疫情影響下投資效率、融資約束與公司價值的關系

周天瑩

摘?要：本文聚焦于疫情影響下公司金融與公司價值的關系，驗證了投資效率、公司價值均與融資約束呈負相關，且疫情越嚴重，負相關關系越強烈，并證明了投資效率在公司價值與融資約束的關系中發揮了中介作用。以上結論彌補了現有理論對公司投融資及公司價值關系的空白，也為不同主體應對疫情風險的舉措提供了參考。

關鍵詞：新冠肺炎疫情;投資效率;融資約束;公司價值

中圖分類號：F23???文獻標識碼：A????doi：10.19311/j.cnki.16723198.2022.16.051

0?引言

新冠疫情對企業的沖擊包括但不限于投資習慣的改變、融資門檻的提高和企業收益的明顯下降，更會改變三者間的關系。為填補這一領域理論上的空白，本文重點研究在疫情影響下，融資約束與投資效率、公司價值的關系以及投資效率在融資約束與公司價值的關系中起到的中介作用，也為企業實現疫情下的轉型升級提供參考。

1?研究假設

在疫情的影響下，收益的下降和經營成本的上升會使管理者面臨更大的決策壓力，傾向于選擇投資數額小的項目來對市場進行試探。疫情影響越強烈，企業受限的程度越高，也更有可能出現投資效率的明顯波動。因此本文提出如下假設：

H1：在新冠肺炎疫情的影響下，公司的融資約束程度與投資效率呈負相關關系。

H2：新冠肺炎疫情的沖擊越嚴重，公司的融資程度與投資效率的負相關關系越強烈。

疫情造成的停工停產使得企業產業鏈停止運轉，庫存積壓且現金無法回籠，現金流瀕臨斷裂，公司價值迅速縮水。而融資環境的緊張會使融資困難公司的各環節周轉率和企業償債能力進一步降低，公司價值的變動更為敏感，在疫情得到一定控制后融資約束和公司價值的關系可能會弱化，因此提出如下假設：

H3：在新冠肺炎疫情的影響下，公司的融資約束程度與公司市場價值呈負相關關系。

H4：新冠肺炎疫情的沖擊越強烈，公司的融資約束程度與公司市場價值的負相關關系越強烈。

疫情防護增加了運營成本，現金流周轉的緊張會使投資活動的金額和項目變動，極有可能在開支增加的情況下回報不如預期。此時投資者會產生質疑，從而導致公司不被市場信任，股價與收益下降。因此，本文提出如下假設：

H5：融資約束會通過影響投資效率使公司市場價值降低。

2?研究設計

本文以所有A股上市公司為研究樣本，并剔除：金融類上市公司、ST*和ST的公司、不足180個交易日的樣本。最終得到3188個觀測值，所需數據均來自于國泰安數據庫，主要包括上市公司2020年年報、個股及市場交易數據，由EXCEL和Stata16處理運行。

2.1?投資效率與融資約束的關系

為研究融資約束在新冠肺炎疫情沖擊下對投資效率的作用，構建如下模型：

式中：IEi為Richardson投資效率模型的結果;FCi為kz融資約束指數，Controlsi為控制變量（現金持有、資產規模、賬面市值比、資產負債率和總資產收益率）;Provincei和Industryi分別為省份和行業啞變量。

為檢驗假設H2，本文選擇公司注冊地省份的新冠肺炎確診人數來衡量疫情嚴重程度，感染人數前8名的省份為疫情沖擊程度較高組，其余為較低組。本文預期融資約束系數β1在疫情沖擊程度較高的地區更加顯著。

2.2?公司價值與融資約束的關系

疫情這一增量信息會顯著改變判斷公司價值的因素權重，適合用事件研究法來考察股票價格的變化。我們選擇鐘南山院士宣布新冠人傳人為事件起點，用市場模擬法來計算股票累計超額收益率（CAR）：

