)并提升公司的產(chǎn)能和銷量，因此假設(shè)永續(xù)期的收入增長(zhǎng)率維持歷史平均增長(zhǎng)率15%不變。

（2）凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)比值。公司凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的增加來(lái)源于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，同時(shí)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的增加驅(qū)動(dòng)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，因此根據(jù)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)占營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)預(yù)測(cè)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。杰克股份2018—2020年度凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)占營(yíng)業(yè)收入的比值分別為45.01%、61.33%、57.92%，計(jì)算最近三年凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)/營(yíng)業(yè)收入的平均值為54.75%，因此假設(shè)預(yù)測(cè)期凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)/營(yíng)業(yè)收入為55%。

（3）凈金融資產(chǎn)比值。重構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表顯示公司凈金融資產(chǎn)的增加同樣來(lái)源于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。杰克股份2018—2020年度凈金融資產(chǎn)占營(yíng)業(yè)收入的比值分別為14.97%、12.31%、25.14%，計(jì)算最近三年凈金融資產(chǎn)/營(yíng)業(yè)收入的平均值為17.47%，因此假設(shè)預(yù)測(cè)期凈金融資產(chǎn)/營(yíng)業(yè)收入為18%。

（4）凈經(jīng)營(yíng)收益率。凈經(jīng)營(yíng)收益來(lái)源于營(yíng)業(yè)收入，根據(jù)重構(gòu)利潤(rùn)表計(jì)算杰克股份2018—2020年度凈經(jīng)營(yíng)收益占營(yíng)業(yè)收入的比率分別為11.02%、8.79%、6.12%，得出最近三年凈經(jīng)營(yíng)收益/營(yíng)業(yè)收入的平均值為8.64%，因此假設(shè)預(yù)測(cè)期凈經(jīng)營(yíng)收益/營(yíng)業(yè)收入為9%。

（5）凈金融收益率。凈金融收益來(lái)源于凈金融資產(chǎn)，根據(jù)重構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表計(jì)算杰克股份2018—2020年度凈金融收益占凈金融資產(chǎn)的比率分別為0.06%、-2.43%、11.38%，得出最近三年凈金融收益/凈金融資產(chǎn)的平均值為3.00%，因此假設(shè)預(yù)測(cè)期凈金融收益/凈金融資產(chǎn)為3%。

（6）權(quán)益必要回報(bào)率。選用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算權(quán)益必要回報(bào)率，作為貼現(xiàn)率。以2018—2020年的我國(guó)發(fā)行的五年期國(guó)債利率為基礎(chǔ)假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4%。以同花順數(shù)據(jù)庫(kù)10年滬深指數(shù)平均收益率和10年上證綜指平均收益率為基礎(chǔ)估計(jì)股權(quán)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6%。以杰克股份最近三年按月計(jì)算的普通股收益率為基礎(chǔ)，利用同花順Beta計(jì)算器得到公司的β值為0.78，對(duì)β值調(diào)整如下：調(diào)整的β值=2/3*0.78+1/3*1.0=0.85（公式5）。將上述參數(shù)代入資本資產(chǎn)定價(jià)模型，計(jì)算杰克股份的權(quán)益必要回報(bào)率為：權(quán)益必要回報(bào)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+β*風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=4%+0.85*6%=9.1%≈9%（公式6）。

（7）剩余收益增長(zhǎng)率。杰克股份年報(bào)披露的最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值約為15%，扣除權(quán)益必要回報(bào)率9%，假設(shè)永續(xù)期剩余收益的增長(zhǎng)率為6%。

5.估值計(jì)算表。

（1）估值參數(shù)。將上述各項(xiàng)假設(shè)參數(shù)匯總?cè)绫?所示。

表6 估值參數(shù)匯總表

（2）預(yù)測(cè)每股價(jià)值。根據(jù)戰(zhàn)略資產(chǎn)負(fù)債表、戰(zhàn)略利潤(rùn)表以及假設(shè)參數(shù)預(yù)測(cè)股東權(quán)益價(jià)值，再除以現(xiàn)在的股本數(shù)量，得到每股價(jià)值的估值，如表7所示。

表7 每股價(jià)值估值計(jì)算表 單位：萬(wàn)元

解讀：無(wú)論采用絕對(duì)估值法中的哪種估值模型，都只需要關(guān)注兩點(diǎn)：一是預(yù)測(cè)期的選擇；二是關(guān)鍵估值參數(shù)的假設(shè)。如果行業(yè)存在經(jīng)營(yíng)周期，那么預(yù)測(cè)期應(yīng)該包含一個(gè)完整的經(jīng)營(yíng)周期；如果行業(yè)不存在經(jīng)營(yíng)周期，合理的預(yù)測(cè)期為3—5年。關(guān)鍵估值參數(shù)首先重點(diǎn)關(guān)注營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率假設(shè)的合理性，營(yíng)業(yè)收入是所有預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率假設(shè)不能脫離公司的具體經(jīng)營(yíng)情況，在參考收入歷史增長(zhǎng)率的基礎(chǔ)上，還要綜合考慮公司的供產(chǎn)銷整體能力。其次重點(diǎn)關(guān)注貼現(xiàn)率和持續(xù)增長(zhǎng)率假設(shè)的合理性，這兩項(xiàng)從理論上來(lái)說(shuō)，只要拉長(zhǎng)時(shí)間軸都應(yīng)該與行業(yè)平均數(shù)據(jù)趨同，當(dāng)然同時(shí)還要考慮企業(yè)所處的發(fā)展階段不同可能對(duì)應(yīng)著不同的增長(zhǎng)率。最后對(duì)于直接采用歷史數(shù)據(jù)比率進(jìn)行預(yù)測(cè)的參數(shù)，只需關(guān)注邏輯上的合理性即可。

