規(guī)范地方政府隱性債務(wù)的金融風(fēng)險分析和總體判斷

陸江源 盛雯雯 宋立義

在規(guī)范和處置地方債務(wù)風(fēng)險的過程中，如果處置不當(dāng)、時點錯誤、評估失誤等，將可能造成金融體系和政府體系的衍生風(fēng)險，即引發(fā)“處置風(fēng)險的風(fēng)險”。這種處置風(fēng)險的風(fēng)險，可能比隱性債務(wù)風(fēng)險本身的金融風(fēng)險更為直接、迅速、猛烈，并將疊加已有的其他金融機構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險、市場風(fēng)險等，為此，要加強研判，妥善處置。

一、地方政府隱性債務(wù)金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機制與表現(xiàn)形式

債務(wù)問題是經(jīng)濟問題的一個橫切面，當(dāng)前隱性債務(wù)的風(fēng)險不在短期而在長期，不同角度的風(fēng)險判斷可能不同，但風(fēng)險演化和傳導(dǎo)都具有一定的共性。

(一)隱性債務(wù)風(fēng)險引發(fā)金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機制

隱性債務(wù)的風(fēng)險可通過資產(chǎn)負債表、資產(chǎn)價格、市場預(yù)期等多個渠道，在政府部門、金融體系、企業(yè)部門、消費者部門之間形成串聯(lián)。隱性債務(wù)風(fēng)險的形成和傳導(dǎo)與債務(wù)資金在各個體系的流轉(zhuǎn)緊密相關(guān)：在我國的財政體制下，債務(wù)風(fēng)險通常不易顯性化，而是以金融風(fēng)險的形式爆發(fā)出來；金融風(fēng)險又會反過來對實體經(jīng)濟和社會穩(wěn)定造成負面影響，加大經(jīng)濟失速風(fēng)險和社會風(fēng)險(見圖1和圖2)。

圖1 經(jīng)濟運行中各主體的經(jīng)濟金融關(guān)系

圖2 與隱性債務(wù)相關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟主體關(guān)系

隱性債務(wù)引發(fā)的金融風(fēng)險在五大體系之間跨機構(gòu)、跨市場雙向傳遞，且隨著債務(wù)對應(yīng)資產(chǎn)在不同體系內(nèi)的不同價值形態(tài)和流動性水平的變化，呈現(xiàn)不同類型。從承載隱性債務(wù)風(fēng)險的主體來看，可歸為五大體系，即地方政府隱性債務(wù)人體系、形成隱性債務(wù)的一級金融體系、隱性債務(wù)對應(yīng)資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的二級金融體系、投資者體系和上級調(diào)控或救助體系(見表1)。在這五大體系中，風(fēng)險的爆發(fā)點不僅僅也不一定來自債務(wù)人，各個體系的特殊風(fēng)險都可能成為引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的源頭，各個體系之間的風(fēng)險也有一定的聯(lián)動性(見圖3)。

表1 隱性債務(wù)風(fēng)險在五大體系中產(chǎn)生并傳導(dǎo)

圖3 隱性債務(wù)風(fēng)險在五大體系之間的傳導(dǎo)以及轉(zhuǎn)化機制

(1)債務(wù)人體系：既包括形成債務(wù)的實體型融資單位，如機關(guān)事業(yè)單位、一般性國有企業(yè)、地方融資平臺公司，也包括非實體型的中長期融資項目，如政府投資基金、股權(quán)融資計劃、PPP項目等，是隱性債務(wù)風(fēng)險的來源。主要風(fēng)險點是債務(wù)償付違約風(fēng)險，隨著債務(wù)規(guī)模不斷膨脹，即時付息也愈發(fā)困難，無法借新還舊、債務(wù)展期。

(2)金融機構(gòu)和金融市場體系：包括持有少量地方隱性債務(wù)資產(chǎn)的開發(fā)性金融機構(gòu)、政策性銀行和大型商業(yè)銀行，持有大量隱性債務(wù)資產(chǎn)的地方城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行，以各類資產(chǎn)計劃形式持有隱性債務(wù)資產(chǎn)的證券公司、基金公司和保險公司，以及地方性的信托公司、擔(dān)保公司、融資租賃公司。隱性債務(wù)被分割、打包、整合成各類資產(chǎn)計劃，資產(chǎn)類型既有地方融資平臺公司的企業(yè)債、公司債、各類債務(wù)融資工具，也有各類理財產(chǎn)品、資管計劃和信托計劃，還包括各類非標準化的金融產(chǎn)品。隱性債務(wù)風(fēng)險傳導(dǎo)途徑是債務(wù)風(fēng)險→中小型金融機構(gòu)風(fēng)險→大型金融機構(gòu)風(fēng)險。金融機構(gòu)由于自身問題出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險，也可能引發(fā)債務(wù)資金鏈條斷裂從而爆發(fā)兌付危機。中小金融機構(gòu)中，全國城商行和農(nóng)商行前十大客戶中城投企業(yè)貸款占比較高，城投企業(yè)貸款質(zhì)量直接影響這類機構(gòu)不良率。同時，中小型銀行高度依賴同業(yè)負債，而同業(yè)負債的交易對手則主要以大型國有商業(yè)銀行為主，其經(jīng)營風(fēng)險可能傳導(dǎo)至國有大型銀行，引發(fā)同業(yè)擠兌乃至系統(tǒng)性金融風(fēng)險。此外，除表內(nèi)貸款，多種類型金融機構(gòu)還通過債券、非標、股票等其他金融工具廣泛參與到各級融資平臺運作，信貸市場上的違約事件不僅會影響信貸市場，還會傳遞至債券、股票等其他金融市場。

(3)投資者體系：包括持有各類投資計劃的居民和企業(yè)投資者。隨著隱性債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)和資產(chǎn)計劃償付違約，債務(wù)風(fēng)險損失將最終導(dǎo)致債券、非標產(chǎn)品投資人受損，也會波及其他更多機構(gòu)投資者和廣大個人投資者，連帶產(chǎn)生間接擠壓實體企業(yè)投資、抑制消費行為等長期影響。

