機構持股與企業社會責任的研究
——基于內部控制的調節效應

沈昱東

（上海國家會計學院,上海 201702）

近年發生的各種食品安全、自然環境等方面的重大事件以及高層對企業社會責任的戰略規劃，使得企業社會責任問題受到越來越多學者和管理者的關注。在組織架構層面上，相關研究表明企業的股權結構會影響其對社會責任的履行。機構投資者作為企業股權結構中頗為重要的一員，對于是否會影響企業履行社會責任的論斷存在分歧。此外，學者對二者因果關系的判斷也存在截然相反的觀點。機構投資者作為重要的外部治理機制之一，其是否影響以及如何影響企業的社會責任有待進一步地研究。

不同于機構投資者的外部監督作用，企業自身的內部控制則是起到內部監察作用，強調相關者利益。2010年出臺的《企業內部控制配套指引》中明確強調企業需要積極承擔社會責任。但是，將內部控制作為調節因素進行實證研究的文獻較少，本文將進一步探討內部控制是否會影響機構投資者持股與企業社會責任履行關系以及影響方式。

1 理論分析和研究假設

1.1 機構投資者持股與社會責任

相較于個人投資者，機構投資者擁有更專業的財務分析能力和更充分的管理參與渠道，從而可以憑借其信息優勢更多地影響管理層的經營決策[1]。但是機構投資者既可能促進企業履行社會責任，也可能起抑制作用。一方面，企業的社會責任往往與長期財務業績正相關[2]，而基于資本回報和社會壓力的雙重動機，機構投資者的參與會推動企業積極履行社會責任[3]。另外，獲取公司內部信息受限的外部獨立機構會要求企業披露更多的社會責任信息以減少信息的不對稱[4]。另一方面，機構投資者出于降低管理層過度投資于企業社會責任的代理成本的目的，會制約企業在社會責任上的投資[5]。此外，機構投資者通過內部信息可持續獲取超額收益，也會抑制企業對社會責任相關信息的披露[6]。

機構投資者持股與企業社會責任履行的關系可能并非簡單的線性相關，在持股比例較低時，機構投資者可以更為靈活的退出與進入企業，因此可能會更加關注企業的短期經濟利益而非企業整體價值。此外，低持股比例的機構投資者的監督成本相對較高而收益相對較低，因而不愿意監督管理層。因此，當持股較少時，機構投資者可能被動的選擇“用腳投票”而非參與公司的經營治理，導致其可能忽略企業社會責任實際的履行情況。只有持股比例超過某一閾值之后，機構投資者才會憑借其信息優勢和專業能力，積極參與公司的經營活動而對企業的社會責任履行產生促進作用。因此，本文提出研究假設H1，即若其他條件一定，隨著機構投資者持股比例的增加，企業社會責任的履行水平呈現先下降后上升的“U”型關系。

1.2 內部控制的調節作用

機構投資者影響企業社會責任的表現取決于其參與公司治理的程度和建議被采納的程度。參與公司治理是指機構投資者認真參與企業的經營過程并積極發揮其外部監督的作用以促進企業履行社會責任；建議被采納是指機構投資者改善企業社會責任的偏好會得到被投資企業控股股東的采納。隨著內部控制目標轉為創造公司價值，重視相關者的利益，內部控制對上述兩個環節均有積極影響。

首先，公司與機構投資者之間信息不對稱問題的緩解會減少后者信息獲取成本，為后者參與企業治理創造良好的條件，使其更易于影響企業的社會責任決策。高質量的內部控制可以減弱機構投資者的羊群行為，使機構投資者對企業的內部治理產生積極影響[7]。其次，雖然機構投資者憑借資金及信息優勢可以實現對管理層和大股東的制衡，但是仍存在較大的代理問題，而良好的內部控制可以抑制大股東的掏空行為、規范內部管理人員的行為，促進外部監督的有效性，影響企業社會責任的履行情況。因此，本文提出研究假設H2，即企業內部控制水平的高低會影響機構投資者持股與企業社會責任履行之間的關系，內部控制表現為調節作用。

2 研究設計

2.1 樣本選取與變量定義

本文采用2015—2019年間A股上市公司作為全體樣本，并篩選出在5個年度內連續公布企業社會責任報告的公司作為初始的研究樣本。此外，本文按照如下方法對樣本公司進行篩選：（1）剔除金融行業的公司；（2）剔除ST和*ST的公司；（3）剔除數據缺失和面板不全的公司。最終，在實證研究部分，本文獲得共2 705個觀察值，涉及541家公布社會責任報告的上市公司。為避免極端值對模型統計結果的影響，對所有連續變量按照1%和99%進行了Winsorize縮尾處理。參考相關文獻，本文所涉及各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義表

2.2 模型設計

機構投資者作為企業的外部監督者和利益相關者，會對其社會責任的履行產生重要的影響，而內部控制作為機構投資者參與并建議企業社會責任表現的信息溝通基礎，會對二者的關系發揮調節作用。