（二）市凈率法。杰克股份屬于縫制機(jī)械制造業(yè)，行業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)成熟，且最近三期公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率較為穩(wěn)定，同時(shí)考慮部分同行業(yè)可比上市公司每股收益是負(fù)值，因此選擇市凈率法進(jìn)行估值。

市凈率=每股價(jià)格/每股凈資產(chǎn)（公式7）。選取三家同行業(yè)可比上市公司上工申貝（600843）、標(biāo)準(zhǔn)股份（600302）、ST中捷（002021）的市凈率平均值作為可比基準(zhǔn)值。根據(jù)三家上市公司2020年12月31日的收盤價(jià)和每股凈資產(chǎn)，分別計(jì)算市凈率，然后得出三家上市公司市凈率的平均值。計(jì)算過(guò)程如表8所示。

表8 可比公司市凈率計(jì)算表

杰克股份2020年12月31日的每股凈資產(chǎn)為6.56，計(jì)算公司可比股價(jià)：杰克股份的可比股價(jià)=1.60*6.56=10.50（元）。

解讀：相對(duì)估值法最大的優(yōu)勢(shì)在于預(yù)測(cè)非常簡(jiǎn)單，數(shù)據(jù)容易獲取，因?yàn)檫^(guò)于簡(jiǎn)單就會(huì)存在很多不足，因此對(duì)于相對(duì)估值法的估值計(jì)算，可以直接跳過(guò)計(jì)算過(guò)程，只需關(guān)注估值結(jié)果，而且多數(shù)情況下相對(duì)估值法的估值結(jié)果僅僅作為對(duì)比參考。

五、估值結(jié)果分析

（一）估值方法評(píng)價(jià)。剩余收益估值模型在公司基本面分析基礎(chǔ)上將投資視為資產(chǎn)，更關(guān)注投資帶來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造，注重股東投資的獲利能力。該估值模型的原理與杰克股份的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況相吻合，與公司較高且穩(wěn)定的加權(quán)平均凈資產(chǎn)回報(bào)率相匹配，估值結(jié)果較為全面合理地反映了杰克股份的股票價(jià)值。市凈率法的估值原理不能體現(xiàn)杰克股份在行業(yè)地位、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面的優(yōu)越性，無(wú)法全面客觀地反映公司的股票價(jià)值。

（二）估值結(jié)論。本文選取剩余收益估值模型的估值結(jié)果作為最終估值結(jié)論，即杰克股份股票于2020年12月31日的估計(jì)價(jià)值為26.88元/股。杰克股份自2017年1月首次公開(kāi)發(fā)行上市以來(lái)的歷史股價(jià)如表9所示。

表9 歷史股價(jià)表 單位：元

將表9的歷史股價(jià)與每股估值進(jìn)行比較，當(dāng)前公司的每股市價(jià)低于每股估值，且處于歷史較低位。綜合考慮杰克股份在縫制機(jī)械行業(yè)的龍頭地位，以及公司非公開(kāi)募投項(xiàng)目的持續(xù)推進(jìn)，公司未來(lái)發(fā)展動(dòng)能較足，趨勢(shì)向好，具有投資價(jià)值。

解讀：估值結(jié)果分析更多是出于估值報(bào)告整體邏輯上的合理性而對(duì)估值計(jì)算過(guò)程進(jìn)行的概括性陳述。這部分內(nèi)容無(wú)需詳細(xì)閱讀分析評(píng)價(jià)，只看最終估值結(jié)論。

六、估值風(fēng)險(xiǎn)說(shuō)明

（一）敏感性分析。剩余收益估值模型假設(shè)參數(shù)中的權(quán)益必要回報(bào)率和剩余收益增長(zhǎng)率對(duì)估值有重要的影響，對(duì)其進(jìn)行敏感性分析如表10所示。

表10 敏感性分析計(jì)算表 單位：元

敏感性分析結(jié)果顯示，在目前預(yù)測(cè)假設(shè)基礎(chǔ)上，權(quán)益必要回報(bào)率和剩余收益增長(zhǎng)率上下浮動(dòng)0.5%對(duì)應(yīng)的估值下限為20.16元，上限為40.27元，下限值高于公司歷史最低股價(jià)17.66元，上限值低于公司歷史最高股價(jià)61.21元。估值波動(dòng)范圍處于可接受水平，一定程度上也反映了估值參數(shù)假設(shè)的合理性。

（二）估值風(fēng)險(xiǎn)提示。本報(bào)告基于過(guò)去的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及杰克股份歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)情況對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，未來(lái)如果宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及公司在生產(chǎn)、銷售、技術(shù)、管理、人才等方面發(fā)生重大變化都將影響估值結(jié)果。

解讀：估值風(fēng)險(xiǎn)說(shuō)明不僅僅是格式上的例行提示，敏感性分析可以告訴讀者如果重要參數(shù)假設(shè)發(fā)生偏離，估值的波動(dòng)區(qū)間是否在投資者的承受范圍之內(nèi)，這點(diǎn)對(duì)投資來(lái)說(shuō)非常重要。

總之，一份好的估值報(bào)告至少應(yīng)該具備這些特征：以事實(shí)而不是觀點(diǎn)為基礎(chǔ)，選擇合適的估值方法，客觀清楚地說(shuō)明關(guān)鍵參數(shù)假設(shè)，保持分析、預(yù)測(cè)、估值內(nèi)在邏輯的一致性，為讀者的投資判斷提供足夠的信息。