(4)上級救助體系：包括中央和省、市級的上級政府部門以及政策性銀行在內(nèi)的一整套財政、金融、監(jiān)督體系。央行和監(jiān)管部門的不同政策會造成金融體系對隱性債務(wù)風(fēng)險容忍度的變化，隨著上級部門救助力度不同，隱性債務(wù)風(fēng)險向上級部門傳導(dǎo)情況也有所不同。省級政府若不對償債困難的市縣實施救助，則可能造成整個區(qū)域風(fēng)險上升，最終危及全盤財政穩(wěn)定、金融生態(tài)環(huán)境和社會融資鏈條；但如果倉促救助，又面臨道德風(fēng)險。

除了五大體系的實際聯(lián)系，隱性債務(wù)風(fēng)險還通過市場預(yù)期渠道產(chǎn)生廣泛影響。地方政府城投債作為信用債，極易受到個體風(fēng)險事件的影響。由于城投企業(yè)自身普遍缺乏創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，收入以地方財政補貼和轉(zhuǎn)移支付為主，對外部融資環(huán)境與流動性有很強的依賴，因此各地城投債之間具有很強的同質(zhì)性，利差呈現(xiàn)出同漲同跌的走勢。一旦某個違約事件的爆發(fā)打破長期以來金融機構(gòu)對地方政府債務(wù)存在的剛性兌付預(yù)期，就會引發(fā)投資者對其他城投債的配置意愿，導(dǎo)致投資者提前贖回，在兌付壓力下進一步引發(fā)債券市場流動性風(fēng)險，迅速傳導(dǎo)至一級市場，隨即各類型債券的發(fā)行難度都將隨之大幅上升。

隨著信用收縮背景下多年積累的融資平臺風(fēng)險陸續(xù)釋放，多起城投平臺的違約風(fēng)險事件充分表明地方政府債務(wù)的違約預(yù)期具有傳染效應(yīng)。例如，2011年云南路投事件、上海申虹事件等對城投債市場均造成了較大沖擊。在經(jīng)濟增速放緩和強化金融監(jiān)管的宏觀環(huán)境下，金融市場各類主體的風(fēng)險偏好均明顯下降，即使其他個體風(fēng)險事件對某債券無實質(zhì)影響，也可能放大其價格的下跌幅度。由此可見，地方隱性債務(wù)風(fēng)險的爆發(fā)帶來的金融風(fēng)險影響絕不僅僅局限于其自身，而更可能通過市場預(yù)期的變化導(dǎo)致整個區(qū)域信用環(huán)境的惡化。

(二)地方政府隱性債務(wù)金融風(fēng)險的表現(xiàn)形式

近年來，地方政府隱性債務(wù)對金融體系穩(wěn)定性的影響正在逐步顯現(xiàn)，其潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險主要體現(xiàn)在金融市場的流動性風(fēng)險和社會融資波動、金融機構(gòu)的經(jīng)營困難和破產(chǎn)風(fēng)險、資產(chǎn)價格的順周期風(fēng)險、金融體系的道德風(fēng)險等四個方面。監(jiān)管部門如果不及時采取政策行動，未來各類金融風(fēng)險事件有可能相繼爆發(fā)。

一是金融市場頻繁面臨流動性沖擊和社會融資波動。金融市場流動性是保障金融資產(chǎn)價格穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)。流動性風(fēng)險表現(xiàn)為債務(wù)規(guī)模大、集中度高可能導(dǎo)致銀行的壞賬與流動性危機，金融主體雖然有清償能力，但無法及時獲得充足資金或無法以合理成本及時獲得充足資金以應(yīng)對資產(chǎn)增長或支付到期債務(wù)。流動性短缺或者驟停會造成貨幣市場、債券市場利率急劇上升。與債務(wù)周期天然伴生的是流動性松緊也呈現(xiàn)規(guī)律性，從經(jīng)驗來看，每一次債務(wù)膨脹后的2～3年，都會出現(xiàn)1～2次的“錢荒”危機，擾動金融市場，引起債務(wù)危機連鎖爆發(fā)。例如，2013年6月的“錢荒”事件中，金融市場流動性驟然緊縮，之后城投債的利率中樞(5年期AA+評級)提升了約23bp。在利率市場化改革的進程中，銀行的存貸款利差受到擠壓，這使得銀行有動機積極開拓新的利潤空間，銀行貸款成為地方政府通過城投平臺融資的主要方式之一。但地方政府債務(wù)往往存在較為嚴重的期限錯配問題，極易導(dǎo)致銀行的流動性風(fēng)險。一方面，由于地方政府融資平臺貸款主要投向大型的基礎(chǔ)設(shè)施與公益性項目，資金需求量大、期限長、回收慢，項目變現(xiàn)能力較差；另一方面，商業(yè)銀行對地方政府債務(wù)融資的主要資金來源是儲戶的活期存款，中長期貸款占比過高將引發(fā)資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)失衡，導(dǎo)致資產(chǎn)與負債期限錯配問題，使其面臨巨大的流動性風(fēng)險，可能導(dǎo)致金融體系資金供需的總量失衡，最終引發(fā)市場資金鏈的突然斷裂。

