廣西政府債券信用評級機制研究

黃俏嬈

一、引言

(一)研究背景及意義

近幾年經濟下行壓力加大，且遭遇新冠肺炎疫情的沖擊，我國地方政府財政收支矛盾加劇，政府債券對地方政府愈發重要，并成為各地財政工作的重點之一。根據《2020年債券市場統計分析報告》，2020年全國共發行地方政府債券6.44萬億元，同比增長47.71%，占全年債券市場發行總量的17.06%。根據《地方政府債券市場報告(2021年12月)》，截至2021年末，地方政府債券規模已達33.27萬億元。

2020年我國中高信用評級的國有企業債券違約事件增加，違約規模達828.35億元，同比上升473%，其中92%為AA+級以上債券。(1)2020年債券市場統計分析報告[J].債券,2021(1):86-92.接連發生的國有企業債券違約引發債券市場震動，導致多個地方國有企業緊急叫停或暫緩債券發行，債券市場被違約陰影籠罩。為穩定債券市場，防止債券違約風險進一步擴散，我國緊急出臺了《關于加強地方國有企業債務風險管控工作的指導意見》，逐步穩定了市場信心。地方政府債券作為我國債券市場的一大品種，其評級和兌付問題再次受到廣泛關注。地方政府債券信用評級作為防范債券違約風險的前端關口，其重要作用不言而喻。2014年，《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》要求地方政府債券進行信用評級，但目前信用評級機制在實際運行過程中仍存在諸多問題，如評級結果無法準確反映主體信用差異等。在此背景下，本文研究廣西地方政府債券信用評級機制現狀及其存在的問題和原因，并提出相關建議，這對廣西地方政府債券信用評級工作開展具有實際意義。

(二)文獻綜述

國內不少學者已經對地方政府債券信用評級體系建立、運行情況和存在問題等展開了研究。楊勤宇和張天碩(2014)基于供需視角，認為設計地方政府債券評級制度的核心是如何有效解決利益沖突問題，并建議引入投資人付費的評級機構以避免地方政府干預評級結果，通過建立評級機構評價機制改進評級機構的遴選方式，建議實行地方政府評級輪換制度等。應明(2016)借鑒美國、日本、印度三國地方政府債券信用評級體系特點，建議我國構建由中央組建的內部信用評級和由評級機構主導的外部信用評級兩套并行的地方政府信用評級制度。劉天保(2018)引入財政脆弱性指標，結合經濟體制和財政特點等對原始數據進行精細化加工后形成評級指標，構建了區別于傳統的地方政府信用評級指標體系。張峰和徐波霞(2018)對地方政府債券信用評級存在的問題進行詳細分析，指出評級存在地方政府債券級別無區分度、準入門檻高、監管部門不明確、監管思路不清晰、政府付費模式不合理導致道德風險問題出現、財政信息披露不充分等問題，并提出遵循“中央不救助”原則隔離中央政府和地方政府債券風險，同時放開地方政府發債權限并對其進行信用評級，根據各省份情況實行債券準入門檻差異化等建議。除此之外，不少學者通過構建模型對各省債券進行信用評級，并根據評級結果提出相關建議。鄭杰(2013)、龐文靜(2017)和肖岳(2018)均使用KMV模型對地方政府債務違約概率和違約距離進行計算，并對各省政府(或政府債券)進行信用評級，提出完善評級機構技術體系、完善監管體系以及建立事權和支出責任相適應的財政體制等建議。

二、概述

(一)基本概念

1.地方政府債券

地方政府債券是指省、自治區、直轄市和經省級人民政府批準自辦債券發行的計劃單列市人民政府(以下稱地方政府)發行的、約定一定期限內還本付息的政府債券。地方政府債券包括一般債券和專項債券。一般債券是為沒有收益的公益性項目發行，主要以一般公共預算收入作為還本付息資金來源的政府債券；專項債券是為有一定收益的公益性項目發行，以公益性項目對應的政府性基金收入或專項收入作為還本付息資金來源的政府債券。(2)《財政部關于印發〈地方政府債券發行管理辦法〉的通知》。

