后LIBOR環境下美國信貸市場的參考利率體系

文/陸曉明

一、LIBOR和SOFR作為美國參考利率的作用比較

（一）LIBOR的優勢與缺陷

在過去的很長時間內，美元LIBOR一直都是美國證券市場、衍生品市場以及信貸市場的主要基準參考利率。其作為參考利率的地位基本上是在市場實踐中確立的。LIBOR作為定價基準的直接驅動因素是利率互換等衍生品對參考利率的需要，但卻迅速被信貸等現金產品用作參考利率；其基礎交易限于銀行間在倫敦美元市場的拆借，交易量有限，但卻被全球超過200萬億美元的各種金融產品用作定價基準。究其原因可歸納為：美元LIBOR基于央行政策利率生成，并具有完整的前瞻性期限溢價和信用風險溢價結構，具有CSR的典型特征。銀行業對LIBOR的依賴則不僅因為信貸產品和銀行間市場聯系更緊密，還因為涵蓋了前瞻性期限的利率更能敏感反映銀行業關于未來利率軌跡的預測。而包含了信用風險和流動性狀態的利率更能敏感反映銀行邊際融資成本的變化。這些功能有助于銀行更合理地為其融資及貸款定價，并從事利率及資產負債風險管理和預測現金流。歷史上國債利率和優惠利率都曾是美國信貸市場的主要參考利率，后來LIBOR之所以能夠異軍突起在很大程度上也是因為其具有這些獨特優勢條件。數據顯示，LIBOR與銀行融資成本之間的相關性甚至高于聯邦基金有效利率。例如，90天大額存單（CD）和聯邦基金有效利率的長期相關性達0.995，而和3個月LIBOR的相關性則高達0.998。

從宏觀視角看，采用LIBOR也有助于維持金融市場穩定。例如2020年新冠肺炎疫情暴發時，3個月SOFR下降到接近0%，而3個月LIBOR則上升到1.5%。此時若基于SOFR對貸款定價，銀行資本則可能因風險上升而受到侵蝕；而基于LIBOR定價則有助于彌補違約成本上升，克服銀行業務的順周期性。也正因為這些功能，3個月LIBOR與同期國債收益率之間的利差（TED）成為衡量銀行間市場流動性狀態、信用風險乃至銀行系統健康狀態的首選經典指標。

但LIBOR作為參考利率具有致命傷：其報價限于少數全球大銀行，并具有主觀判斷成分而非嚴格地基于交易，其基礎市場——銀行間無擔保融資交易萎縮，這些削弱了其穩健性，使其容易被操縱從而難以準確反映信用風險溢價和融資成本。雖然LIBOR也在針對其缺陷做出改進，例如使用瀑布方法對數據作時間加權，并在此基礎上根據未來走勢和專家判斷加以調整，但監管機構依然決意讓其退市。

（二）SOFR的優勢與缺陷

SOFR作為參考利率從一開始即由政府強力推行而非由市場選擇，這在美國歷史上前所未有，因此其具有更為完善的監管和治理機制。SOFR基礎交易的隔夜和無風險特征也更符合市場發展趨勢。這些又大幅提升了SOFR基礎市場的規模、深度、廣度及流動性，進而又增強了其反映市場參與者借貸成本的功能。

但SOFR作為參考利率也有其致命傷：其基本上由監管者——替代參考利率委員會（Alternative Reference Rates Committee，以下簡稱ARRC）選擇然后推薦給市場，本身并不具備期限結構。為了彌補這一缺陷，SOFR管理機構芝加哥商業交易所（CME）從SOFR期貨市場推演出SOFR前瞻性期限利率，并得到ARRC推薦；并且由于SOFR期貨具有足夠大的交易量，由此推演出的期限利率和實際利率變化相關性很高。但SOFR畢竟是從期貨價格關于SOFR的歷史復合利率中推演出的未來利率，不像LIBOR那樣真實反映融資成本隨期限的變化。與此同時，SOFR本身也不具備信用風險溢價，雖然由CME推出并由ARRC推薦的SOFR信用風險溢價彌補了這一缺陷，但該溢價是通過計算LIBOR和SOFR之間5年歷史利差的中位數導出，也不是真實風險的反映。并且ARRC更多關注SOFR期限利差的不足，對信用利差的關注并不充分，信用溢價的構建也不如期限利率成熟。此外，由于SOFR變化受制于國債供求，其波動性大于LIBOR，這可能扭曲市場對金融機構融資成本的判斷。特別是在經濟處于壓力時期，投資者可能涌向國債，推動其收益率和SOFR走低，然而此時由于市場對銀行信用狀況的擔憂，銀行融資成本反而可能增加。因此將SOFR用作信貸基準可能導致銀行貸款利率與其融資成本之間不匹配。