二是金融機構(gòu)穩(wěn)健性面臨挑戰(zhàn)，越來越多的中小型銀行和非銀行金融機構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險上升，可能導(dǎo)致經(jīng)營困難、甚至破產(chǎn)出清。實踐中，城商行、農(nóng)商行等地方中小銀行與地方隱性債務(wù)捆綁密切，對隱性債務(wù)的風(fēng)險敞口不容忽視。此外，券商、信托、融資租賃等也是隱性債務(wù)的主要資金來源方，未來可能有越來越多的中小型銀行和非銀行金融機構(gòu)出現(xiàn)信用風(fēng)險。金融機構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險指的是收益率相對較低、盈利能力相對較差的地方政府債務(wù)違約后，對金融機構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營產(chǎn)生的負面影響。由于地方融資貸款的資金量大，且有政府擔(dān)保，各商業(yè)銀行偏好這類貸款業(yè)務(wù)，同時地方融資平臺的融資渠道有限，地方政府利用自己對地方資源的控制力影響商業(yè)銀行，以滿足政府的資金需求。地方政府債務(wù)來源單一，主要來源于銀行，并以政府信譽作為擔(dān)保，加重了財政負擔(dān)，也加劇了銀行的經(jīng)營風(fēng)險。銀行貸款集中度高的后果是引發(fā)壞賬風(fēng)險，加大了銀行穩(wěn)健經(jīng)營的難度。如果外部市場環(huán)境出現(xiàn)較大變化，尤其是城投平臺項目出現(xiàn)斷裂，必然會導(dǎo)致銀行壞賬激增，最終對金融安全造成沖擊。現(xiàn)實中，地方政府融資平臺往往同時向多家商業(yè)銀行貸款，容易造成過度融資和平臺負債率高的問題。在回報率較低、現(xiàn)金流不足的情況下，地方政府難以通過項目收益償還貸款，最終需要依靠財政收入還債。而一旦地方財政出現(xiàn)支付困難，隱性債務(wù)則會轉(zhuǎn)化成為銀行的不良貸款與壞賬，加劇當(dāng)?shù)劂y行的經(jīng)營風(fēng)險。盡管2015年《預(yù)算法》實施后，地方政府債務(wù)以政府債券的形式出現(xiàn)，但銀行依然是政府債券的最主要購買者，政府債券同樣有償還周期，當(dāng)?shù)胤截斦杖牖騻俄椖抠Y金回流不能及時滿足債務(wù)清償時，地方政府同樣有不能及時償還政府債券本息的可能性，使銀行體系乃至整個金融系統(tǒng)受到威脅。

三是隱性債務(wù)風(fēng)險疊加資產(chǎn)價格順周期，可能引發(fā)金融市場的價格劇烈波動，以及抵押品估值的大幅縮水。盡管財政政策的初衷是逆周期調(diào)節(jié)，但金融杠桿作用卻具有明顯的順周期性。首先，城投債的價格波動性較高，本身就具有資產(chǎn)價格不穩(wěn)定性。因其自身存在的流動性風(fēng)險，一旦發(fā)行主體發(fā)生個體風(fēng)險事件，債券價格的下跌幅度可能較其他債券更大。其次，在金融杠桿的順周期作用下，地方政府債務(wù)違約的負面沖擊使貸款人作為抵押品持有的資產(chǎn)價格下降，引發(fā)借款人的凈值下降，提高外部融資溢價，導(dǎo)致被迫的資產(chǎn)拋售，進而導(dǎo)致抵押品價格進一步下降。此外，房地產(chǎn)價格和地方債務(wù)之間的正反饋機制進一步助長了資產(chǎn)泡沫。地方政府通過土地儲備給融資平臺注資獲得抵押貸款，將進一步加大土地財政的系統(tǒng)性風(fēng)險，從而加劇資產(chǎn)價格的順周期風(fēng)險。一旦地方政府債務(wù)違約風(fēng)險上升，外部融資溢價上升會導(dǎo)致投資者需要更高的回報進行補償，進而引發(fā)信貸融資下滑、實體經(jīng)濟增長放緩，并進一步加劇債務(wù)違約風(fēng)險的上升，最終形成債務(wù)違約和資產(chǎn)價格下跌之間的惡性循環(huán)。

四是金融體系的道德風(fēng)險持續(xù)上升。地方政府債務(wù)涉及多類經(jīng)濟主體與政府部門，地方政府、融資平臺公司、社會資本合作方、金融機構(gòu)及中介機構(gòu)等形成了利益共同體，導(dǎo)致地方政府與上述經(jīng)濟主體間形成復(fù)雜的委托—代理關(guān)系。一方面，基建投資缺乏盈利性是隱性負債引發(fā)道德風(fēng)險的根本原因。地方政府隱性債務(wù)所投向的基建投資盈利難以覆蓋融資成本，必須依賴政府信用背書。城投公司的基建投資具有公益屬性，具有低回報率和長投資周期特征，這決定了大部分基建投資難以通過市場化方式融資，絕大部分需要借助政府資金或政府信用支持。另一方面，債務(wù)置換作為化解地方政府隱性債務(wù)的方式，進一步加劇了道德風(fēng)險的嚴峻性。2014年，《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》提出了發(fā)行地方政府債券置換存量的政府債務(wù)。2015年《財政部關(guān)于對地方政府債務(wù)實行限額管理的實施意見》也要求：“地方政府存量債務(wù)中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，通過三年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內(nèi)安排發(fā)行地方政府債券置換。”地方政府置換的初衷本是為解決地方政府面臨的到期債務(wù)本金償還問題，防范潛在的財政金融風(fēng)險，但從市場角度看，卻可能將其視為中央政府為地方政府解決債務(wù)困境提供的一種救助機制。一旦置換債券作為未來地方政府解決債務(wù)償還問題的常設(shè)機制，將進一步加劇地方政府過度舉債的道德風(fēng)險，并通過置換債券的方式掩蓋和延遲可能出現(xiàn)的債務(wù)風(fēng)險。

二、規(guī)范處置隱性債務(wù)過程中可能引發(fā)衍生風(fēng)險

地方隱性債務(wù)體系，既與地方政府的隱性擔(dān)保和國家信用有關(guān)，又與銀行體系乃至整個金融體系緊密相連，牽一發(fā)則動全身。因此，在規(guī)范處置隱性債務(wù)風(fēng)險過程中，如果處置不當(dāng)或者操之過急，可能引發(fā)“處置風(fēng)險的風(fēng)險”，并與其他金融風(fēng)險相結(jié)合，造成新的更大的系統(tǒng)性風(fēng)險。總體而言，規(guī)范處置隱性債務(wù)實際上就是將風(fēng)險在空間和時間上進行再配置，將風(fēng)險從忍耐度低的系統(tǒng)轉(zhuǎn)入忍耐度高的系統(tǒng)，從而平衡風(fēng)險和發(fā)展的關(guān)系。在實踐中，不同的處置方式將在空間和時間上對風(fēng)險產(chǎn)生不同的效果，需要對不同的處置方式進行風(fēng)險評價考量(見表2)。尤其關(guān)鍵的是，將隱性債務(wù)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到金融體系，又將面臨金融體系的結(jié)構(gòu)性問題，風(fēng)險將積聚在城商行、農(nóng)商行等中小銀行，造成金融體系的流動性分化問題。