Ri，t為個股收益率，RM，t為市場收益率。取事件日之前[-210，-10]200個交易日為估計期，估計出無風險收益率α︿0及關聯度α︿1并計算超額收益率：

本文選擇事件前后共7個交易日，該CAR值越高，表明在事件的沖擊下公司價值更高。模型如下：

據前文分析，1預期顯著為負并且在受疫情沖擊程度較高的地區更加顯著。

2.3?投資效率在融資約束與公司價值的關系中的中介作用

本文選擇逐步檢驗回歸系數法來判斷是否有中介效應存在，方法如下：

若系數c和a均顯著，中介效應顯著。若c不顯著，則為完全中介，反之為部分中介，我們采用Bootstrap檢驗作為穩健性測試。

3?實證結果

在引入控制變量前后，KZ指數與投資效率的相關系數分別為-0.045和-0.049，均在1%的水平上顯著。這一結果驗證了假設H1，疫情會使融資約束強的公司更易出現投資上的問題。在疫情較嚴重地區的公司，相關系數為-0.047，而在疫情較輕地區這一系數為-0.042，均在1%的水平上顯著。對比可知，當企業受到疫情的沖擊更嚴重時，融資約束對投資活動的限制更顯著，與H2和理論分析相符。

使用模型（5）進行檢驗，在引入控制變量前，融資約束與CAR的相關系數為-5.871e+11，在1%的水平上顯著。引入控制變量后，相關系數依舊顯著且數值沒有較大變化。該結果證明了假設H3，也體現出融資約束較輕的公司抵御外生性風險的能力更強。在研究關系強弱時，雖然兩組的相關系數均在1%的水平上顯著，但疫情沖擊較高組相關系數的絕對值均大于較低組，前者均大于5而后者均小于4。在疫情更嚴重的地區，在融資上受到限制的公司在股票市場的預期表現會更差，驗證了假設H4。BC3D361F-3178-4531-BC6F-6171FCDCB45A

融資約束與公司價值的相關系數為-5.871e+11并在1%上顯著相關，在加入中介變量后，相關系數仍然顯著，也就是說投資效率起到了部分中介作用，符合假設H5。Bootstrap法的結果顯示，直接效應和間接效應對應的bs_1和bs_2兩個效應的置信區間均不包含0，中介效應顯著。在疫情的影響下，公司面臨的融資困境會改變投資額度或決策，使投資效率下降，進而影響到公司在資本市場的形象，給股票表現和市場估值帶來負面沖擊。

4?研究結論與啟示

本文通過實證研究得出以下結論：融資約束會對投資效率和公司市場價值產生負向的影響，企業所在地的疫情越嚴重，該負相關關系越強烈;投資效率產生了部分中介效應，公司面臨的融資約束會率先影響投資效率，使公司不被市場看好，公司價值下降。在我國進入“后疫情時代”經濟逐漸恢復的當口，相關主體應關注：企業應當建立完善的風險應對機制，尤其是融資約束較高的公司，應及時提高市場信用水平，提高風險抵御能力;鑒于新冠疫苗的推廣等措施，投資者有理由對未來經濟的發展重拾信心，在風險中找到更好的發展機遇;政府應引導建立寬松的投融資氛圍，全面優化金融體系。

參考文獻

[1]Baron?R，Kenny?D.The?moderator–mediator?variable?distinction?in?social?psychological?research：?Conceptual，strategic，and?statistical?considerations[J].Journal?of?Personality?and?Social?Psychology，1986，51（6）：11731182.

[2]Bernanke?B，M.?Gertler.Agency?Costs，Net?Worth，and?Business?Fluctuations[J].American?Economic?Review，1989，79（1）：1431.

[3]Kaplan?S，Zingales?L.Do?Investment-Cash?Flow?Sensitivities?Provide?Useful?Measures?of?Financing?Constraints？[J].The?Quarterly?Journal?of?Economics，1997，112（1）：169215.

[4]李仲澤，陳欽源，王躍堂，等.新冠肺炎疫情沖擊下融資約束與公司價值的關系[J].河海大學學報（?哲學社會科學版），2021，23（1）：4149.

[5]Richardson，S.Over-investment?of?free?cash?flow[J].Review?of?Accounting?Studies，2006，11（23）：159189.

[6]溫忠麟，葉寶娟.中介效應分析：方法和模型發展[J].心理科學進展，2014，22（5）：731745.

[7]肖土盛，孫瑞琦，袁淳，等.新冠肺炎疫情沖擊下企業現金持有的預防價值研究[J].經濟管理，2020，42（4）：175191.

[8]顏剩勇，王典.“一帶一路”企業社會責任、融資約束與投資效率[J].財經科學，2021，（2）：4555.BC3D361F-3178-4531-BC6F-6171FCDCB45A