2.信用評級

信用評級指專業的評級機構從維護債權債務關系的視角，通過使用科學的評估方法對影響債務人主體信用風險或債項信用風險的因素進行分析和研究，進而對其違約風險以及債務償還能力和償還意愿進行綜合評價，并用簡單明了的評級符號或分數進行表示的一種社會活動(劉天保，2018)。信用評級可根據評級對象不同分為主體信用評級、債券信用評級，也可根據受評時限的不同，分為短期信用評級和長期信用評級。

(1)地方政府信用評級：指評級機構以地方政府作為評級對象，對其主體的違約風險、償還能力和償還意愿所做出的評價(劉天保，2018)。

(2)地方政府債券信用評級：指在主體信用評級完成后，通過對具體某一只債券的償債資金、現金流和償債保障等因素的分析和評價，判斷發債方的債務客觀償債能力和主觀償還意愿(龐文靜，2017)。根據受評政府債券的不同類別，可進一步細分為對政府一般債券或對政府專項債券的信用評級。

(二)地方政府債券發行和信用評級基本情況

1.地方政府債券發行情況

根據中國債券信息網披露的數據(見圖1)，2015～2020年，我國地方政府債券(含再融資債券和置換債券)發行規模呈“U”型上升趨勢，一是發行量從2015年的1035筆上升至2020年的1848筆，增長了78.55%；二是發行額從38351億元快速上升至64438億元，增幅達68.02%。2015～2020年，全國平均年發行1199.83筆債券，平均年發行額48684億元。

作為發行地方政府債券的眾多省份之一，廣西地方政府債券規模的分析需從橫向和縱向兩個維度開展。從橫向比較，2015～2020年，廣西平均年發行地方政府債券35筆，平均年發行額1392億元，略高于全國各省份(含計劃單列市和新疆生產建設兵團，下同)平均發行量32筆和平均發行額1315億元；從縱向比較，2015～2020年，廣西發行量從2015年的24筆上升至2020年的46筆，增長超過90%，發行額從922億元至1840元，地方政府債券發行額接近翻番。

圖1 2015～2021年全國及廣西政府債券發行量和發行額度對比 注：2021年數據截至4月，以上數據均包含新增債券、再融資債券和置換債券。資料來源：中國債券信息網。

2.地方政府債券信用評級情況

(1)地方政府債券信用評級數量。如圖2所示，與地方政府債券發行規模迅速擴張的情況相對比，地方政府債券信用評級的發展顯然落后于發債規模增長速度。自2014年地方政府債券試點開展信用評級后，直到2019年地方政府債券信用評級率(即當年發行且開展信用評級的地方政府債券數量與當年地方政府債券發行總額之比)才達到100%。

在2019年之前，全國地方政府債券信用評級率逐年提高，2018年為84.41%，與信用評級工作的不斷完善與深入開展的形勢基本相符。相比之下，廣西的地方政府債券信用評級工作更為緩慢一些，2017年和2018年兩年的信用評級率低于全國，2018年信用評級率達到2015～2018年峰值，為73.33%，卻低于同期全國約11個百分點，同時也說明了廣西地方政府債券信用評級工作的滯后與不足(見圖2)。

圖2 2015～2021年全國及廣西政府債券發行量與信用評級量對比 注：2021年數據截至4月，以上數據均包含新增債券、再融資債券和置換債券。資料來源：中國債券信息網。

(2)地方政府債券信用評級結果。如圖3所示，截至2021年4月，無論發債主體、債券期限長短和債券種類，我國各省份已開展信用評級的地方政府債券均為AAA級債券，表明近幾年地方政府債券信用評級結果已呈現出明顯的同質化現象。

圖3 2015～2021年全國及廣西政府債券信用評級量與AAA級數量對比 注：2021年數據截至4月，以上數據均包含新增債券、再融資債券和置換債券。資料來源：中國債券信息網。

如圖4所示，以2020年各省份3～30年期(3)2020年大部分省份未發行1年期和2 年期債券，數據樣本量小，缺乏可對比性，因此在比較利差時未含1年期和2年期債券數據。的地方政府債券利率為基礎，經簡單計算同期限分種類最高與最低利率差值，可得出結論：雖然各省份發行的地方政府債券同質化現象嚴重，但融資成本之間卻存在明顯差異，且一般債券平均利差0.74%，大于專項債券平均利差0.70%，同時隨著債券期限拉長，一般債券與專項債券的利差呈現出逐漸靠攏的趨勢。

