ESG評級披露與企業債務融資成本
——基于ESG評級事件的準自然實驗

□ 徐勤勤 趙自強 紀蘇源

一、引言

ESG（Environmental, Social and Governance）評級是一種從環境、社會和公司治理三個維度來衡量企業真實可持續經營內生能力的綜合指標，也是企業在踐行“碳達峰”和“碳中和”目標過程中不可或缺的路徑支持。ESG的概念由聯合國全球契約組織于2004年正式提出，在該組織的推動下，ESG投資理念開始興起。隨著我國對上市公司環境及社會責任等監管政策的日益嚴格，投資人對我國上市公司的ESG評級及管理的重視程度也日漸增強。從2018年我國首次在《上市公司治理準則》中確立ESG信息披露基本框架到2020年發布《中國ESG發展白皮書》，ESG在中國不斷蓬勃發展。同時，我國許多第三方評級機構也開始積極參與ESG評級的制定和評價工作，如商道融綠、社投盟和華證等。在此背景下，本文從債務融資成本角度出發，研究ESG評級與企業債務融資成本的關系及影響路徑，從而探究ESG評級能否起到良好的外部治理作用，實現企業社會價值和經營發展的雙贏 ，助力我國經濟的可持續發展。

鑒于此，本文基于商道融綠是國內最早發布ESG評級數據的第三方機構這一事實，以其 2015年公布的上市公司ESG評級事件作為準自然實驗，利用2010-2020年中國A股上市公司樣本和多期DID模型考察ESG評級披露對公司債務融資成本的影響。結果表明，披露上市公司ESG評級可以使公司債務融資成本顯著下降，且分析師跟蹤度越低、審計質量越低，這一負向影響越明顯。此外，本文探究了ESG評級披露降低債務融資成本的路徑，研究發現ESG評級可以通過降低信息風險和債務違約風險進而降低債務融資成本。這說明中國企業積極參與ESG評級符合長遠發展的戰略目標。

二、文獻綜述

國內外關于ESG的經濟后果研究主要體現在企業投資決策、財務績效、企業價值、企業風險和技術創新等方面。基于投資決策角度，研究發現企業的ESG表現既可以通過緩解企業的代理問題和降低融資約束進而提升投資效率，也有可能因為管理層的機會主義行為對投資效率產生負面影響。但有關ESG對企業財務績效、企業價值的影響，大多研究結論呈正向效應，如Friede等通過Meta分析發現大約90%的研究表明ESG和企業財務績效呈非負關系，較高的ESG評級通常會有更高的經營業績和企業價值。同時在技術創新、公司治理等方面，多數研究結果也呈正向關系。較高的ESG評級意味著，企業的總風險和非系統性風險越低，股票平均收益率越高，對企業創新的正向影響越明顯。此外，ESG信息披露也有助于公司通過降低經營風險和信息風險降低審計收費，通過減少代理問題改善公司治理，提高分析師預測的準確性。

然而，現有研究關于ESG對債務融資成本影響的研究結論存在分歧。例如，Goss等研究發現企業的ESG受關注程度越高，對銀行貸款支付的利率越高，但是對于綠色債券的研究呈現出不同的結論。基于此，Zerbib通過研究發現企業發行綠色債券的溢價為負，降低了企業具有環境效益項目的資金成本。而Flammer的研究與之相反，其結論表明企業發行綠色債券與其他債券之間的收益率沒有顯著差異。

綜上所述，針對國外資本市場，有關ESG對企業債務融資成本影響的研究結論不一致，且針對中國資本市場，邱牧遠和殷紅也發現ESG不同維度的表現對企業融資成本的影響存在差異，但現有研究并未從整體ESG評級信息披露角度對債務融資成本進行考察。因此，基于中國情境研究ESG評級影響企業債務融資成本的具體機制及影響因素，能夠促進ESG在國內的發展，同時為債權人利用ESG評級進行決策提供有益參考，并對現有文獻進行補充。

三、理論分析與研究假設

隨著ESG越來越受到投資者的關注，企業披露ESG信息成為企業利益相關者的重要決策工具。一方面，債權人為了預防ESG風險，在信貸決策過程中會要求企業披露更詳細精準的ESG信息，此時第三方機構公布的ESG評級則為債權人提供了重要參考，債權人通過ESG評級不僅能評估公司的財務狀況，也能預測企業的非財務信息，從而估計其將來收回貸款本金和利息的概率。因此，企業ESG評級的公布可以有效降低公司與債權人之間的信息不對稱程度，為債權人實施信貸決策提供有價值的信息，減少公司的信息風險，進而降低公司債務融資成本。