(一)處置隱性債務(wù)需要空間和時間上的權(quán)衡

規(guī)范地方政府隱性債務(wù)本質(zhì)上是將風(fēng)險在空間和時間上再配置，處理不當(dāng)就會產(chǎn)生“處置風(fēng)險的風(fēng)險”。由于現(xiàn)代債務(wù)體系具有永續(xù)的特點，即只要滿足收益可抵補利息支出，債務(wù)就是可以永遠接續(xù)的，基本不存在本息全部兌付的可能。一旦收益難以抵補利息支出，債務(wù)將不得不開啟“借新還舊”的不可持續(xù)模式。因此尋找債務(wù)容忍度較高的體系進行債務(wù)的縱向疏解、在較長期的層面對債務(wù)風(fēng)險進行適當(dāng)延后，應(yīng)該是處置隱性債務(wù)過程中較為穩(wěn)妥的辦法。

處置風(fēng)險過程中面臨縱向傳導(dǎo)和橫向蔓延的權(quán)衡。空間方面，在處置隱性債務(wù)、防范金融風(fēng)險工作中，將風(fēng)險引導(dǎo)至忍耐度更高的體系，可以通過債務(wù)展期、債務(wù)重整和“懲罰式救助”等方式將短期的債務(wù)風(fēng)險長期化，將風(fēng)險引導(dǎo)至風(fēng)險忍耐度更高的主體，如中央政府、地方政府、國開行、大型國有商業(yè)銀行等，但會造成風(fēng)險在政府和系統(tǒng)性重要金融機構(gòu)的縱向聚集；同樣，也可以通過建立風(fēng)險防火墻，把金融風(fēng)險隔離在當(dāng)前體系，但另一方面又可能引發(fā)風(fēng)險在體系內(nèi)的橫向蔓延，從而引發(fā)體系內(nèi)其他風(fēng)險的爆發(fā)。最典型的就是要求隱性債務(wù)的承擔(dān)主體——城投公司等進行市場出清，將債務(wù)風(fēng)險強行留在借款人體系，這種模式可能引發(fā)城投公司整體的信用評級下行，造成信用危機和地方政府資金鏈的大幅斷裂。

處置隱性債務(wù)風(fēng)險同樣面臨短期暴露和適當(dāng)延后的權(quán)衡。處置隱性債務(wù)風(fēng)險，要么將風(fēng)險在短期暴露，要么采用債務(wù)長期置換的形式，將債務(wù)風(fēng)險適當(dāng)延后。時間方面，可以采取較為激進的方式，將風(fēng)險在短期暴露，采取財政償還、企業(yè)償還、資產(chǎn)出讓等手段彌補債務(wù)漏洞。短期處置雖然可以打破剛性兌付和隱性擔(dān)保，但需承擔(dān)較高的經(jīng)濟社會成本，忍受財政資源下降、經(jīng)濟下行、社會矛盾激化等一系列問題。也可以采取展期、置換等方式，將債務(wù)風(fēng)險適當(dāng)延后，而債務(wù)的長期延后固然可以延緩債務(wù)風(fēng)險的爆發(fā)，但卻將導(dǎo)致地方政府進一步積累債務(wù)風(fēng)險，同時原有的債務(wù)風(fēng)險也將進一步集聚，在未來引發(fā)更大的債務(wù)風(fēng)險。

表2 處置風(fēng)險時各類權(quán)衡的優(yōu)勢和劣勢

(二)處置隱性債務(wù)的具體手段及可能引發(fā)的金融風(fēng)險

不同的防范化解措施，在不同的時間和空間阻隔風(fēng)險傳遞，造成風(fēng)險在一個體系或者多個體系的傳遞，從而帶來迥異的衍生風(fēng)險結(jié)果。處置地方隱性債務(wù)的過程，也是風(fēng)險集中爆發(fā)、蔓延和處理的過程。事實上，最好的風(fēng)險處置方法，是將風(fēng)險引導(dǎo)至風(fēng)險忍耐度較高的體系中，通過債務(wù)重整將債務(wù)適當(dāng)延期，并通過公開的監(jiān)督機制制約地方政府的過度舉債行為。關(guān)于處置隱性債務(wù)的具體手段及可能引發(fā)的金融風(fēng)險(見表3)歸納如下。

1.安排財政資金償還

以本級財政資金償還債務(wù)是財政部主推的方式，由本級政府安排年度預(yù)算資金、超收收入、盤活財政存量資金等償還。這種方式相當(dāng)于將部分隱性債務(wù)顯性化，由本級財政安排支出進行償還，屬于典型的債務(wù)類型轉(zhuǎn)化。但地方政府正是由于財政資源不足才舉借隱性債務(wù)，以現(xiàn)有的少量財力償還高額債務(wù)，勢必造成其他財政支出的占用，減少政府應(yīng)有的人員經(jīng)費、辦公經(jīng)費、甚至科教文衛(wèi)和基礎(chǔ)設(shè)施支出，引發(fā)財政風(fēng)險甚至是嚴重的社會矛盾。

2.出讓政府股權(quán)、處置部分隱性債務(wù)對應(yīng)的資產(chǎn)