就細分市場看，SOFR的特征使其更適合證券市場及衍生品。其無風險期限結構可用于貼現目的，滿足衍生交易需求，并且衍生品市場也已習慣基于隔夜復合利率形成期限利率。而其在信貸市場及銀行業的運用障礙更多。因為現金市場參與者已習慣于使用前瞻性期限利率，在SOFR環境下銀行仍缺乏能夠取代LIBOR、充分反映其邊際融資成本的利率。雖然回購市場也越來越成為銀行重要的融資來源，但該市場由大銀行主導，從事回購所必須的國債也集中在大機構。由于美國銀行業非常多元化和分散，無擔保資金包括銀行間市場融資仍是銀行業重要的資金來源，LIBOR在銀行業融資中的占比仍然穩定。總之，銀行的主要業務模式是從事期限轉換，更需要采用具有期限及信用溢價功能、能真實反映其邊際成本變化、幫助其從事資產負債管理的參考利率。ARRC選擇SOFR作為LIBOR替代利率的主要依據是SOFR具有規模巨大的國債回購市場的強勁支撐，但這并不完全適合于銀行業。銀行在SOFR環境下從事資產負債管理，特別是再融資定價的難度會更大，并可能面臨更大的利率風險特別是基差風險。并且由于貸款更具有定制性質，也更不宜如衍生品一樣采用一刀切的參考利率。國際清算銀行2019年對LIBOR報價行的一項調查發現：80%的受訪者表示更希望LIBOR能夠維持某種形式的存在。

總之LIBOR與SOFR 結構不同，具有不同的流動性和波動性特征。對銀行業來說，LIBOR與SOFR的差異集中體現在對期限、信用風險和流動性狀態的表達方面，特別是在市場動蕩時期差異更明顯。就這兩種利率與銀行融資成本的相關性來看，LIBOR和SOFR與銀行融資成本之間的相關性都高達97%，差異非常有限；但由于LIBOR對信用及流動性狀態更敏感，其在市場動蕩時期更能反映銀行真實融資成本變化（見圖1）。

圖1 SOFR、LIBOR和銀行融資成本（%，季度平均值）

所以，盡管SOFR是最透明穩健的LIBOR替代利率，但其適用的廣泛性受到市場參與者質疑。而從LIBOR向SOFR過渡的實踐也越來越顯示單一參考利率并不適用于全部市場和產品。

（三）從LIBOR向SOFR的轉換過程并不順暢

雖然監管機構緊鑼密鼓地催促市場參與者盡快完成從LIBOR向SOFR的過渡，但LIBOR退出和廣為接受新利率的過程比預想得更長更復雜。目前預計大約200萬億美元以LIBOR定價的金融衍生品、債券和其他金融市場產品的大部分轉換方案已較明確。但大約12萬億美元以LIBOR定價的存貸款等現金產品轉換方案仍不成熟，放棄LIBOR難度更大，2021年下半年LIBOR在很大程度上仍主導著美國信用和貨幣市場定價。咨詢公司SRS Acquiom 在2021年9月考察時發現：在監管機構強力促進期限利率實施的環境下，美國金融機構從LIBOR向SOFR過渡的占比在上升，但各類金融機構中尚未對過渡做準備的占比仍很高，其中最高的是貸款機構達28%；并且57%的金融機構仍在新貸款中繼續采用LIBOR，超過50%的金融機構仍不清楚或不確定何時在新貸款中停止使用LIBOR；38%的金融機構期望采用SOFR期限利率，而86%的金融機構認為信用點差調整的開發和公布將使他們更有可能采用SOFR。普華永道在同年10月考察時也發現：目前以SOFR為參考利率的現金產品發行仍較少。