另一方面，從債務違約風險的角度分析，債權人因信息不對稱在貸款前后面臨著逆向選擇和道德風險問題，企業信息披露質量越低，債務違約風險越高。而債務違約風險是貸款定價的關鍵因素，違約風險越高，債權人發放貸款時需要收取的作為違約風險補償的溢價越高，私人貸款利息越高，導致企業債務融資成本增加。此外，以債券市場為例，債權人的信貸決策更多依靠信用評級，而隨著近年來債券違約事件頻發，違約企業中很多涉及公司管理策略、財務披露質量等非傳統財務問題愈發凸顯，從側面體現了傳統信用評級的缺陷。此時，ESG評級則可以作為信用評級的良好補充，其包含了公司治理因素、環境和社會責任因素等更多的非財務信息，可以作為債權人的重要參考，提升企業的信息披露質量，從而降低企業債務違約風險。由此，本文提出如下研究假設：

H1：ESG評級披露可以降低企業債務融資成本。

分析師作為信息環境的重要中介，在信息收集、加工、傳遞和監督等方面表現出關鍵作用。首先，分析師通過實地考察、與企業內部管理層的接觸等各種渠道來收集有關企業的信息，通過自己的專業知識將其層層剖析，轉化成可理解的語言為投資者提供參考，再借助各種雜志、網絡等闡述自己的見解和主張以快速地向投資者傳遞有關企業盈余預測等信息，提升了上市企業信息的全面性、可理解性和及時性。同時，在監督方面，分析師跟蹤對企業管理層的盈余管理行為、兩權分離導致的代理成本都有顯著的負向影響，降低了債權人和企業之間的信息不對稱，提高企業的透明度，從而提升了上市企業的信息披露質量，且分析師跟蹤人數越多，這一積極作用會被放大。因此，當分析師跟蹤度越低時，企業會因缺乏分析師關注而導致信息環境較差，有關企業真實情況的信息難以被傳遞給外部投資者，管理者操縱利潤、違規披露信息的行為也難以被察覺，因此債權人對分析師跟蹤人數較少的公司有更多的信息披露要求，給ESG評級公布發揮治理作用提供了空間，即相對于分析師跟蹤度較高的企業，ESG評級更能緩解分析師跟蹤人數較少的企業的信息不對稱，因而對債務融資成本的負向影響更明顯。由此，本文提出如下假設：

H2：分析師跟蹤度越低，ESG評級披露對企業債務融資成本的負向影響越明顯。

審計作為一種重要的外部監督治理機制，可以通過為企業提供鑒證服務，減少企業管理層在年報中的盈余管理和機會主義行為，從而降低企業和債權人之間的代理問題和信息不對稱。上述審計作用的發揮依賴于審計質量的高低，審計質量越高，企業信息披露質量越好。現有文獻通常以會計師事務所規模的大小來衡量審計質量。因聲譽機制的影響，為了使訴訟風險最小化和維護良好的聲譽，規模較大的會計師事務所，尤其是國際四大會計師事務所，在審計過程中會更加全面細致地收集企業資料，使得企業的年報信息披露更可靠。同時，由規模較大、高質量審計機構服務的上市公司也向債權人傳達了企業透明度高、信息披露水平較好的信號，有助于增強債權人的認同感，減少債權人的信息風險感知，進一步地降低企業的債務融資成本。而相比于審計質量高的企業，審計質量低的企業的年報披露質量相對較低，因此債權人在做出信貸決策時會要求更多信息披露，以減少企業違約風險，此時ESG評級作為一種重要的信息來源，對債務融資成本的負向作用會更明顯。由此，本文提出如下假設：

H3：審計質量越低，ESG評級披露對企業債務融資成本的負向影響越明顯。

四、研究設計

(一)數據來源與樣本選擇

本研究以2010～2020年全部A股上市公司為樣本，同時剔除了金融行業公司樣本、ST、*ST、**ST類公司樣本和數據缺失的公司樣本，最后，關于債務融資成本共得到23683個公司-年度觀測值。此外，為了控制異常值的影響，本文利用winsor2對連續變量在1%和99%水平上進行了縮尾處理，本文樣本數據均來源于WIND和CSMAR數據庫。