圖4 2020年全國地方政府債券部分期限分種類最高與最低利率對比 注：利率差值計算公式=同期限同種類債券利率最大值-最小值；以上數據均包含新增債券、再融資債券和置換債券。資料來源：中國債券信息網。

各省間明顯利率差值的原因可簡單概括為以下兩點。一是因各省份的經濟發展、財政狀況和政府債務負擔等情況的綜合評估結果存在差異，市場對各省份發行的地方政府債券青睞度不同，因此產生了不同的債券定價。二是債券項目性質不同決定了專項債券平均利差小于一般債券。專項債券項目是具有一定收益且收益可覆蓋融資總成本1.2倍的公益性項目，在債券發行前期已經過相關中介機構的盡調與測算，通過項目收益安排還本付息資金，減少了對當地政府稅收和土地收入等傳統財政收入的依賴，但一般債券項目依然需要各地從一般公共預算中直接安排資金用于還本付息，更依賴發債主體的財政收支情況。因此在同樣的發債期限下，專項債券的還款來源更有保障，從而更容易獲得更低的融資成本。

根據以上分析，各省級政府債券利率存在明顯差值具有充分理由，但同時也證明了政府債券信用評級結果同質化現象的不合理，因此，進一步完善和改革地方政府債券信用評級工作成為政府部門在經濟管理活動中的重要命題和亟待解決的現實問題。

三、開展政府債券信用評級的必要性

(一)推動政府債券利率市場化改革，促進債券市場發展

債券利率市場化是我國利率市場化進程中的重要一環，作為多種金融工具的定價基準之一，債券利率市場化有助于推動金融產品的合理定價，客觀反映產品價值，從而達到實現資源優化配置和提高市場運行效率的目的。目前我國地方政府債券主要實行承銷團制度，由少數的機構投資者負責一段時期內地方政府債券的承銷和交易，因此政府債券定價的合理性也受到質疑。為推動地方政府債券發行改革，2019年我國開始試點在柜臺發售地方政府債券，但至今還未實現大規模發行。為進一步促進地方政府債券合理定價，提高地方政府債券的流動性，必須先推動地方政府債券信用評級改革，使評級結果可以客觀地反映債券的風險等級，減少債券市場中發行和交易等環節的信息不對稱，發揮價格調整機制作用，從而進一步促進債券市場化發展，助力我國加快利率市場化改革進程。

(二)規范政府融資行為，防范政府債務風險

發行地方政府債券是地方政府融資渠道之一，但因政府新增債務限額有限，無法完全滿足各地經濟發展建設的需求，因此各地需要主動拓寬其他合法的融資途徑。以政府和社會資本合作(PPP)為例，PPP作為國家認可的投資模式，有不新增地方政府債務、可平滑財政支出責任的特點，且項目選擇和合作方式較為靈活，近幾年再次成為熱點。但PPP項目的內部收益率取值也是難點問題：一是PPP項目內部收益率普遍高于同期的政府債券利率，且甚至以倍數相差；二是同一地區PPP項目間的內部收益率浮動較大，不利于規范和降低政府的融資成本。各地出現融資成本差異較大的現象，原因之一在于地方政府債券利率因未完全市場化而無法發揮出其基準作用，政府不同模式的融資成本因此缺少參考標準。因此開展地方政府債券信用評級，強化市場定價，確保政府債券價格客觀反映地方政府實力與信譽，并作為政府其他融資活動的參考基準，可在一定程度上規范地方政府融資行為，避免融資成本過高而導致財政運行風險加劇，也可有效防范地方政府債務風險。

(三)落實地方政府主體責任，提高政府現代化治理水平

目前我國的地方政府債券信用評級是以省級政府(或計劃單列市)為對象開展的評級活動，尚未對市縣地方政府開展信用評級，造成了信用評級和政府管理中的漏洞。省級以下地方政府因未開展政府債券信用評級，在一定程度上避免了經濟狀況、財政收支和管理能力等方面真實情況的公布，并以較低的融資成本開展融資活動，加大了地方政府的杠桿，極有可能造成政府債務規模與經濟發展不相符的情況。因此，對各級政府開展政府債券信用評級可有效落實各級地方政府的主體責任，倒逼各級地方政府強化政府債券和政府債務風險管理，增強自身造血能力，提高政府運行效率，不斷提升現代化治理水平。