這意味著監管者和市場參與者在新的替代利率的建設中必須認真對待這些既成事實：LIBOR在長期實踐中形成的作為參考利率的優勢條件及其被市場認可和接受的程度難以被其他利率完全取代，特別是信貸市場更愿意接受一種類似于LIBOR的利率。

二、新的信用敏感參考利率CSR的主要特點及局限性

（一）主要的CSR種類

目前比較成熟并已在信貸市場運用的CSR主要有以下三種：

1.彭博短期銀行收益率指數BSBY(自2021年1月公布，期限：隔夜—1年)。其根據國際證監會組織（IOSCO）的基準利率原則建立，主要衡量市場參與者對大銀行優先無擔保資產所愿意接受的平均回報率。BSBY旨在向貸款市場參與者提供一個補充和支持SOFR的指數，確保其在面臨市場壓力時也能獲得融資，并從事資產/負債管理。制定BSBY所基于的市場交易額來自彭博外匯和貨幣市場交易及高級無擔保銀行公司債券交易，日均交易超過2000億美元。該指數的計算是在彭博從34家大銀行（多于LIBOR的16家）獲得的數據基礎上生成；并且不同于LIBOR，這些數據的采用是隱秘的，銀行并不知曉其交易如何被用于計算BSBY，以進一步防止數據被操縱。

2.美國金融交易所（AFX）的Ameribor（自2015年12月公布，期限：隔夜—2年）。其也根據IOSCO原則建立，基于無擔保融資交易生成，反映了數千家中小銀行實際借貸成本和信用溢價（對與這些銀行有業務的大銀行也有用），填補了后LIBOR環境下許多不通過SOFR市場融資的中小銀行參考利率的空缺。Ameribor根據AFX的商業票據、商業存款及無擔保貸款數據的加權平均值計算，其基礎市場日均交易量約20億美元。

3.洲際交易所（ICE）的銀行收益率指數BYI（自2017年12月公布，期限：1—12個月）。其也是前瞻性信用敏感利率，設計初衷即是替代LIBOR作為貸款活動定價基準。BYI基于大銀行無擔保融資交易，及其發行的無擔保債券的二級市場交易生成。為了確保基礎市場規模，BYI要求所有符合條件的交易都需有至少日均150億美元的交易額。BYI直接從銀行獲取商業票據（CP）、大額存單（CD）和批發存款等無擔保融資數據，從交易報告及合規引擎（TRACE）中獲取二級市場債券數據。BYI與同期限LIBOR的相關性也非常高（見圖2），并且在2020年新冠肺炎疫情暴發之際也曾出現超過SOFR的上漲。

圖2 3個月BYI和3個月LIBOR變化（%，日均）

（二）CSR的主要功能和特征

一是傳承了LIBOR基因。類似于LIBOR，CSR也是市場參與者的選擇，沒有監管干預；也基于無擔保融資，并且包含了期限和信用溢價結構。不同于SOFR的固定歷史信用點差，CSR是基于銀行為自己融資的交易，其信用溢價是浮動點差，這意味著當銀行面臨壓力時，利差也會隨之上升，反而更愿意提供信貸，這對銀行及客戶都具有公平性。例如，2020年3月新冠肺炎疫情暴發時，銀行若基于SOFR+固定信用溢價方法，則由于SOFR下降銀行貸款利率也需向下調整，可能抑制銀行提供貸款的意愿，形成順周期模式；而若是基于CSR例如Ameribor定價則能更好反映銀行融資成本，銀行也更愿意增加信貸（見圖3）。

圖3 隔夜Ameribor、隔夜SOFR和隔夜LIBOR變化(%，半月均值)

此外，相關數據也表明，在正常市場狀態下包括BSBY、Ameribor等在內的主要CSR與LIBOR及SOFR的相關性很高，例如1個月BSBY與同期LIBOR及SOFR之間的相關性都高于98%；但其波動性卻和LIBOR更接近而低于SOFR。這也意味著銀行支付的利差類似于既有的LIBOR，在目前未還貸款大部分仍與LIBOR掛鉤的條件下，有助于銀行從LIBOR的順利過渡。