(二)模型與變量定義

為了驗證ESG評級公布對債務融資成本的影響，本文構建多期雙重差分模型（1）對假設H1進行實證檢驗。

本文預計β1的系數顯著為負，即ESG評級公布對債務融資成本有顯著的負向影響。其中，DECO是指債務融資成本，借鑒王皓非和錢軍的研究，采用財務費用占公司期初期末平均總負債的比例來衡量債務融資成本。ESG是指多期DID模型的虛擬變量，因商道融綠ESG評級始于2015年，每家公司參與商道融綠ESG評級的時點存在差異，因此本文借鑒曉芳等學者的做法，依據商道融綠公布上市公司ESG評級的時點構建多期DID的虛擬變量（ESG），若公司i第t期公布了ESG評級，則當期及以后期間取值為1，否則取值為0。同時借鑒史敏等的研究，本文從財務特征和公司治理層面控制了與債務融資成本有關的變量，包括ASSET、LEV、FAR、CASH、ROA、GROW、BDIR、IDR、FIR和ROE，具體定義見表1。此外，本文還控制了年度（YEAR）和公司（FIRM）的固定效應。

為了驗證分析師跟蹤度和審計質量的調節效應，本文構建模型（2）對假設H2和H3進行實證檢驗。

模型（2）中，INT代表調節效應變量，包括分析師跟蹤度（FOLLOW）和審計質量（BIG4）。參照劉星等的做法，將年內跟蹤分析某企業的分析師或分析師團隊數量之和加1后取自然對數作為企業的分析師跟蹤度（FOLLOW）；采用上市公司是否聘用“四大”會計師事務所來衡量審計質量（BIG4），當上市公司聘用“四大”會計師事務所時取 1，否則取0。其他變量與模型（1）基本一致。具體變量定義如表1所示：

表1 變量定義表

五、實證結果與分析

(一)描述性統計與相關性分析

表2列示了本文因變量、自變量和控制變量的描述性統計結果，其中債務融資成本的均值為0.007，最小值為-0.202，最大值為0.063，說明我國上市公司的債務融資成本偏高。對于解釋變量ESG，其均值為0.135，標準差為0.341，說明上市公司的ESG評級差異較大。控制變量中，公司規模的最小最大值分別為19.896和26.365，標準差為1.316，表明上市公司之間的財務實力存在一定的差距。股權集中度均值為0.347，最大最小值分別為 0.746和 0.087，說明我國上市公司第一大股東持股比例相對較高。董事會規模的均值和標準差分別為8.673和1.732，也表明我國上市公司董事會規模差異較大。其他控制變量的描述性統計值均分布較為合理。

表2 變量的描述性統計

ASSET 23683 22.262 1.316 19.896 26.365 LEV 23683 0.433 0.207 0.056 0.902 FAR 23683 0.217 0.163 0.002 0.702 CASH 23683 0.048 0.069-0.157 0.239 ROA 23683 0.057 0.067-0.222 0.255 GROW 23683 0.134 0.302-0.569 1.483 BDIR 23683 8.673 1.732 5 15 IDR 23683 0.374 0.053 0.333 0.571 FIR 23683 0.347 0.149 0.087 0.746 ROE 23683 0.066 0.127-0.619 0.365

表3列示了各變量的相關系數矩陣，可以發現債務融資成本與ESG顯著相關，但系數與我們預設不符，還需進一步地回歸分析加以驗證。同時，除了營業收入增長率以外，債務融資成本與其余控制變量顯著相關，具體來說，債務融資成本與公司規模、資產負債率、固定資產比率及董事會規模顯著正相關，與全部現金回收率、總資產報酬率、凈資產報酬率、股權集中度和獨立董事占比顯著負相關。

表3 變量的相關系數矩陣

(二)ESG分組樣本中各變量的均值和中位數差異檢驗

在回歸之前，本文對因變量和控制變量在是否有ESG評級組的兩組樣本中進行了均值和中位數差異檢驗，檢驗結果列示于表4。結果顯示：債務融資成本在有ESG評級的組中的均值0.01略高于無ESG評級組中的均值0.007，且在1%的統計水平上存在顯著差異，說明ESG評級組的債務融資成本要高于非ESG評級組。從控制變量在兩組樣本中的均值與中位數的差異檢驗可以看出，各變量的均值和中位數在兩組樣本中均存在顯著差異。無ESG評級組中，公司規模、資產負債率、總資產報酬率、凈資產報酬率、全部現金回收率、董事會規模、獨立董事比例、股權集中度變量的均值和中位數都比有ESG評級組中的均值和中位數小；但固定資產比率和營業收入增長率的均值和中位數在有ESG評級組中略低。這說明有ESG評級組的財務實力和治理水平均明顯優于非ESG評級組。

表4 ESG評級分組樣本中各變量的均值和中位數差異檢驗

CASH204820.0440.04532010.0670.062-0.023???184.737???ROA204820.0550.05332010.0670.057-0.012???18.309???GROW204820.1390.10232010.1020.0830.038???21.306???BDIR204828.61932019.0779-0.467???368.214???IDR204820.3730.33332010.380.364-0.008???105.655???FIR204820.3420.3232010.3770.368-0.035???87.805???ROE204820.0630.06932010.0890.093-0.026???147.558???