地方政府目前仍持有大量經(jīng)營性權(quán)益類資產(chǎn)，可以作為支持隱性債務(wù)償還的資金源。由本級政府通過出讓政府股權(quán)及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益取得收益償還隱形債務(wù)(如政府辦公樓、國有企業(yè)股權(quán)等)，可以在短期內(nèi)降低債務(wù)風(fēng)險。但是，一方面政府股權(quán)和國有資產(chǎn)的定價也十分困難，缺乏有效定價的市場機制，地方政府也很可能面臨“國有資產(chǎn)流失”的指責(zé)，從而在資產(chǎn)處置方面較為謹慎；另一方面，政府資產(chǎn)一旦進行處置，很可能導(dǎo)致政府在資產(chǎn)溢價和估值中處于劣勢地位，導(dǎo)致原有的資產(chǎn)估值大幅縮水，金融機構(gòu)給予的信用額度萎縮，引發(fā)進一步的資不抵債問題。任何信用主體通過出讓資產(chǎn)償還債務(wù)本身就是一種信用危機行為，將引發(fā)信用風(fēng)險在同級政府間蔓延，造成地方政府整體的信用額度收縮。

3.將隱性債務(wù)置換成專項債

可以通過省級政府發(fā)行一般債或者專項債置換隱性債務(wù)。將隱性債務(wù)通過專項債的形式進行顯性化，是將隱性債務(wù)風(fēng)險通過縱向傳導(dǎo)至更能承擔(dān)風(fēng)險的金融市場。這樣固然可以增長債務(wù)的存續(xù)期，降低融資成本，但卻使得風(fēng)險向上級政府部門集聚，財政風(fēng)險增加。一旦置換債券作為未來地方政府解決債務(wù)償還問題的常設(shè)機制，將進一步加劇地方政府過度舉債的道德風(fēng)險。此外，推升中長期利率水平，造成中長期社會融資成本上升，對私人部門的中長期投資帶來一定潛在抑制效應(yīng)。

4.企業(yè)利用經(jīng)營性現(xiàn)金流進行償還

由企業(yè)或事業(yè)單位利用結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入償還(不含財政補助資金)隱性債務(wù)，是將債務(wù)風(fēng)險強行在本機構(gòu)和本體系內(nèi)消化的過程，屬于典型的債務(wù)風(fēng)險橫向蔓延和短期處置方法。政府也可以通過將一些經(jīng)營性的公益項目通過BOT的形式按年份交由私人企業(yè)經(jīng)營，獲得的租金收益用于償還項目建設(shè)時舉借的債務(wù)。但目前而言，有充足經(jīng)營性現(xiàn)金流的隱性債務(wù)項目占比不高，強行強化債務(wù)約束，將很大概率直接造成企業(yè)的破產(chǎn)和金融機構(gòu)壞賬的攀升，從而引發(fā)地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展風(fēng)險。

5.借新還舊、展期或貸款置換

隱性債務(wù)進行債務(wù)展期和置換，由企事業(yè)單位協(xié)商金融機構(gòu)(包括開發(fā)性金融機構(gòu)、銀行以及非銀行類金融機構(gòu))通過借新還舊、展期、低息貸款置換等方式償還。通過延長債務(wù)的償還期限，將債務(wù)風(fēng)險暫時延后。但需要在風(fēng)險延后的期間內(nèi)積極進行財政紀律整頓，防止債務(wù)風(fēng)險累積在未來形成更大的風(fēng)險。

典型的“鎮(zhèn)江經(jīng)驗”(1)“鎮(zhèn)江經(jīng)驗”是鎮(zhèn)江用借款置換非標債務(wù)從而化解隱性債務(wù)風(fēng)險所取得的經(jīng)驗。就是將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為開發(fā)性金融機構(gòu)貸款，實際上是將風(fēng)險縱向轉(zhuǎn)移到上級救助部門，最終實現(xiàn)債務(wù)的貨幣化償付，將風(fēng)險處置的成本轉(zhuǎn)移到貨幣投放造成的通脹上。而這種債務(wù)處置的方式，只是將隱性債務(wù)顯性化，同時能適當(dāng)降低融資成本，增長債務(wù)的存續(xù)期，但在沒有進行債務(wù)貨幣化之前，開發(fā)性金融機構(gòu)仍然可能出現(xiàn)壞賬上升的風(fēng)險，同時地方政府會進一步增加違規(guī)舉債的道德風(fēng)險，從而將債務(wù)風(fēng)險向未來延續(xù)。

6.債轉(zhuǎn)股

由企事業(yè)單位協(xié)商金融機構(gòu)，以合理的價格將債權(quán)變更為股權(quán)。通過債轉(zhuǎn)股的形式將債務(wù)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，是一種比較理想的債務(wù)化解模式，屬于債務(wù)的橫向蔓延，但卻可以將風(fēng)險長期延后，避免風(fēng)險的集中爆發(fā)。但是隱性債務(wù)對應(yīng)的往往是無法產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，真實債轉(zhuǎn)股的難度很大，現(xiàn)實中操作的更可能是明股實債模式。以明股實債模式進行的債轉(zhuǎn)股與債務(wù)展期的性質(zhì)相同，只是將債務(wù)風(fēng)險暫時延后，未來可能激發(fā)更大的風(fēng)險。同時，地方融資平臺等隱性債務(wù)承擔(dān)機構(gòu)，也可能存在將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等行為，從而無法滿足金融機構(gòu)的債轉(zhuǎn)股要求。另外，轉(zhuǎn)債股以后經(jīng)營管理模式的轉(zhuǎn)變也是一個極大的難題，不同于一般性的經(jīng)營性企業(yè)，地方融資平臺等公共實體并不是以盈利最大化為唯一目標的，還需要眾多的社會責(zé)任和基建任務(wù)，這與股權(quán)的逐利性存在較大的沖突。