二是克服了LIBOR缺陷。CSR從一開始即根據IOSCO的基準利率原則建立，并基于銀行在一級市場的融資交易和二級市場可執行報價的實際交易而非銀行投票生成，因此不太容易被操縱。

上述優勢使CSR有條件在后LIBOR時代作為SOFR在信貸市場的補充，成為信貸等現金產品的定價基準，幫助銀行確定其真實的融資成本，以從事利率風險及資產負債管理。

（三）CSR的主要局限及挑戰

監管及市場參與者對CSR的主要顧慮是：其基礎市場規模比SOFR小，日均交易量僅有20億到500億美元不等。交易量不足會導致流動性較低，特別是在市場處于壓力時期，CSR基礎市場有可能中斷甚至停止交易。CSR的報價銀行也有限，利率有被操縱的風險。此外信貸衍生品已廣泛采用SOFR，而其信貸市場若采用CSR，二者不一致會增加點差風險。

對于這些挑戰，CSR提供者認為：對于12萬億美元左右采用LIBOR的信貸產品，CSR的基礎市場交易規模雖小于SOFR但也相當可觀。例如，目前CP市場規模約為1.2萬億美元，2018年1月至2021年2月其日均發行量為820億美元，金融機構交易量占總交易額的近60%；而機構CD的市場日均發行量也高達113億美元。據彭博2021年6月預測，未來在LIBOR過渡完成后，BSBY的基礎交易可超過2000億美元，這足以讓該利率保持穩健。并且，基礎交易規模固然重要，但交易的代表性也很重要。目前為CSR提供數據的機構遠多于LIBOR，由具有相互競爭利益的買家和賣家組成，起到了制衡作用，加之CSR計算是基于實際交易數據，不依賴主觀輸入或專家判斷，可有效克服由于LIBOR報價行利益一致加上主觀判斷導致的被操縱缺陷。同時CSR的衍生交易正在擴大，也會提升其作為參考利率的功能。例如，CME已開始提供BSBY期貨交易，可為短期融資市場帶來更多的選擇和更好的風險管理。

（四）CSR與SOFR的關系

SOFR和LIBOR的關系是替代關系，但CSR設計的初衷并非替代SOFR，而是作為其在信貸及貨幣市場的補充，共同形成短期參考利率體系，并支持LIBOR轉型。其中雖有部分替代關系但限于細分市場，不太可能對SOFR市場規模和流動性形成全面威脅。當然，CSR和SOFR的關系最終取決于金融機構對二者的接受程度，及各機構的業務特征，有些可能更多傾向于補充，有些則更傾向于替代，這是一個市場選擇過程。

三、CSR在美國發展的可行性及未來前景

CSR的出現使美國后LIBOR時代參考利率的環境變得更難預測。雖然SOFR將是LIBOR的主要替代利率，但監管機構和許多市場參與者都認為仍需要CSR作為SOFR的補充以滿足貸款市場需要。并且在美國的歷史參考利率體系中，CSR與無風險利率并存的多利率結構已被證明了合理性，也在很大程度上預示了其前景。

（一）各方面對CSR的態度

監管者。當前各國的主要監管機構在推出無風險利率替代LIBOR時，基本上都允許同時采用改革和改進的類LIBOR作為補充，但美國監管者的態度及其預期仍不確定。

美聯儲、貨幣監理署（OCC）和聯邦存款保險公司（FDIC）曾表示，在銀行貸款業務使用利率從LIBOR的轉換中不為任何具體替代利率背書，因其沒有足夠能力來裁決銀行與客戶間的參考利率選擇；銀行也不會僅因在信貸業務中使用CSR而非SOFR而遭受批評。美聯儲主席鮑威爾2021年5月也指出，SOFR是合理選擇，但各實體可根據需要采用CSR。他認為Ameribor考慮了市場動態，符合IOSCO設定的參數，對認為該利率可以反映融資成本的機構而言，是完全合適的選擇。ARRC也承認銀行融資模式各異，銀行在從事貸款活動時可根據情況使用任何自認為最恰當的替代利率包括CSR，只要求在貸款合同中加入后備條款，規定在LIBOR終止后使用明確定義的、穩健的替代參考利率。