(三)回歸分析

表5列出了基于模型（1）進行多期DID回歸的基本結果，均采用時間和個體雙向固定的面板模型，并且本文為避免擾動項異方差對實證結果的影響，使用公司層面聚類穩健標準誤。如表5所示，第1列控制了時間固定效應和個體固定效應，第2列加入了可能影響企業債務融資成本的控制變量。兩列的結果均表明ESG評級公布與債務融資成本顯著負相關，且通過了1%統計水平上的檢驗，表明ESG評級的公布有利于降低企業的債務融資成本，支持了假設H1。說明企業ESG評級公布，有利于提升公司透明度，降低信息不對稱，從而使公司債務融資成本下降。

表5 基本回歸結果

表6是對分析師跟蹤度和審計質量調節效應檢驗的結果，可以看出，ESG和分析師跟蹤度的交乘項顯著為正，支持了假設H2，表明分析師跟蹤度越低，ESG評級公布對企業債務融資成本的負向影響越明顯。同時，因審計質量為虛擬變量，因此對審計變量的調節效應做分組回歸檢驗。由分組檢驗結果可以看出，在審計質量低的樣本組中，ESG在1%的統計水平上顯著為負，且分組回歸也通過了系數組間差異檢驗，說明審計質量越低，ESG評級對企業債務融資成本的負向影響越明顯，與假設H3一致。

表6 分析師跟蹤度、審計質量調節效應檢驗結果

(四)穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

采用多期DID模型的重要前提假設是平行趨勢檢驗，因此借鑒Beck等的做法，采用動態異質性分析對本文的多時點雙重差分平行趨勢檢驗做更嚴格的驗證，同時判斷公司ESG評級公布后，對公司債務融資成本影響的動態持續特性。其模型如式（3）所示：

平行趨勢檢驗的可視化結果如圖1所示，橫坐標表示距離公布企業ESG評級的年份，范圍為t-5至t+5，縱軸表示估計系數大小，垂直虛線代表95%置信水平下的置信區間。其判斷依據為：如果某虛擬變量的置信區間不包含0點，則該變量的系數顯著，反之，如果置信區間包括0點，則系數不顯著。由圖1可知，企業在ESG評級公布的第t-5年至t-2年系數均不顯著，而從ESG評級披露的前一年開始到2020年系數均小于0，說明企業可能提前為ESG評級做了努力和準備，如提升自身信息披露水平以使得企業擁有良好的ESG評級，所以ESG評級在公布的前一年就對企業產生了顯著影響。同時，圖1顯示第t年至t+5年系數呈現出遞減的趨勢，說明ESG評級對債務融資成本的負向影響具備動態持續性，平行趨勢檢驗通過。

圖1 平行趨勢檢驗

2.PSM傾向得分匹配法

為了縮小樣本選擇性偏差對結論造成的影響，本文采用傾向得分匹配法（PSM）為公布ESG評級的企業尋找配對企業。具體地，借鑒曉芳等[12]的做法，考慮到具有ESG評級的公司通常規模較大、負債較高、盈利能力較強，因而以公司規模、資產負債率、總資產報酬率、凈資產報酬率作為協變量進行配對，采用近鄰一對一的匹配方法，重新構造實驗組和對照組。匹配后，均值偏差的顯著性均下降，且均值偏差大小均縮小到6%之內。如表7第1列所示，ESG關于DECO的系數為-0.003，在1%的統計水平下顯著為負，說明ESG評級的公布對債務融資成本具有顯著負向影響，并非受公司固有特征差異的影響。

3.替換被解釋變量的度量方法

為提高結果的穩健性，本文借鑒史敏等[32]的做法，采用公司“每年實付利息-當年長短期債務總額*當年貸款基準利率”作為債務融資成本的替代變量；由表7的第3列結果可以發現ESG關于債務融資成本的系數依然顯著為負，說明基本回歸結果穩健。