7.破產(chǎn)出清

通過債務(wù)單位進行破產(chǎn)重整，并按照《公司法》等法律法規(guī)進行清算，可以相應(yīng)化解部分隱性債務(wù)。將特定隱性債務(wù)與地方政府進行切割，并將特定債務(wù)實體進行破產(chǎn)出清，是解決隱性債務(wù)風(fēng)險最直接、最快捷的方法。但特定債務(wù)實體的破產(chǎn)出清，可能引發(fā)地區(qū)性信用評級下降，從而引發(fā)地區(qū)性債務(wù)風(fēng)險的集聚爆發(fā)，同時可能引發(fā)地區(qū)中小金融機構(gòu)的壞賬率飆升，進而惡化當(dāng)?shù)亟鹑谏鷳B(tài)。這樣不但造成風(fēng)險在體系內(nèi)的橫向蔓延，更可能造成地區(qū)內(nèi)金融體系的整體惡化，造成風(fēng)險的縱向傳導(dǎo)。因此不到萬不得已，不適宜采取破產(chǎn)出清的模式。事實上，正是顧及破產(chǎn)出清模式造成的金融震蕩過大，因此市場普遍預(yù)期中央政府缺乏采取風(fēng)險切割和破產(chǎn)出清的決心，也就造成了隱性債務(wù)過度膨脹問題。

8.上級部門救助

由上級政府部門安排年度預(yù)算資金、超收收入、盤活財政存量資金等償還，是將隱性債務(wù)風(fēng)險顯性化以后傳導(dǎo)至上級救助部門，雖然可以實現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險的長期延后和適度控制，但卻可能引發(fā)上級部門的財政風(fēng)險。一方面上級部門的財政資源也是有限的，用于償還下級政府的債務(wù)意味著減少了當(dāng)期在一般公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等的支出，另一方面也會引發(fā)地方政府進一步過度舉債的道德風(fēng)險。由于債務(wù)風(fēng)險的權(quán)責(zé)不清，一旦采取上級部門救助的模式，后續(xù)各類違規(guī)地方政府債務(wù)將層出不窮，造成違規(guī)舉借債務(wù)的屢禁不止。此外，省級部門也將向中央政府要求債務(wù)救助，最終的債務(wù)承擔(dān)者將是中央政府。但財政資源和債務(wù)風(fēng)險卻仍然存在嚴重的錯配。

表3 處置風(fēng)險時可能引發(fā)的衍生風(fēng)險

三、兩類金融風(fēng)險的異同和關(guān)系

隱性債務(wù)風(fēng)險與處置債務(wù)造成的衍生風(fēng)險，看起來十分相似，都會表現(xiàn)為金融機構(gòu)的壞賬和金融市場的流動性緊張、信貸或債券市場的信用危機，但兩者之間也存在一些明顯的差別，而且兩類風(fēng)險之間也存在交互影響關(guān)系。

(一)兩類金融風(fēng)險的共同點

從風(fēng)險策源來看，這兩類風(fēng)險都是地方政府過度透支信用導(dǎo)致的。隱性債務(wù)風(fēng)險和處置債務(wù)風(fēng)險引發(fā)的衍生風(fēng)險歸根結(jié)底都是地方政府的綜合財力無法支持債務(wù)的長期可持續(xù)，甚至無法支付每年高昂的利息。這是由債務(wù)標的本身的資產(chǎn)支持不足導(dǎo)致的，又是由當(dāng)前財權(quán)事權(quán)不匹配導(dǎo)致的。

從風(fēng)險的傳導(dǎo)來看，這兩類風(fēng)險都可能從地方政府債務(wù)體系傳遞至其他體系。隱性債務(wù)風(fēng)險和處置債務(wù)造成的衍生風(fēng)險，都是可傳播的風(fēng)險，隨著地方政府無法將風(fēng)險在本體系內(nèi)消化，其風(fēng)險向金融體系和上級政府部門傳導(dǎo)是必然的。無論是隱性債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)時自發(fā)的風(fēng)險傳導(dǎo)，抑或是處置風(fēng)險時人為控制的風(fēng)險引導(dǎo)，都是風(fēng)險在各體系的傳遞。

從風(fēng)險的具體表現(xiàn)形式來看，這兩類風(fēng)險都可能出現(xiàn)金融機構(gòu)壞賬、金融市場震蕩、區(qū)域信用危機。無論是隱性債務(wù)風(fēng)險還是處置造成的衍生風(fēng)險，一旦風(fēng)險爆發(fā)，都可能引發(fā)中小銀行、非銀行金融機構(gòu)的壞賬，從而造成金融市場對這些爆雷資產(chǎn)的風(fēng)險忍耐度下降，引發(fā)金融市場的流動性風(fēng)險，也可能導(dǎo)致金融市場對爆雷區(qū)域的其他企業(yè)降低信用評級。

(二)兩類金融風(fēng)險的不同點

從風(fēng)險的空間分布來看，隱性債務(wù)較為分散，衍生風(fēng)險較為集中。隱性債務(wù)引發(fā)的金融風(fēng)險，主要是分散式的，處于各個市縣，各風(fēng)險彼此之間不存在直接的聯(lián)系。而衍生風(fēng)險由于牽扯到上級部門或者金融機構(gòu)，風(fēng)險一旦爆發(fā)，集中于個別金融機構(gòu)，但卻會很快蔓延開來。規(guī)范隱性債務(wù)的相關(guān)政策通常是在全國范圍內(nèi)出臺，導(dǎo)致在同一時間點上各地風(fēng)險的同向變化。

從風(fēng)險的時間維度來看，隱性債務(wù)明顯時滯，衍生風(fēng)險更為迅速。隱性債務(wù)的金融風(fēng)險一旦爆發(fā)，將進入緩慢的清償和重整程序，債務(wù)風(fēng)險從爆發(fā)到最終產(chǎn)生較大影響，存在明顯的時滯。規(guī)范隱性債務(wù)過程中的金融衍生風(fēng)險，是政策操作不當(dāng)、市場預(yù)期引導(dǎo)不當(dāng)?shù)纫碌娘L(fēng)險，會在短時間內(nèi)在金融機構(gòu)和金融市場上引發(fā)連鎖反應(yīng)。由于城商行、農(nóng)商行、非銀行等金融機構(gòu)的同質(zhì)性，導(dǎo)致在處置單個風(fēng)險時，如果預(yù)期引導(dǎo)不到位，極易引發(fā)市場對同類產(chǎn)品或同類機構(gòu)的擔(dān)憂。