四、存在問題及原因分析

(一)省級代發模式導致評級主體與債券實際主體不相符

雖然2019年以后全國各省份在發行政府債券時進行了信用評級，但當前的政府債券發行制度導致了信用評級主體與債券實際使用及償還主體不完全一致的問題日益突出。根據《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》中“經國務院批準，省、自治區、直轄市政府可以適度舉借債務，市縣級政府確需舉借債務的由省、自治區、直轄市政府代為舉借”的規定，目前廣西實行省級匯總、統一發行的債券發行模式，因此按行業分類發行的政府債券中，不僅有省級的政府債券需求，還包含了相當大比例的地市政府債券需求。但開展政府債券信用評級時，評級機構因無法直接區分同一筆債券需求中不同主體的具體需求，只能選擇以省級(或計劃單列市)政府作為評級主體，并根據全省或省本級的經濟發展和政府債務等信息進行評估。由此形成了一些弊端：一是隱藏了債務人的真實信用評級，不利于投資者對政府債券風險的評估，加劇了債券市場的信息不對稱，削弱了信用評級的意義；二是形成了省級政府擔保的事實，不利于地市政府壓實主體責任、強化政府債務管理理念，同時導致地方政府缺少維護政府信譽的主觀能動性；三是增加了項目差異化定價的難度，降低了信用評級結果的準確性。因此，省級政府代發債券模式造成部分評級主體與債券實際使用和償還主體的脫離，導致了無法確定信用評級主體對象的問題，對信用評級工作的開展形成了較大阻礙。

(二)確保評級機構中立和客觀是信用評級的難點

目前確保評級機構的中立和客觀是政府債券信用評級的一大難點。一是地方政府存在行政干預評級結果的可能和動力。政府債券信用評級影響范圍較廣，一方面，較低的信用評級結果導致地方政府在舉借債務中需要承擔更多利息，加重政府還本付息壓力；另一方面，信用評級降低可能會抬高政府其他融資活動的成本，如PPP項目，還可能傳導至地方國企的投資活動中，成為地方國企評級的“天花板”。因此，出于對自身利益的考慮，地方政府極有可能使用行使手段干預評級結果。二是評級機構的惡性競爭導致評級機構難以保持中立和客觀。政府債券信用評級由地方政府支付評級費用，評級機構為了獲得更多評級機會，存在故意壓低報價等惡意競爭行為，或為投其所好，出具符合評級主體利益需求的評級結果。三是地方政府債券的低風險性使評級機構容易產生逃避監管的僥幸心理。雖然《信用評級業管理暫行辦法》明確了信用評級的監管要求和法律責任，但比起企業信用評級，地方政府主體信用評級更為穩定，地方政府債券出現風險的概率極低，評級機構容易因此產生逃避監管和法律責任的僥幸心理。綜上分析，評級機構難以確保中立和客觀性是由多方原因造成的，且不止在廣西，在全國范圍內都具有普遍性，成為當前地方政府債券信用評級中難以避免的問題。

(三)現有評級框架難以支持全面評估政府主體信用

政府債券信用評級是依托在政府主體信用評級基礎上的信用評級活動，政府主體信用評級是一切政府信用評級活動的基石。目前國內地方政府債券信用評級機構主要為中債資信、上海新世紀和大公國際三家機構。三家機構的評級方式大同小異，均是先對政府主體進行評級，再綜合其他因素進行政府債券信用評級。政府主體評級主要從經濟實力、財政實力、債務負擔和政府管理等內部因素和外部支持等外部因素進行綜合評估。但由于政府運行是長期、復雜的一系列管理活動，僅從經濟實力、財政實力、債務負擔和政府管理四方面無法全面反映政府主體自身情況，還應綜合考慮政府其他信用問題：一是PPP、政府采購等政府行為，以及由其所形成的中長期支出責任和項目運營過程中政府方關于合同履行守信等行為；二是地方國有企業未完全市場化轉型，政府與企業行為難以完全割裂，地方國有企業的大額投資行為和企業重組合并等重要信息應同樣予以適當考慮；三是政府的公共物品提供者身份要求政府具備一定的應急和保障能力，如疫情應對、抗震救災等政府行為和資金保障措施也應在政府管理中充分體現，并納入債券信用評級。