本文建立模型1驗證機構投資者持股對企業社會責任的影響情況。此外，為了進一步驗證內部控制對二者關系的調節作用，本文借鑒溫忠麟等（2005）[6]的研究方法，在模型1的基礎上分別增加內部控制和機構投資者持股的一次項和二次項的交乘項構建模型2。

其中，i代表公司，t代表年份，代表行業效應，代表年份效應。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

我國企業的社會責任表現水平（CSR）差異較大，標準差為12.15，最大值為89.00，最小值僅為15.65，總體社會責任履行水平有待進一步的提高；企業的內部控制指數（IC）均值為6.60，說明企業整體的內部控制運行良好，但是也存在個別公司的內部控制情況較差，最小值為1.15；機構持股（INS）的均值為55.44，表明機構投資者在樣本公司中占據主要地位，同時，機構持股的標準差為21.08，證明不同公司間機構投資者的持股情況差距較大。

3.2 回歸分析

根據Hausman檢驗的結果，本文采用固定效應模型進行回歸分析。

第一，驗證H1的分析結果如表2中的模型1所示。分析結果顯示，二次項（INS2）的系數均顯著為正，說明機構投資者持股與企業社會責任履行二者存在著正“U”型關系。根據列1所體現的機構持股與企業社會責任表現之間的關系來看，當機構投資者的持股比例超過24.57%時，其持股比例的增加可以促進企業履行社會責任。

第二，驗證H2的分析結果如表2中的模型2所示。分析結果顯示，兩個交互項（IC*INS和IC*INS2）的系數均顯著，且正負情況與機構投資者持股的一次項（INS）和二次項（INS2）一致，說明內部控制水平的提高對機構投資者持股與企業社會責任表現之間的“U”型關系具備促進作用。根據列3所體現的內部控制調節作用來看，當機構投資者的持股比例超過22.97%時，其持股比例的增加會提高企業的社會責任履行水平，基本與模型1的結果保持一致。

表2 回歸分析結果

4 穩健性檢驗

4.1 滯后一期檢驗

本文在研究中控制了行業、年份效應，緩解了部分內生性問題，但是機構投資者持股和企業社會責任表現之間可能存在逆向因果的問題，即機構投資者更偏向于投資社會責任表現與其投資需求一致的企業，而非投資后對企業的社會責任造成影響。因此，為了進一步驗證機構投資者持股與企業社會責任表現之間的因果關系，本文將被解釋變量（CSR）滯后一期形成新變量l_CSR，即l_CSR的時間范圍為2016—2020年，其他變量保持不變，參考模型1和模型2進行回歸分析。結果顯示，滯后一期回歸與原方程回歸的估計結果其參數的顯著性和正負方向一致，表明原模型不存在嚴重的逆向因果問題，本文的估計結果依然穩健。

4.2 Heckman檢驗

在前述回歸分析時，本文選擇了發布社會責任報告的A股上市公司作為研究樣本。但是企業發布社會責任報告與否并非隨機，企業所處的發展階段、行業競爭等均可能影響企業是否報告其社會責任，簡單的回歸可能導致分析結果存在樣本選擇偏差的問題，使得對機構投資者持股與企業社會責任之間因果關系的估計有偏，因此本文考慮采用Heckman兩步法解決這一問題。在選擇方程（模型3）中，借鑒郭文忠和周虹[8]的研究，引入行業競爭程度（HHI）作為解釋變量，其他控制變量與基本方程保持一致，具體Heckman回歸模型如下：

5 結論

本文以2015—2019年公布企業社會責任報告的上市公司數據作為樣本進行研究，深入考察了機構投資者持股與企業社會責任履行水平之間的關系。此外，進一步考慮了內部控制水平對二者關系的調節作用。研究發現：（1）機構投資者持股與企業社會責任表現之間并非簡單線性關系，隨著持股比例的上升表現為先抑制后促進的“U”型關系；（2）內部控制能夠顯著調節機構投資者持股與企業社會責任之間的關系，對于內部控制越好的企業，當機構投資者持股比例低于閾值時，對社會責任履行的抑制作用更明顯，而高于閾值時，促進作用更明顯。

在企業社會責任履行備受關注且機構投資者廣泛的參與企業經營管理的情況下，基于以上分析結論，還需關注以下幾點：第一，雖然機構投資者持股增加會對企業履行社會責任有積極的影響，但是這一機制需要在其持股比例達到一定閾值后才能體現。因此需要持續引導機構投資者，增加其持有上市公司的股權比例，進而使其更關注企業的長期利益，積極發揮其外部監督的作用，加大其對企業社會責任的關注度。第二，內部控制會影響機構投資者與企業社會責任之間的關系，機構投資者的利益訴求會通過有效的內部控制而放大。因此，應當加強企業內部控制的獨立性，特別是當機構投資者持股比例較低時，企業的內部控制更應當審慎評價其社會責任的履行情況，注重企業長期的利益發展。