從風(fēng)險的市場預(yù)期來看，隱性債務(wù)是較為確定的，衍生風(fēng)險是極度不確定的。市場對于隱性債務(wù)的金融風(fēng)險預(yù)期較為確定，因為舉債主體、風(fēng)險形式、防范舉措都較為明確，不確定的只是中央政府和地方政府最終博弈采取的處置方式方法。而處置風(fēng)險不當(dāng)引發(fā)的衍生風(fēng)險，由于爆發(fā)的對象、時間、地點、市場領(lǐng)域都具有極大的不確定性，這類風(fēng)險又可能與目前已有的金融市場其他風(fēng)險相疊加，造成嚴重的金融震蕩。

從風(fēng)險的防范處置來看，隱性債務(wù)更為可控，而衍生風(fēng)險更易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。從隱性債務(wù)引發(fā)的金融風(fēng)險來看，危害的影響較為有限。因為目前我國仍有較大的債務(wù)空間，中央政府負債、政府外債規(guī)模均較低，隱性債務(wù)向主權(quán)債務(wù)風(fēng)險演進的風(fēng)險較低。另外隱性債務(wù)的最終持有者仍是銀行，而銀行是有國家信用背書的，只要銀行體系的流動性能夠保持合理運轉(zhuǎn)，隱性債務(wù)違約引發(fā)銀行體系大規(guī)模倒閉的風(fēng)險就幾乎不存在。此外，由于目前的金融流動性分層和結(jié)構(gòu)性問題，并且政策和市場預(yù)期均十分不確定，規(guī)范隱性債務(wù)過程中的金融衍生風(fēng)險一旦爆發(fā)，將與其他金融風(fēng)險相疊加，產(chǎn)生影響較大的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

(三)處置隱性債務(wù)的衍生風(fēng)險與其他金融風(fēng)險的交叉?zhèn)鲗?dǎo)機制

這兩類金融風(fēng)險之間可相互影響、相互放大，可能出現(xiàn)三種情景：第一種是隱性債務(wù)風(fēng)險引發(fā)的金融風(fēng)險局部爆發(fā)，在風(fēng)險事件處置過程中如果能及時隔離風(fēng)險，則不會影響金融市場穩(wěn)定，否則將帶來“處置風(fēng)險的風(fēng)險”與債務(wù)風(fēng)險疊加；第二種是一些規(guī)范隱性債務(wù)、金融去杠桿等方面政策疊加，給一些金融機構(gòu)帶來較大的壓力，金融市場出現(xiàn)局部風(fēng)險事件，如果能及時防控此類風(fēng)險，則不會蔓延成全局風(fēng)險、不會上行影響到地方政府融資平臺等主體的資金鏈，否則將可能引發(fā)隱性債務(wù)相關(guān)風(fēng)險；第三種是金融體系通過借新還舊、債務(wù)展期等方式接續(xù)融資，如果能夠與此同時逐步推進金融供給側(cè)改革，將最終實現(xiàn)隱性債務(wù)金融風(fēng)險在5～10年的較長一段時期內(nèi)緩釋，否則可能只是推遲了風(fēng)險的爆發(fā)時間。

隱性債務(wù)與其他金融風(fēng)險的疊加以流動性分層的形式具體體現(xiàn)(見圖4)。從2014～2015年至今積累的巨額地方政府隱性債務(wù)，由于金融體系的出借資金主體是以地方城商行為主的中小銀行和部分非銀行金融機構(gòu)，造成這些中小銀行和非銀行機構(gòu)的風(fēng)險忍耐度不斷下降，加上金融業(yè)去杠桿的整體政策基調(diào)，造成了嚴重的結(jié)構(gòu)性流動性分層。從資產(chǎn)端，中小銀行和非銀行金融機構(gòu)的資產(chǎn)是地方政府的隱性債務(wù)，但在負債端，這些機構(gòu)卻大量依靠同業(yè)拆借，這就導(dǎo)致這些金融機構(gòu)的資產(chǎn)端隱含了極大的金融風(fēng)險，負債端又面臨著極度敏感的流動性風(fēng)險。

圖4 金融市場流動性分層和風(fēng)險疊加 注：箭頭為流動性供應(yīng)方向。

央行—大型國有銀行—中小銀行—非銀行金融機構(gòu)之間的流動性分層，體現(xiàn)了目前金融市場內(nèi)各類金融機構(gòu)的資金寬裕緊張程度，而中小銀行和非銀行金融機構(gòu)又是隱性債務(wù)的主要資金供給方，處于隱性債務(wù)風(fēng)險、銀行經(jīng)營風(fēng)險、金融市場風(fēng)險疊加的重要環(huán)節(jié)。一旦出現(xiàn)債務(wù)違約、銀行經(jīng)營困難、金融市場動蕩等金融風(fēng)險，首先將引發(fā)金融市場的嚴重流動性分化，大型國有銀行出于風(fēng)險考量，減少對中小銀行和非銀行金融機構(gòu)的資金供給，造成金融市場的流動性緊張，如果處置不當(dāng)，將導(dǎo)致其他風(fēng)險較大的金融機構(gòu)紛紛爆雷，從而引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。而在這種狀況下，央行往往只能采取貨幣投放以穩(wěn)定市場流動性和預(yù)期，但卻無法根除結(jié)構(gòu)性的金融風(fēng)險。