(四)政府信息公開透明度不足，難以保證政府債券信用評級結論可信度

即使不考慮政府的其他行為對信用的影響，在現有的信用評級框架下，因地方政府信息公開透明度不足，評級機構獲得的信息有限，無法開展全面的信用評級工作。以債務負擔為例，目前地方政府在每年預決算報告中披露的政府債務數據僅為地方政府債券和2014年經審計認定的存量政府債務等政府直接負有償還責任的債務，即通常意義上的“顯性債務”，但根據政府債務管理要求，仍有部分債務規模、明細尚未向社會公開，包含地方融資平臺公司以其名義舉借但由政府償還的“隱性債務”，以及政府負有擔保和救助義務的“或有債務”等。由于評級機構在對地方政府主體進行評級時，極難獲得關于隱性債務的信息，僅考慮顯性債務，顯然不能全面反映地方政府的債務負擔和償還能力。除此之外，應加強其他信息的公開，如地方政府是否按相關規定使用政府債券，是否未經程序調整用途、政府資產情況等，避免評級機構因信息不對稱而導致評級結果流于形式，市場接納度不高。

(五)政府債務管理與信用評級需協同的問題

地方政府債券信用評級中，除對地方政府的內部因素進行評估，還將地方政府獲得的外部支持作為評估的內容之一，包含地方政府獲得的上級補助、轉移支付和政策支持等。通常來說，信用評級應以評估地方政府內部因素為主，外部支持作為補充，但在實際操作中，目前我國對評級框架中內部和外部因素權重沒有統一規范，各評級機構可自由設定分項權重，外部因素可能成為地方政府債券增級的重要條件，也有可能成為導致各地地方政府債券評級結果同質化的因素之一。2014年，國務院雖已明確“中央不救助”(4)《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》。的地方政府債務管理原則，但為防范地方政府債務風險，國務院辦公廳于2016年印發的《地方政府性債務風險應急處置預案》中明確“省級政府償還到期地方政府債券本息有困難的，國務院可以對其提前調度部分國庫資金周轉，事后扣回”，“市縣政府償還省級政府代發的到期地方政府債券(包括一般債券和專項債券)有困難的，可以申請由上級財政先行代墊償還，事后扣回”。根據該預案，廣西壯族自治區人民政府辦公廳于2017年印發的《廣西壯族自治區政府性債務風險應急處置預案》也有對廣西各市縣政府的相同規定，各地市出臺的相關文件也保留了對下級政府的債務償還代墊規定。從防范政府債務角度來說，這一規定對地方政府債券的償還來源進行了保障，降低了各地政府債券兌付風險，大大增強了市場信心，是一項防范政府債務風險的有力措施。但從評級角度來看，地方政府債券得到了上級政府的擔保，其信用評級自然也得到了增級，特別是對于不發達的中西部地區，甚至可以成為超越本地區經濟發展和財政收支等內部因素的重要條件，由此也導致了信用評級結果同質化現象的普遍性，在一定程度上對信用評級工作開展產生了不利影響。

(六)缺少監管和限制措施導致評級結果無法充分運用

目前因缺少足夠監管，信用評級結果難以得到充分運用。一是難以對地方政府舉借債務產生限制作用。因缺少對信用評級結果運用的監管和限制措施，即使信用評級結果較差，地方政府舉借債務的成本越來越高，也無法阻止地方政府繼續向金融機構和社會公眾貸款，且地方政府可以通過合理安排地方政府債券發行期限來平滑財政支出責任，抵消了高息帶來的部分負面影響。因此，政府債券的信用評級結果對投資者的參考意義較大，卻難以對地方政府舉借債務產生限制作用。二是地方政府缺乏評級結果運用的積極性。如前文所述，信用評級結果影響廣泛，且對于地方政府來說，特別是依賴債券收入的欠發達地區，地區經濟發展和財政收支情況難以在短期內快速好轉，債券信用評級的負面影響也難以在短期內消除。因此，在地方政府融資壓力較大和缺少信用評級結果運用指導文件的情況下，地方政府對地方政府債券信用評級的運用缺乏積極性。