4.滯后解釋變量

考慮到ESG評級公布與融資成本之間可能會由于反向因果關系而存在內生性問題，本文將解釋變量ESG滯后一期來緩解雙向因果問題。表7第4列結果顯示，滯后一期的解釋變量ESGt+1的系數仍然顯著為負，說明基本回歸的結果是穩健的。

表7 穩健性檢驗

六、進一步研究：機制分析

基于本文的理論分析，ESG評級會通過降低信息風險和債務違約風險進而降低企業債務融資成本，為了驗證上述傳導機制，本文根據溫忠麟等[35]提出的依次檢驗法檢驗信息風險（債務違約風險）是否在ESG評級與債務融資成本之間起到中介效應，步驟如下：

第一步，驗證ESG處理變量對于債務融資成本的影響：

第二步，驗證ESG處理變量對于中介變量Median的影響：

第三步，將ESG處理變量與中介變量Median作為自變量都放入模型中，債務融資成本為因變量：

根據模型（4）-（6），中介變量Median指信息風險和債務違約風險，對其顯著性的判斷依據為：首先，檢驗系數的顯著性，如果顯著，則可以進行第二步檢驗；其次，檢驗系數和的顯著性，如果二者均顯著，則Median變量具有顯著中介效應；第三，如果系數和至少有一個不顯著，則要進行Sobel檢驗來驗證Median變量是否存在中介效應。

對于信息風險，本文參照劉星等[33]的研究，采用修正的橫截面瓊斯模型計算的可操控應計利潤的絕對值表示企業的信息風險（DA），該指標越大，說明信息風險越高。對于債務違約風險，本文借鑒楊潔等[19]的做法，運用阿特曼Z-SCORE模型來衡量企業的債務違約風險（RISK），其計算公式為：1.2*凈營運資本/總資產+1.4*留存收益/總資產+3.3*息稅前收益/總資產+0.6*股東權益的市場價值總額/總負債+0.99*銷售額/總資產，該指標越小，說明債務違約風險越高。

表8列示了對信息風險和債務違約風險的傳導機制檢驗。首先，第（1）-（3）列結果列示了信息風險的中介效應檢驗結果，由第（2）列可以發現信息風險和ESG顯著負相關，且第（3）列考慮信息風險后，債務融資成本和信息風險顯著正相關，與ESG顯著負相關，說明中介效應檢驗通過，與預期相符，表明上市公司的ESG評級公布有助于降低企業信息風險，從而降低債務融資成本。其次，第（4）-（6）列結果列示了債務違約風險中介效應的檢驗結果，結果顯示債務違約風險RISK與ESG在1%的水平上顯著正相關，同時第（6）列顯示債務融資成本DECO和ESG、債務違約風險RISK均顯著負相關，說明中介效應檢驗通過，和預期一致，表明上市公司公布ESG評級，使得債務違約風險下降，從而降低了債務融資成本。

表8 傳導機制回歸結果

七、結論與啟示

隨著全球ESG投資規模迅速增長，國內投資者、監管機構與企業對ESG的重視程度也在不斷加強。在此背景下，本文基于2015年商道融綠公布上市公司ESG評級事件的準自然實驗，利用2010-2020年A股上市公司樣本和多期DID模型考察ESG評級披露對企業債務融資成本的影響。研究發現ESG評級披露能夠顯著降低債務融資成本，且分析師跟蹤度和審計質量越低，這種負向效應更顯著。機制分析表明，ESG評級能夠通過降低信息風險和債務違約風險降低企業債務融資成本。

基于上述研究結論，本文提出如下政策啟示：（1）企業應該重視ESG評級，積極披露ESG相關信息。本文研究結論表明企業ESG評級公布可以有效降低債務融資成本，實現企業經營和社會價值的雙贏，因此企業應該通過主動提升管理水平和信息披露水平以符合ESG信息披露的具體要求，獲得更多債權人的信任感，減少企業信息風險和債務違約風險，從而使得企業融資成本下降，實現企業長遠可持續發展。（2）ESG評級公布有利于債權人的定價決策。本文研究發現基于債務融資成本角度，ESG評級可以與其他外部治理機制發揮替代效應，因此第三方機構的ESG評級可以作為債權人信貸決策的一項重要參考指標，尤其是當企業分析師跟蹤度較低或審計質量較低時。（3）監管部門應該完善相關制度，推動我國在債權投融資領域的ESG評級體系建設。政府應當出臺相應政策，積極提升債權投資者對ESG投資理念的認同度和接受度，使得ESG投資理念在債權投資領域能夠不斷深化，與股權投資領域齊頭并進。