包商銀行事件和錦州銀行事件，則是這方面結(jié)構(gòu)性風(fēng)險疊加的集中體現(xiàn)。以包商銀行事件為例，2019年5月24日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告：鑒于包商銀行出現(xiàn)嚴重信用風(fēng)險，銀保監(jiān)會決定對包商銀行實行接管，為期一年，并委托中國建設(shè)銀行托管包商銀行業(yè)務(wù)。這是我國第一次對商業(yè)銀行實行嚴格意義上的接管。包商銀行的問題是負債嚴重依賴同業(yè)、不良資產(chǎn)逐年攀升、資本充足率處于較低水平，屬于典型的經(jīng)營風(fēng)險。但包商銀行事件最直接的影響就是引發(fā)了整個市場對部分規(guī)模較小且內(nèi)控較差的城商行、農(nóng)商行和非銀行金融機構(gòu)流動性的擔(dān)憂。有兩個利率可以大概衡量金融體系內(nèi)部的資金松緊程度，一個是7天期存款類機構(gòu)質(zhì)押式加權(quán)回購利率，也就是常說的DR007利率。DR007利率的主要參與者是銀行，抵押物只能是利率債，可以大致反映銀行間市場上銀行機構(gòu)的資金松緊程度。另一個是7天期銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率，也就是R007利率。R007利率的主要參與者既包括銀行也包括非銀行金融機構(gòu)，可以押利率債也可以押信用債，可以說R007利率在一定程度上反映了整個金融體系的資金松緊程度。可以看到，包商銀行事件以后質(zhì)押式回購利率出現(xiàn)了迅速的攀升，而銀行間質(zhì)押式回購利率上漲幅度明顯，這體現(xiàn)了市場對于中小型金融機構(gòu)流動性的嚴重擔(dān)憂(見圖5)。隨著疊加式金融風(fēng)險的爆發(fā)，一方面是銀保監(jiān)會直接接管包商銀行，用國家信用做擔(dān)保減緩包商銀行的金融風(fēng)險；另一方面則是人民銀行寬松的貨幣投放，緩解市場流動性緊張。

圖5 包商銀行事件引發(fā)的市場流動性分化

四、對隱性債務(wù)引發(fā)金融風(fēng)險的總體研判

總體判斷，隱性債務(wù)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性極低，但隱性債務(wù)風(fēng)險可能會加速部分金融機構(gòu)的信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險暴露，未來一段時期可能會陸續(xù)出現(xiàn)點狀的金融風(fēng)險事件，要及時適當(dāng)予以處置，避免引發(fā)區(qū)域性金融風(fēng)險。

隱性債務(wù)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性極低。一是國家信用的支持能夠在危機發(fā)生時發(fā)揮重要作用。銀行仍然是隱性債務(wù)最大的最終持有者，盡管不良貸款率的提高會在一定程度上制約銀行信貸投放，但只要國家信用背書下的“存款剛性兌付”存在，只要銀行體系的流動性能夠保持合理運轉(zhuǎn)，隱性債務(wù)違約引發(fā)銀行體系大規(guī)模倒閉的風(fēng)險就幾乎不存在。二是我國仍有較大的債務(wù)空間。我國中央政府負債仍然較低，同時政府債務(wù)中外債占比較低，隱性債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)進而向主權(quán)債務(wù)風(fēng)險升級的可能性很低。此外，較低的中央政府負債、相比于其他主要經(jīng)濟體較高的利率水平，也代表了財政政策和貨幣政策的操作空間仍較大，可合理運用政策組合來化解隱性債務(wù)風(fēng)險。三是銀行業(yè)風(fēng)險總體可控。我國商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量仍較為穩(wěn)健，對銀行信用風(fēng)險進行壓力測試也表明信用風(fēng)險尚可承受，對化解隱性債務(wù)具備一定操作空間。因此，商業(yè)銀行部門基本有能力承受地方政府債務(wù)違約所造成的沖擊，但撥備覆蓋率和貸款撥備率指標可能會低于監(jiān)管水平。

融資平臺和國有企業(yè)償債能力惡化，可能造成部分金融機構(gòu)信用風(fēng)險爆發(fā)。盡管銀行業(yè)作為一個整體，有能力覆蓋地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險暴露帶來的信用損失，但這并不意味著每家銀行都有承接地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的能力。目前已有一些城商行和農(nóng)商行的信用風(fēng)險高企，一旦地方政府隱性債務(wù)出現(xiàn)違約，對這些銀行來說無疑是雪上加霜。在國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力持續(xù)的背景下，地方性商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量惡化程度可能會超乎想象，部分金融機構(gòu)對于隱性債務(wù)風(fēng)險的承載力可能顯著下降。

部分金融機構(gòu)的流動性風(fēng)險存在極大不確定性。由于地方政府隱性債務(wù)多用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其投資周期較長，而銀行的非標等資產(chǎn)期限多在2～3年，從而造成銀行期限錯配的流動性風(fēng)險。非標融資作為城投平臺企業(yè)融資的重要手段之一，由于其復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)和流程、資產(chǎn)標的分散，導(dǎo)致難有效追蹤和監(jiān)管，因此金融機構(gòu)流動性風(fēng)險的爆發(fā)難以進行精確的估算。值得警惕的是，即使大部分地方國企的資產(chǎn)負債表上顯示出較高的資產(chǎn)質(zhì)量，但由于國有資產(chǎn)處置在實際操作中存在一定難度，資產(chǎn)的特殊性較強、實際的市場價值較低，因此在現(xiàn)實中往往難以變現(xiàn)及時償還債務(wù)，短期內(nèi)仍然面臨較大的流動性壓力，而這種壓力的大小很難評估，極易給市場帶來較強的不確定性。流動性風(fēng)險帶來的信貸環(huán)境惡化、壞賬集中爆發(fā)、資本恐慌性出逃等方面的巨大破壞力不可小覷。

如果風(fēng)險處置不當(dāng)，一些地區(qū)可能出現(xiàn)區(qū)域性金融風(fēng)險。隱性債務(wù)風(fēng)險目前是以點狀分布的，各省、市、縣的債務(wù)風(fēng)險差異較大，且不存在直接聯(lián)系。隨著中美貿(mào)易摩擦加劇、經(jīng)濟下行等負面因素疊加，部分市縣經(jīng)濟承壓、財力收縮，隱性債務(wù)風(fēng)險有可能爆發(fā)。在這個過程中，相應(yīng)的地方性中小銀行的經(jīng)營風(fēng)險也可能在同一時間爆發(fā)。這時如果出現(xiàn)點狀風(fēng)險，但處置不及時、不恰當(dāng)，不迅速地切割、隔離風(fēng)險，就有可能造成區(qū)域性風(fēng)險，造成區(qū)域內(nèi)企業(yè)整體的信用評級下降、信貸收縮、流動性緊張，從而進一步造成經(jīng)濟下行，并引發(fā)社會矛盾。