五、政策建議

(一)改革地方政府債券發行模式

為解決債券評級主體和實際使用償還主體不一致的問題，建議對廣西現行債券發行模式進行改革，自治區政府債券發行模式不變，增加地市政府對政府債券發行的決定權和參與權。在自治區下達各地市政府債務限額后，各地市自主根據本地區實際情況，開展債券項目遴選、盡調工作，并將本地區政府債券需求報省級政府按地市分批發行，自治區政府不再匯總后統一發行，同時按各地市情況分別進行信用評級，不再以自治區政府作為全區政府債券評級的主體。在該發行模式下，雖同樣由省級代發，但可明確分出不同地市的政府債券需求，既不違反國家有關規定，又可以將政府債券信用評級責任壓實到各地市，強化各級政府的政府債務管理能力和信用管理意識。

(二)強化評級機構管理，確保評級結果客觀公正

一是建立中央直屬評級機構與第三方評級機構相結合的評級機制。實行兩類評級機構交叉復核，相互監督，以避免地方政府對評級過程的行政干預。二是加強對評級機構報價的管理。可參考公司信用評級報價出具政府債券評級報價指導意見，限制評級機構的惡意低價競爭行為。三是改革信用評級費用支付方式。信用評級費用由評級主體支付向投資者支付轉變，加強評級機構對投資者負責的意識，確保信用評級機構中立客觀。

(三)加強信用主體評級，完善信用評級框架

地方政府主體信用評級作為政府債券信用評級的核心，應受到足夠重視。一是建立全面的政府征信制度。將債務還本付息、債券使用、PPP項目、政府采購、政府購買等活動中和其他政府承諾事項的履約守信行為納入政府征信清單，作為政府主體評級的重要參考依據，以促進地方政府加強信用管理。二是大力推進地方國有企業市場化轉型。通過企業兼并重組實現國有企業所有制改革，支持地方國有企業通過盤活資產、存量項目轉PPP等途徑化解隱性債務，切實厘清地方國有企業與地方政府的債務和責任邊界。已按要求完成轉型的地方國有企業，不再體現在地方政府信用評級內容中。三是推動建立統一規范的信用評級框架，加強對政府主體信用評級框架的完善和管理，避免不同評級機構的評級結果差異過大。

(四)強化政府信息公開，確保評級結果準確性

一是搭建全面的信息公開平臺，實現多部門多平臺的信息共享，降低社會公眾和評級機構獲取政府公開信息的難度。二是分階段有序推動政府債務信息公開改革，特別是對隱性債務、政府債券使用和調整的審計情況以及以債務率為主的風險評估指標等相關信息的公開，發揮社會監督作用。三是推行政府資產負債表和年報披露制度，特別是地方政府資產情況，同時在政府相關年度報告中披露對本地區經濟發展和地方政府運行有重大影響的關聯事項。

(五)妥善處理防范政府債務風險與信用評級的關系

為了推進政府債務風險有序化解，建議遵循“中央不救助”原則，上級政府不再對下級政府的債務還款來源進行保障承諾，以持續強化地方政府債務管理的主體責任意識，解決在信用評級中上級隱性擔保增級的問題。同時，為減少防范政府債務風險有關政策可能會對信用評級產生的影響，建議在信用評級分項權重設置中降低外部因素權重，增加對評級主體內部因素的評分權重，使信用評級回歸關注評級主體本身的實力和實際情況。

(六)強化監管限制，提高評級結果運用能力

一是強化人民銀行、銀保監局、財政、發改委等多部門聯動監管，全面加強信用評級各環節的監管力度和執行力度，加大對各地的問責問效力度，使相關政策可以真正落地見效。二是完善頂層設計，制定信用評級結果運用相關文件規定，在現有的債務風險評估體系內，增加分類劃定地方政府舉借債務的“利率紅線”或“評級紅線”，防止地方政府不斷以高息向社會融資，透支地方未來財政收入，加大財政運行風險。