在2021年底之前，監管者主要關注的是金融機構的新合約盡快脫離LIBOR環境。而在SOFR前瞻性期限利率實施之前，監管者考慮到金融機構特別是信貸市場可能對采用SOFR有顧慮，因此鼓勵市場參與者使用現有可用的工具完成LIBOR過渡，對CSR也更包容。但在7月期限SOFR啟用后，監管者對CSR更多表示了顧慮，主要基于：CSR基礎市場規模及流動性不充足，特別是在市場處于壓力時期可能萎縮；也具有被操縱的風險。IOSCO也在2021年9日重申在LIBOR過渡期間應集中于穩健的替代基準如無風險利率而不是CSR；并呼吁在評估信用敏感度時更多關注其基礎市場規模和基準設計中數據的充足性，以確保其準確可靠地代表基礎市場。

未來監管機構是否會對CSR做出更正面的評價甚至認可某個CSR，需要看SOFR在替代LIBOR中的效果，而市場對CSR的需求及其表現，取決于這些利率如何克服其局限。

金融機構。SOFR在2021年下半年快速發展的同時，信貸市場參與者也在準備提供CSR作為替代方案。由于從LIBOR轉換到CSR的貸款不需利差調整，所以CSR有助于銀行盡早脫離LIBOR環境。特別是對利率敏感類存款占比更高的銀行而言，在未來的利率上升環境下，基于CSR定價有助于其減少運營開銷和降低基點風險。有些大銀行已在貸款合約及系統中運用這些利率，對于無法進入有擔保隔夜回購市場的中小銀行而言，這些利率更具吸引力。金融咨詢公司SRS Acquiom于2021年9月進行的新替代利率的調查發現，金融機構中選擇BSBY作為新替代利率的達65%，作為首選的為16%；采用Ameribor的達58%，作為首選的為6%；采用BYI的達30%，作為首選的為8%。

行業組織。信貸行業機構對CSR主要持支持態度。例如銀團貸款及交易協會（LSTA）認為SOFR前景并不好，而CSR則可能提供更好的解決方案，并已做了大量工作以確保CSR規則的一致性。而國際掉期與衍生協會（ISDA）也修改了其關于參考利率的定義，增加了Ameribor和BSBY作為浮動利率選項。

客戶。在未來一段時間內借款人也會和銀行一起在期限貸款定價中不斷試驗基于SOFR和其他利率的信用利差調整（貸款期限越長越需要調整）。即使其他各類利率的流動性不如SOFR也無ARRC支持，市場參與者仍有選擇自由。普華永道的考察發現，公司客戶對CSR的興趣不如其貸款銀行，但仍然對各種不同的替代利率選擇感興趣。

（二）CSR運用的前景及銀行業的應對

LIBOR結束之后，在最終的利率體系被監管者認可和市場接受之前可能會出現一段“戰國”時期。據彭博估計，在后LIBOR體系中以CSR定價的金融產品規模可能達20萬億美元，占整個美元參考利率市場的10%左右。

銀行業需要為多利率環境做準備。監管者雖然不會明確限制CSR的采用，但在銀行高度關注合規風險的環境下，監管者的態度可能形成軟制約，影響銀行業決策。因此，銀行業需要特別關注在新的信貸合約全部與LIBOR脫鉤后監管者對CSR的態度。銀行在市場參與者中居于中樞地位，是CSR的直接用戶，需要和CSR提供機構密切合作，使這類參考利率的設計和運作更具穩健性。銀行也需要就其選定的替代利率與客戶密切互動，披露其計劃，讓相關方理解并接受新的利率。鑒于監管要求銀行在評估替代參考利率時，要考慮業務、風險狀況及管理能力、客戶和資金需求及運營能力，要了解此類利率的構造，以及該利率與其基礎市場相關的任何潛在脆弱性，這些構成了銀行評估和選擇參考利率的基石。